【摘 要】 同市場不同行業(yè)的流動能力具有差異，流動性導致的企業(yè)價值差異除了市場異質(zhì)外，還存在著行業(yè)差異。文章在總結(jié)國內(nèi)外傳統(tǒng)理論研究的基礎(chǔ)上，基于企業(yè)并購、從價差和量差兩個視角提出了非上市公司非流動性折扣綜合度量模型，其中，運用AAP（亞式看跌期權(quán)）構(gòu)建了價差折扣度量模型；同時，利用A股上市公司自由交易和大宗交易股權(quán)價值資料進行非流動性折扣行業(yè)差異確定與差異分析。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)并購； 非流動性折扣； 行業(yè)差異

【中圖分類號】 F011 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）24-0002-04

一、引言

相對于傳統(tǒng)內(nèi)涵發(fā)展，外延擴張?zhí)匦缘牟①従哂忻黠@的時間優(yōu)勢[1]。然而，企業(yè)定價的公允性，將直接影響并購交易活動的成敗[2]。就評估基本理論而言，企業(yè)所處的市場不同，其價值也不同，這種企業(yè)價值的市場異質(zhì)是由于流動性引起的[3-4]。非上市公司存在著非流動性，因為非上市公司的股權(quán)價值一般較上市公司低，投資者難以在非上市市場快速地非貶值變現(xiàn)資產(chǎn)，在理論上存在著非流動性折扣[5]。市場異質(zhì)引起的非流動性應(yīng)該被視為資產(chǎn)定價的一個關(guān)鍵因素[6]以及并購中企業(yè)價值評估的難點之一[7]，而且資產(chǎn)的流動性越低，對估值方法的依賴程度就越高[8-9]。筆者認為，非上市公司與上市公司相比，既存在股權(quán)流通便利情況的差異，也存在股權(quán)交易規(guī)模的差異，兩者共同決定了非上市公司股權(quán)的非流動性價值[10]。

行業(yè)是連接微觀企業(yè)和宏觀經(jīng)濟的紐帶，具有獨立性、封閉性特點[11]，社會資源在不同行業(yè)中的合理配置，遵循著勞動密集型行業(yè)向技術(shù)密集型行業(yè)、低附加值行業(yè)向高附加值行業(yè)演變的規(guī)律。行業(yè)演化導致行業(yè)差異，同一市場中不同行業(yè)的價值驅(qū)動因素也是具有差異的[12-13]，且行業(yè)集中度越高，企業(yè)復雜性越高。筆者認為，流動性導致的企業(yè)價值差異除了市場異質(zhì)外，還存在著行業(yè)差異。

基于理性經(jīng)濟人假說，缺少流動性的股權(quán)，其所有者為了快速變現(xiàn)，不得不以一個價格折扣來吸引投資者。在非流動性折扣度量方面，Robert Comment[14]認為非流動性股權(quán)在二次交易時考慮流動性風險之后還要考慮缺少銷售性折扣；王奇超[15]、梁偉欣[16]認為非上市公司的非流動性折扣隱含缺少交易市場和變現(xiàn)性兩層含義。本文從價差和量差角度構(gòu)建非流動性折扣綜合度量模型，并運用該模型進行行業(yè)差異分析。

二、非流動性折扣綜合度量模型

在并購案例中，上市公司少數(shù)股權(quán)交易與非上市公司的大宗股權(quán)交易相比，既存在上市公司的少數(shù)股權(quán)與上市公司大宗股權(quán)交易規(guī)模方面的差異（簡稱“量差”），又存在上市公司的大宗股權(quán)交易與非上市公司的大宗股權(quán)交易之間變現(xiàn)能力方面的差異（簡稱“價差”）（見圖1）。當非上市公司股權(quán)下跌時，由于投資者所處的市場缺乏流動性，無法短期內(nèi)將股權(quán)出售，從而造成第一類損失，這種損失屬于真實發(fā)生的損失；當投資者在股權(quán)交易市場挖掘出能夠給他帶來比現(xiàn)有股權(quán)更多未來收益的投資機會時，由于無法短期內(nèi)變現(xiàn)投資前景更好的股權(quán)，從而產(chǎn)生第二類的損失，這種損失并不真實發(fā)生，在投資管理核算時屬于機會成本。非流動性價差折扣就是對于這兩類可能存在的損失的補償，通過引入看跌期權(quán)的思想彌補、量化這兩類損失。非流動性折扣綜合度量模型基本公式①：

（一）價差折扣度量模型

國外非流動性折扣度量方面存在三大期權(quán)方法，包括BSP（標準看跌期權(quán)）模型、LBP（回望式看跌期權(quán)）模型和AAP（亞式看跌期權(quán)）模型。比較三大模型在不同的波動率、無風險利率以及期權(quán)到期情況下的非流動性折扣，其中BSP模型計算得出的折扣值最大，LBP模型計算得出的折扣值最小，AAP模型計算結(jié)果介于前面兩個模型之間。這三大期權(quán)定價方法都可以運用到我國的非流動性折扣，LBP模型是對第一類損失的補償，賣方更傾向于采用LBP模型，使得自己獲得更多的利益；BSP模型是對第一類損失和第二類損失的共同補償，買方更傾向于采用BSP模型，使得自己付出更少的成本[17]。AAP期權(quán)定價模型是對第一類損失和第二類損失的部分補償，假設(shè)投資者將非流動資產(chǎn)以最高變現(xiàn)價格和最低變現(xiàn)價格的平均價格賣出，這樣的假設(shè)更為合理客觀，本文采用AAP期權(quán)定價模型度量變現(xiàn)能力導致的價差折扣。AAP期權(quán)定價模型的基本公式如下：

（二）量差折扣度量模型

上市公司收購非上市公司一般都是股權(quán)比例較大甚至是控股股權(quán)，上市公司少數(shù)股權(quán)與非上市公司的控股股權(quán)相比，不僅存在上市公司控股股權(quán)與非上市公司控股股權(quán)之間變現(xiàn)能力方面的差異，還存在上市公司少數(shù)股權(quán)與上市公司控股股權(quán)交易規(guī)模方面的差異，即量差折扣。

一般情況下，大宗交易由于交易的股票數(shù)額巨大，籌集資金的公司會給予大宗股票投資者銷售折扣，本文采用大宗交易折扣率衡量量差折扣（η2）：

η2=×100%

式中：P1為二級市場正常交易價格（一般采用大宗交易發(fā)生當天的該股收盤價）；P2為大宗交易的成交價格。

三、非流動性折扣行業(yè)差異分析

本文根據(jù)Wind行業(yè)二級分類，選取了2 844只股票（其中有效樣本2 558個），將A股市場上市公司分為24個行業(yè)②，利用上市公司2013年6月至2015年6月資料，上市滿兩年（2013年6月前上市）。具體參數(shù)說明如下：

（一）價差折扣（η1）確定

1.執(zhí)行價格（V）。為了能夠橫向比較不同資產(chǎn)的非流動性折扣情況，采用的是相對數(shù)值而不是絕對數(shù)值，由于計算得出的非流動性折扣是一個比率，因此可以將執(zhí)行價格V設(shè)為1。

2.無風險利率（r）。本文以2015年6月30日為時間點，選擇5年期以上國債到期利率（復利計算）平均值作為無風險利率，通過計算無風險利率確定為3.83%。

3.股票收益率的標準差（σ）。筆者認為，測算波動率的周期不宜過長，周期過長會導致測算出的非流動性折扣缺乏時效性；同時，周期不宜過短，合宜的周期性考慮可以弱化異常交易引起的波動率的變化。因此，本文選取最近24個月的年化波動率。

4.到期期限（T）。由于不同的并購案例中被評估的非上市公司的限售期是不一樣的，為了與年化波動率口徑一致，選取T=2，也就是限售期為2年作為到期期限③。

依據(jù)上述參數(shù)基于AAP期權(quán)定價模型計算求得股權(quán)流通情況價差折扣率，其平均值為15.08%，中位數(shù)為14.92%。其中，軟件與服務(wù)最大，為19.79%；銀行最小，為11.21%。

（二）量差折扣（η2）確定

上市公司2013年6月至2015年6月，發(fā)生8 633起大宗交易，根據(jù)大宗交易發(fā)生當天的該股收盤價以及大宗交易的成交價格，計算各行業(yè)非流動性量差折扣，其平均值為6.59%，中位數(shù)為6.98%。其中，半導體與半導體生產(chǎn)設(shè)備最大，為10.55%；電信服務(wù)最小，為2.22%。

（三）行業(yè)差異分析

各行業(yè)價差折扣率、量差折扣率以及綜合折扣率具體如表1所示④。表1顯示，在我國，行業(yè)間存在明顯的非流動性差異⑤。不同行業(yè)非流動性折扣的平均值為21.67%，中位數(shù)為21.86%，其中，銀行最小，為15.02%；軟件與服務(wù)業(yè)最大，為26.52%。

由表1可見，非上市公司存在著非流動性，這種差異是市場異質(zhì)帶來的；行業(yè)異質(zhì)在很大程度上影響著不同類型企業(yè)的并購價值。從行業(yè)分布看，在一定程度上驗證了行業(yè)具有獨立性特點，不同行業(yè)存在明顯差異性，其中，傳統(tǒng)行業(yè)的非流動性折扣較小，新興行業(yè)的非流動性折扣較大。關(guān)于非流動性折扣率取值或區(qū)間問題，國內(nèi)資產(chǎn)評估行業(yè)經(jīng)驗數(shù)在25%左右[18]，國外EVCA（歐洲風險投資協(xié)會）估值指南規(guī)定的最低水平為25%，英國風險投資協(xié)會（BVCA）估值指南認為的合理區(qū)間在10%～30%之間，瑞士私募權(quán)益調(diào)查報告中的區(qū)間為20%～35%，平均折扣率為28%[19]。本文測定的我國各行業(yè)非流動性折扣的平均值均在15%～27%之間，說明本文非流動性折扣度量模型具有一定的合理性、適用性和準確性。

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