陶文麗

股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效

陶文麗

以中國上證A股上市公司2010—2013年數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗我國的股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效之間的關(guān)系。研究結(jié)論顯示：股權(quán)集中度與公司績效之間呈正向變動關(guān)系，且公司績效會隨著股權(quán)集中度的提高而得到改善；股權(quán)制衡度與公司績效呈倒U型關(guān)系。要改善公司績效、抑制大股東自利行為，必須建立內(nèi)部監(jiān)督機制與股東多元化結(jié)構(gòu)。

股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度；公司績效

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性一直是學(xué)者們想進行深入探究的熱點問題，但是股權(quán)結(jié)構(gòu)是否與公司績效有關(guān)以及相關(guān)程度如何卻一直沒有確定的結(jié)論。如何處理股權(quán)結(jié)構(gòu)問題不僅關(guān)系到公司的治理機制，也影響公司績效。由于我國大多數(shù)上市公司在上市之前是國有企業(yè)，“一股獨大”成為上市后的重要特點，導(dǎo)致公司的大股東與其他中小股東之間因利益、意見不同而矛盾重重。由于沒有約束大股東的機制，大股東以其職位之便“掏空”公司資產(chǎn)，嚴重損害了中小股東利益［1-2］。筆者把股權(quán)結(jié)構(gòu)分為股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度，分別研究它們與公司績效的相關(guān)性問題。

一、文獻綜述

（一）股權(quán)集中度與公司績效

一些學(xué)者通過研究后指出，一個公司股權(quán)集中度的高低會直接正向影響公司績效［3］；公司績效隨著第1大股東持股比例的提高而得到改善［4］；在任何一種性質(zhì)的企業(yè)中，股權(quán)越集中，其正向的激勵作用就越明顯，企業(yè)績效也越好［5］。也有很多學(xué)者持相反觀點。譚興民等人認為，銀行的股權(quán)集中度與銀行績效之間呈反向變動［6］。C.Holderness等人對比分析了股權(quán)高度集中公司與股權(quán)分散公司的經(jīng)營績效，認為兩者間不存在顯著相關(guān)性［7］。朱武祥等人以家電行業(yè)的20家上市公司為研究對象，運用長達8年時間的數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)果表明股權(quán)集中度與公司績效不存在相關(guān)關(guān)系［8］。陳德萍等人對中小板塊中358家公司的832個數(shù)據(jù)進行實證分析后認為，股權(quán)集中度與公司績效是非線性的正U型關(guān)系［9］。施東輝提出這兩者之間的關(guān)系是倒U型關(guān)系。劉銀國等人對上證公司制造業(yè)的法人C7類公司進行實證分析，認為股權(quán)集中度與公司績效是非線性的倒U型關(guān)系［10］。

（二）股權(quán)制衡度與公司績效

我國開始研究股權(quán)制衡度的時間要比研究股權(quán)集中度的時間晚。陳信元等人認為，第2大股東對于第1大股東來說具有約束性作用，而且如果第2大股東對第1大股東的約束作用越強，越有利于提高公司績效［11］。陳德萍等人認為，適當?shù)墓蓹?quán)制衡度對于增加公司績效很有幫助［9］。也有學(xué)者與上述觀點相反。例如，劉銀國等人認為，公司績效隨著股權(quán)制衡度的變化而反向變動［10］。還有學(xué)者提出2者關(guān)系是動態(tài)變化的。例如，吳紅軍等人認為股權(quán)制衡度與公司績效之間呈正U型關(guān)系［12］。雖然已有很多學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的相關(guān)性進行了研究，但是每位學(xué)者選擇的對象、方法以及時間、衡量標準各有不同，所得出的結(jié)論仍然沒有定論。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與公司績效的假設(shè)

當一家上市公司的股權(quán)高度集中在大股東手中，其他中小股東無法影響大股東所做的公司決策時，大股東利益與公司利益直接相關(guān)。大股東會為了追求自己的利益選擇高利潤項目，進而可增加公司績效。如果股權(quán)主要集中在少數(shù)股東手中，則他們之間會互相監(jiān)督對方的私利行為，避免大股東掏空資產(chǎn)，進而可改善公司績效。

據(jù)此提出假設(shè)1：股權(quán)集中度與公司績效正相關(guān)。

（二）股權(quán)制衡度與公司績效的假設(shè)

股權(quán)制衡度反映其他中小股東對于第1大股東自利行為的約束和抑制作用的大小。在一個公司里，如果股份主要集中在1個股東身上，那么該股東會追尋自己利益的最大化，甚至可能會掏空公司資產(chǎn)。但是，如果股份主要由幾大股東持有，他們之間就不僅僅是利益共存，也會出現(xiàn)利益沖突。如此，股東之間就會形成約束與監(jiān)督機制，自利行為就會得到抑制，對公司績效就會產(chǎn)生好的作用。任何事情都必須有一個度，一旦超過了這個度，就很可能出現(xiàn)相反結(jié)果。如果股權(quán)制衡度過高，公司股東可能會為了爭奪絕對控制權(quán)發(fā)生內(nèi)斗，還有可能因為意見不合給公司績效帶來消極影響。

據(jù)此提出假設(shè)2：股權(quán)制衡度與公司績效呈倒U型關(guān)系。

三、實證模型

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

筆者從2010—2013年上海證券交易所的A股上市公司中篩選出樣本企業(yè)。在2010年及之前上市的公司和凈利潤大于0的公司中，刪除了數(shù)據(jù)缺失的公司以及金融和房地產(chǎn)行業(yè)公司。最終，篩選出519家公司，得到2076個數(shù)據(jù)。所用數(shù)據(jù)均下載于國泰安財經(jīng)數(shù)據(jù)庫，所用軟件是EXCEL2013版和SPSS20.0。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量

一般選擇總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益以及托賓Q值等指標來代表公司績效。目前，托賓Q值還不適用于我國資本市場，筆者選擇總資產(chǎn)收益率（ROA）代表公司績效。

2.解釋變量

選取第1大股東持股比例（PFIRST）、前5大股東持股比例之和（PFIVE）與前10大股東持股比例之和（PTEN）3個變量分別衡量股權(quán)集中度。選取第2—5大股東持股比例之和（Z）與第1大股東持股比例的比值、第2—10大股東持股比例之和（S）與第1大股東持股比例的比值2個變量分別衡量股權(quán)制衡度。

3.控制變量

筆者選擇了其他可能會影響公司績效的變量作為控制變量。一個公司規(guī)模（SIZE）的大小與其經(jīng)營績效有顯著相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模越大則績效越好。資產(chǎn)負債率（LEV）反映公司的財務(wù)狀況，營業(yè)收入增長率（GROW）代表企業(yè)的發(fā)展能力。同時，還設(shè)置了年度虛擬變量（YEAR）。

（三）建立模型

根據(jù)上述分析，建立以下7個模型。前3個是關(guān)于股權(quán)集中度的模型，后4個是關(guān)于股權(quán)制衡度的模型。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果

描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。

1.最值情況

從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度衡量指標中各抽取1個變量，發(fā)現(xiàn)前5大股東持股比例之和的最小值為0.029800，最大值卻為0.980900；S指數(shù)的最小值為0.008200，最大值為4.351000。最小值與最大值的差異很明顯。其他衡量指標的差異度也是一樣。

2.均值情況

首先，觀察股權(quán)集中度的變化。2010—2013年，第1大股東持股比例的均值從0.382150下降到0.378620，變化微小。前5大股東持股比例之和的均值從0.520053下降為0.514739，但在2012年時又有略微增長，幅度也很小。前10大股東持股比例之和的均值從0.556545變?yōu)?.549265。與此同時，公司績效的均值從0.055318減少為0.044226，期間略微增長了一點。這些數(shù)據(jù)的變化幅度都很小。

接著，觀察一下股權(quán)制衡度的變化。

Z指數(shù)的均值從2010年的0.486467減少到2013年的0.483924，變化幅度很小。

S指數(shù)的均值從2010年的0.623450變化為2013年的0.616552，但在2012—2013年略微增加了一些，同樣的變化幅度不大。

（二）相關(guān)性檢驗

相關(guān)性檢驗的目的是為了觀察變量之間的相關(guān)性大小，以防相關(guān)系數(shù)過大導(dǎo)致多重共線性問題，為做回歸分析作鋪墊。相關(guān)性檢驗結(jié)果數(shù)據(jù)顯示，公司績效與第1大股東持股比例、前5大股東持股比例之和以及前10大股東持股比例之和顯著相關(guān)。

但是，Z指數(shù)和S指數(shù)與公司經(jīng)營業(yè)績并無顯著相關(guān)性。股權(quán)集中度的指標與股權(quán)制衡度里的指標大多顯著相關(guān)，建立的模型中沒有同時放入這些變量。因為對于同一個模型來說，模型中涉及到的變量之間的相關(guān)系數(shù)小于0.5，模型就不存在多重共線性問題，可以進行下一步的回歸分析了。

（三）回歸結(jié)果分析

回歸結(jié)果匯總見表2。

由表2可以看出，F(xiàn)檢驗的P值全都小于1%，說明這7個模型都具有計量意義。在建立的7個模型中，公司績效與企業(yè)的營業(yè)收入增長率、公司規(guī)模呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且大多數(shù)相關(guān)系數(shù)還通過了在1%水平下的檢驗。這也就是說，公司規(guī)模越大，給企業(yè)帶來的積極影響就越多，營業(yè)收入增長率也是如此。但是，資產(chǎn)負債率的系數(shù)卻是負數(shù)，并且通過了顯著性水平檢驗，也就是說負債不利于提高公司績效。一般來說，資產(chǎn)負債率作為財務(wù)杠桿，對于企業(yè)可以起到激勵作用，因為高債務(wù)會使得管理人員面臨破產(chǎn)的壓力，將促使管理人員努力想對策解決債務(wù)，改善資產(chǎn)狀況。但是，這里卻呈顯著負相關(guān)，原因之一可能是我國很多上市公司的前身是國有企業(yè)，擁有政治關(guān)聯(lián)關(guān)系，銀行對于這類企業(yè)的貸款融資條件會有所松動，企業(yè)也不會因面臨破產(chǎn)的壓力而尋求發(fā)展機會；原因之二可能是政府不會輕易讓一家公司破產(chǎn)和員工失業(yè)，會出臺很多政策措施幫助企業(yè)度過難關(guān)。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2 回歸結(jié)果匯總表

從表2的回歸模型（1）、（2）和（3）中，可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度中的PFIRST與公司績效正相關(guān)，系數(shù)為0.008，但P值為0.139，即PFIRST與公司績效的相關(guān)性不太明顯；但是，PFIVE的系數(shù)是正的0.017（顯著水平為1%），說明PFIVE值越大，公司績效越好；PTEN的系數(shù)是正的0.024，也通過了1%的顯著性檢驗，表示PTEN值越大，越有利于改善公司績效。由此，可以驗證我們的假設(shè)1，前5大股東持股比例之和、前10大股東持股比例之和與公司績效顯著正相關(guān)。

從模型（4）和（6）中，可以得出股權(quán)制衡度中的兩個變量Z指數(shù)和S指數(shù)的系數(shù)是一個很小的負數(shù)，并沒有呈現(xiàn)出我們預(yù)想的顯著關(guān)系。所以又分別加入了Z指數(shù)的二次項和S指數(shù)的二次項。在模型（5）和（7）中，觀察到這2個變量的一次項的系數(shù)都為正，分別為0.012和0.010，而且顯著水平都為1%。二次項的系數(shù)都為負數(shù)，分別為-0.006和-0.003，且P值都小于1%。Z和Z2的VIF值分別是6.916和6.892，S和S2的VIF值都不大于10，所以這2個模型不會有多重共線性問題。從調(diào)整后的R2看，這2個模型的擬合程度較一次項的模型要好。所以，模型（5）和（7）所建立的Z指數(shù)、S指數(shù)與公司績效的關(guān)系是倒U型的。公司績效先隨著股權(quán)制衡度的增加而提高，一定程度后，就會隨之下降。由此，證實了我們的假設(shè)2：股權(quán)制衡度與公司績效呈倒U型關(guān)系。

五、結(jié)論及相關(guān)建議

筆者在整理了相關(guān)文獻之后，對2010—2013年的上證A股上市的519家公司共2076個樣本數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效存在一定聯(lián)系。

股權(quán)集中度對于公司績效的影響是線性的，而且還是積極有效的。具體說來，第1大股東持股比例與公司績效沒有顯著的正相關(guān)關(guān)系，但前5大股東和前10大股東的持股比例之和與公司績效的關(guān)系是顯著正相關(guān)。這也告訴我們，將股權(quán)高度集中在一個人手中的積極影響不再顯著，只有把股權(quán)的控制權(quán)放在少數(shù)股東手中，使他們之間可以互相監(jiān)督，才可以更加有效地改善公司績效。

反映股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系的模型所顯示的是一個倒U型曲線。這也和之前的分析是一致的，最初隨著股權(quán)制衡度的提高，對于第1大股東行為的監(jiān)督約束作用明顯，公司績效也隨之增加。但當?shù)搅艘欢ǔ潭群?，股東之間可能因為發(fā)生爭奪絕對的控制權(quán)或者意見不合導(dǎo)致企業(yè)績效下降。因此，合理將股權(quán)制衡度控制在一定程度，是提高公司績效的一個非常必要的手段。

在前文中也多次提到了大股東的自利行為對公司績效造成的消極作用，所以企業(yè)應(yīng)該要建立一個內(nèi)部監(jiān)督機制，不僅要監(jiān)督第1大股東的私利行為，同時也要監(jiān)督大股東之間是否有同謀或掏空公司的行為傾向。其次，要構(gòu)建股東多元化的結(jié)構(gòu)，“一股獨大”已經(jīng)不再適合我國企業(yè)，可以吸引證券基金等機構(gòu)投資者入股以平衡大股東之間的利益關(guān)系。

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（編輯：唐龍）

F271.5

A

1673-1999（2016）12-0037-04

陶文麗（1993－），女，安徽財經(jīng)大學(xué)（安徽蚌埠233000）會計學(xué)院2015級碩士研究生，研究方向為審計理論與方法。

2016-05-24

安徽財經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項目“內(nèi)部審計與會計信息質(zhì)量相關(guān)性研究——基于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司”（ACYC2015164）。