車培榮，田雪力

(北京郵電大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100876)

·經(jīng)濟(jì)與哲學(xué)·

社會責(zé)任信息披露水平與資本成本關(guān)系研究

車培榮，田雪力

(北京郵電大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100876)

社會責(zé)任在企業(yè)可持續(xù)發(fā)展中占據(jù)日益重要的地位，企業(yè)社會責(zé)任信息披露的資本效應(yīng)成為重要的研究議題。為探究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下社會責(zé)任信息披露對我國上市公司的資本效應(yīng)，選取深交所和上交所2013—2014年披露社會責(zé)任報告的A股上市公司為樣本，理論分析并實證檢驗社會責(zé)任報告披露水平與權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本的關(guān)系。結(jié)果表明，社會責(zé)任報告披露水平較高的企業(yè)，債務(wù)資本成本較低，權(quán)益資本成本較高。最后結(jié)合我國實際情況從管理者、投資者和監(jiān)管者層面提出管理建議。

社會責(zé)任信息披露；權(quán)益資本成本；債務(wù)資本成本

一、引 言

近年來，“企業(yè)社會責(zé)任”一詞迅速傳播，國內(nèi)外企業(yè)越來越關(guān)注其應(yīng)承擔(dān)的社會責(zé)任，環(huán)境保護(hù)、慈善公益等社會責(zé)任逐漸成為企業(yè)關(guān)心的熱門話題，企業(yè)越來越重視社會責(zé)任的踐行，不再盲目追求利潤，轉(zhuǎn)而承擔(dān)起對員工、消費(fèi)者、社區(qū)等其他利益相關(guān)者的責(zé)任，同時，越來越多的企業(yè)自愿或被動地公開披露企業(yè)社會責(zé)任報告或可持續(xù)發(fā)展報告，向公眾公布企業(yè)社會責(zé)任履行情況。

在證券市場蓬勃發(fā)展但尚未完全成熟的今天，不難發(fā)現(xiàn)，資本市場本質(zhì)上是一個信息市場，信息披露程度和信息質(zhì)量在資源配置中扮演著越來越重要的角色。作為資本市場中的參與者，一方面，股東和債權(quán)人等投資者希望能夠盡可能多地獲得上市公司真實、完整、透明的信息，以降低信息不對稱在投資中帶來的不確定性風(fēng)險；另一方面，作為資金需求者的上市公司，也希望消除因與投資者之間的信息不對稱而帶來的弊端，減少融資風(fēng)險，降低融資成本。企業(yè)的社會責(zé)任行為能夠在一定程度上減弱企業(yè)面臨的市場風(fēng)險，從而使得投資者的預(yù)期回報率變化，影響企業(yè)資本成本[1]；其次，企業(yè)選擇公開披露企業(yè)社會責(zé)任報告，以期能夠進(jìn)一步減弱投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，從而降低資本成本[2]。

由于缺乏社會責(zé)任報告披露的規(guī)范，我國企業(yè)社會責(zé)任報告披露水平參差不齊，披露內(nèi)容較隨意且可比性較差，缺乏實質(zhì)性和有用性，甚至有些披露內(nèi)容為主觀夸大或捏造事實。造成這一現(xiàn)象的主要原因，是企業(yè)管理層沒有深刻清醒地認(rèn)識到社會責(zé)任履行的信息披露對公司資本成本的影響，他們大多是迫于社會輿論或行業(yè)監(jiān)管的要求進(jìn)行被動披露，而缺乏真正的動力。通過梳理國內(nèi)外相關(guān)方面的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，理論界和實踐派關(guān)于社會責(zé)任報告披露對企業(yè)資本成本影響的研究并不多，尤其缺乏對債務(wù)資本成本的影響研究。有鑒于此，通過對2013—2014年滬深A(yù)股全行業(yè)上市公司社會責(zé)任報告披露與相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以社會責(zé)任信息披露水平為自變量，分別探究我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下社會責(zé)任信息披露對企業(yè)權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，社會責(zé)任信息披露能夠降低企業(yè)的債務(wù)資本成本，但是對權(quán)益資本成本的作用相反，從而為公司的籌資策略和投資者關(guān)系管理提供戰(zhàn)略支持，同時也為投資者的投資決策提供實踐指導(dǎo)。

二、文獻(xiàn)評述

對企業(yè)社會責(zé)任披露與資本成本的關(guān)系研究最早始于外國學(xué)者。Aupperle et al[3]提出，企業(yè)履行社會責(zé)任會對企業(yè)的資源和資本造成浪費(fèi)，相比那些不履行社會責(zé)任的企業(yè)，承擔(dān)社會責(zé)任并進(jìn)行社會責(zé)任信息披露的企業(yè)會具有較低的短期財務(wù)績效和較差的財務(wù)表現(xiàn)，從而造成投資者提高風(fēng)險溢價。Richardson et al[4]通過構(gòu)建社會責(zé)任信息對企業(yè)價值的影響模型發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任信息披露和資本成本的關(guān)系，認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行社會責(zé)任信息披露可以減弱信息不對稱，同時假設(shè)投資者偏好資本收益率低但承擔(dān)更多社會責(zé)任的企業(yè)，企業(yè)披露社會責(zé)任信息能夠滿足投資者的社會責(zé)任偏好，因此認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任信息披露有利于降低企業(yè)的資本成本。但Richardson et al[5]以上述理論為基礎(chǔ)，以加拿大324家企業(yè)為樣本研究社會責(zé)任信息披露水平對資本成本的影響，反而發(fā)現(xiàn)二者并非正相關(guān)。Verrecchia[6]認(rèn)為，同樣作為企業(yè)信息披露，社會責(zé)任信息披露對企業(yè)資本成本的影響應(yīng)與財務(wù)信息披露的影響類似，即企業(yè)通過信息披露減弱信息不對稱而降低交易成本，減少風(fēng)險溢價，從而降低資本成本。Dhaliwal et al[7]認(rèn)為，企業(yè)通過披露社會責(zé)任報告能夠獲得更多機(jī)構(gòu)投資者和分析師的關(guān)注，從而降低分析師預(yù)測誤差，使企業(yè)權(quán)益性融資更加容易，并且降低相應(yīng)的融資成本。

國內(nèi)學(xué)者在該領(lǐng)域的研究較少，且缺乏經(jīng)驗證據(jù)。馬連福等[8]提出在理論上社會責(zé)任信息披露會對資本成本造成影響，但實證研究中關(guān)于二者的關(guān)系究竟是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)，尚未達(dá)成一致結(jié)論。孟曉俊等[9]從理論上分析社會責(zé)任信息披露與資本成本的相互關(guān)系，認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任披露對資本成本的影響為U型曲線，企業(yè)自愿地披露社會責(zé)任報告能夠減少企業(yè)未來的不確定性，降低投資風(fēng)險，從而降低資本成本；但是過度披露會增加投資者的風(fēng)險補(bǔ)償，造成資本成本的提高。

通過對現(xiàn)有研究成果的梳理，結(jié)合資本市場的“檸檬問題”和不對稱信息效應(yīng)等理論分析，初步認(rèn)為企業(yè)通過披露社會責(zé)任信息能夠減弱信息不對稱，降低股東和債權(quán)人對未來預(yù)期的不確定性，從而減小相應(yīng)的風(fēng)險溢價，降低融資成本。據(jù)此，提出以下假設(shè)。

H1：社會責(zé)任信息披露水平越高，企業(yè)權(quán)益資本成本越低。

H2：社會責(zé)任信息披露水平越高，企業(yè)債務(wù)資本成本越低。

三、研究設(shè)計

1. 模型的建立和變量的設(shè)定

主要研究變量為社會責(zé)任報告披露水平、權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本變量，控制變量在綜合其他學(xué)者研究的基礎(chǔ)上盡量保證模型的適用性和全面性，選取了經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、賬面市值比、成長性、公司治理、流動性、資產(chǎn)凈利率及年度虛擬變量。

參考已有文獻(xiàn)建立企業(yè)社會責(zé)任報告披露與資本成本的多元回歸模型如下：

COEi,t+1=α0+α1CSRi,t+α2DARi,t+α3BMi,t+α4TQi,t+α5Firsti,t

+α6STRi,t+α7YEARt+εt+1

(1)

CODi,t=α0+α1CSRi,t+α2ORi,t+α3DARi,t+α4BMi,t

+α5TQi,t+α6ROAi,t+εt

(2)

其中：α0為截距項'εt+1和εt分別為殘差項；i=1,2,…,N;t=1,2，COEi,t+1表示企業(yè)i在第t+1年的權(quán)益資本成本;CODi,t表示企業(yè)i在第t年的債務(wù)資本成本；CSRi,t表示第t年第i家企業(yè)的社會責(zé)任報告披露水平。

其余變量均為相關(guān)控制變量，各變量的具體定義如下。

(1)解釋變量

企業(yè)社會責(zé)任信息披露水平(CSR)?，F(xiàn)階段我國仍然沒有對于社會責(zé)任報告披露的規(guī)范文件，目前對于社會責(zé)任報告披露的評價主要有以下四類方法：內(nèi)容分析法、指數(shù)法、聲譽(yù)評分法和社會責(zé)任會計法。采用指數(shù)法衡量企業(yè)社會責(zé)任信息披露，即采用專業(yè)評級機(jī)構(gòu)的指標(biāo)，以公司社會責(zé)任的內(nèi)容為基礎(chǔ)，針對社會責(zé)任報告的披露情況進(jìn)行定量分析。通過比較數(shù)據(jù)的客觀性和權(quán)威性等，最終選用潤靈環(huán)球責(zé)任評級機(jī)構(gòu)(RKS)發(fā)布的潤靈環(huán)球企業(yè)社會責(zé)任CSR評級數(shù)據(jù)中MCTi總得分作為自變量的評價指標(biāo)。為提高數(shù)據(jù)的可比性和實證結(jié)果的可靠性，在其原始得分基礎(chǔ)上進(jìn)行了百分比轉(zhuǎn)換，即將原來的整數(shù)得分轉(zhuǎn)為百分?jǐn)?shù)得分，以保證各變量間能夠更加有效地進(jìn)行擬合分析。

(2)被解釋變量權(quán)益資本成本(COE)。目前對股權(quán)資本成本的測量模型主要有資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)、套利定價模型(APT)、股利折現(xiàn)模型、剩余收益折現(xiàn)模型等，其中CAPM模型是研究中較為常用的模型，計算公式較為簡單，邏輯通俗易懂。由于我國股市影響因素諸多，技術(shù)上也不具備西方國家資本市場的預(yù)測能力，且數(shù)據(jù)搜集中數(shù)據(jù)的可得性有限，因此為保證研究結(jié)果更加符合我國資本市場的實際情況，本研究采用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)來計算公司的權(quán)益資本成本，即：

COE=Rf+β×(Rm-Rf)

(3)

其中：Rf為無風(fēng)險利率，選用當(dāng)年我國5年期國債利率；β為企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)，以銳思數(shù)據(jù)庫(RESSET)公布的貝塔系數(shù)為準(zhǔn)；(Rm-Rf)為市場風(fēng)險溢價，采用Damodaran估算發(fā)布的2014—2015年度中國市場風(fēng)險溢價。Damodaran以發(fā)展時間較長、較為成熟的美國資本市場為基礎(chǔ)，估算其他國家相對于美國市場的股權(quán)的國家風(fēng)險溢價[10]。

債務(wù)資本成本(COD)：由于我國上市公司債務(wù)融資多采用銀行貸款，國內(nèi)學(xué)者主要采用靜態(tài)存量計量模型測算債務(wù)資本成本：

COD=(利息支出+手續(xù)費(fèi)+其他財務(wù)費(fèi)用)/(長期借款+短期借款)

其中，利息支出、手續(xù)費(fèi)和其他財務(wù)費(fèi)用均為財務(wù)報表附注中“財務(wù)費(fèi)用”科目下的明細(xì)科目，長期借款和短期借款分別為年末資產(chǎn)負(fù)債表中列示余額。

(3)控制變量

參考已有的研究成果，選取經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、賬面市值比、成長性、公司治理、流動性、資產(chǎn)凈利率等作為控制變量。

經(jīng)營風(fēng)險(OR)：經(jīng)營風(fēng)險是企業(yè)管理層在經(jīng)營管理中出現(xiàn)失誤而導(dǎo)致投資者預(yù)期收益下降的風(fēng)險。Gebhardt et al[11]提出，融資成本與經(jīng)營風(fēng)險之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。理論上經(jīng)營風(fēng)險的計算應(yīng)采用固定成本占總成本之比，但由于固定成本數(shù)據(jù)的可獲得性較差，本研究采用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重作為經(jīng)營風(fēng)險的衡量指標(biāo)。

財務(wù)風(fēng)險(DAR)：根據(jù)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越高，股東要求的風(fēng)險回報率越高。控制研究風(fēng)險的影響時，采用資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。

賬面市值比(BM)：Fama&French在FFM模型中提出，賬面市值比影響企業(yè)的資產(chǎn)收益率，賬面市值比越高，公司股價被低估的可能性越大，股東會要求相對較低的風(fēng)險回報。因此，將賬面市值比納入控制變量中，參照前人研究以市凈率的倒數(shù)值測算賬面市值比。

成長性(TQ)：成長性高的企業(yè)更容易獲得融資，投資者對企業(yè)的未來發(fā)展預(yù)期較好，要求的風(fēng)險溢價較低，即成長性與資本成本負(fù)相關(guān)。選取上市公司托賓Q值作為企業(yè)成長性的測算指標(biāo)。

公司治理(First)：公司治理結(jié)構(gòu)完善的企業(yè)能夠有效避免大股東侵害中小股東和債權(quán)人利益的現(xiàn)象。具有代表性的研究結(jié)果表明股權(quán)融資成本受到單一治理機(jī)制的影響不確定，與我國公司治理結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和特殊性有關(guān)。參照研究文獻(xiàn)，選用第一大股東持股比例作為公司治理的替代變量。

股票流動性(STR)：流動性強(qiáng)的股票交易成本和發(fā)行費(fèi)用較低，同時根據(jù)流動性溢價理論，股票流動性越高，二級市場投資者要求的風(fēng)險溢價越少，融資成本越低。以股票換手率作為流動性衡量指標(biāo)。

盈利能力(ROA)：Dhaliwal et al[12]指出，盈利能力較高的企業(yè)，違約風(fēng)險較低，企業(yè)還本付息的可能性較高，債務(wù)人要求的風(fēng)險溢價較低。融資成本越低。選取資產(chǎn)凈利率作為企業(yè)盈利能力的代理變量。

年份(YEAR)：虛擬變量。

具體的變量定義與計算過程如表1所示。

表1 變量的含義和計算規(guī)則

2. 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

綜合考慮研究的需求和數(shù)據(jù)的可得性，選取中國上市公司作為樣本公司進(jìn)行實證研究，具體選樣步驟如下：

(1)在潤靈環(huán)球企業(yè)社會責(zé)任CSR評級數(shù)據(jù)(2013—2014報告發(fā)布年份)統(tǒng)計中，選取連續(xù)兩年公布社會責(zé)任報告且有參與評級的A股主板上市企業(yè)。

(2)剔除金融保險行業(yè)企業(yè)。

(3)剔除股票受證監(jiān)會特殊標(biāo)記的上市公司，即ST，*ST等標(biāo)記股票。

(4)根據(jù)股票代碼在Wind數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫中查找績效相關(guān)數(shù)據(jù)，排除數(shù)據(jù)缺失或數(shù)據(jù)明顯異常的上市公司，剔除了數(shù)據(jù)不完備的公司以及凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司。

(5)由于信息披露對權(quán)益資本成本產(chǎn)生的效應(yīng)具有較強(qiáng)的滯后性，研究中選用第t年數(shù)據(jù)對第t+1年的權(quán)益資本成本進(jìn)行回歸。

最終確定有效樣本企業(yè)437家，2013—2014年共874條觀測值的面板數(shù)據(jù)。

其中樣本公司的選取以潤靈環(huán)球企業(yè)社會責(zé)任CSR評級數(shù)據(jù)庫為依據(jù)，研究中使用的社會責(zé)任報告信息披露水平數(shù)據(jù)來源于潤靈環(huán)球社會責(zé)任評級數(shù)據(jù)庫，其他原始數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫(RESSET)、國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和萬得數(shù)據(jù)庫(Wind)，另包括部分手工整理取得。

四、實證檢驗和實證結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計

通過設(shè)定條件篩選樣本，最終選擇了2013—2014年2年間各個行業(yè)437個上市公司的觀測值作為研究對象，以便研究結(jié)果能夠更加準(zhǔn)確更具有合理性。變量的描述性統(tǒng)計是對變量的特征及現(xiàn)狀進(jìn)行簡單的統(tǒng)計意義上的分析，利用SPSS 20.0軟件對所收集的437家企業(yè)874條觀測值的基本特征進(jìn)行了統(tǒng)計分析，樣本的基本特征分布較為合理。

表2 樣本公司 CSR 評級得分的區(qū)間分布統(tǒng)計

表2為樣本公司潤靈環(huán)球CSR社會責(zé)任報告評分情況，總體上2014年社會責(zé)任報告披露水平較2013年有所提高，高分值的企業(yè)分布有所增加，但趨勢并不明顯。2013年占比較大的為25～35分值區(qū)間，2014年企業(yè)占比較大的評分區(qū)間為[35，49)，雖稍微有所提高，但大部分樣本企業(yè)的社會責(zé)任報告評分仍低于50，因此，從整體水平看，我國上市企業(yè)社會責(zé)任報告質(zhì)量仍處于中下級別，社會責(zé)任報告披露水平堪憂。

表3為樣本研究變量的描述性統(tǒng)計，樣本公司的權(quán)益資本成本均值為12.27%，而2014年和2015年的資本市場無風(fēng)險利率為5.41%和5.32%，風(fēng)險溢價水平較高；債務(wù)資本成本平均為7.19%，最大值與最小值相差較大，表明債務(wù)資本成本分布極為不均，且相差較大。

表3 樣本的描述性統(tǒng)計

2. 相關(guān)性分析

為了檢驗變量之間是否存在多重共線性，考察模型的回歸效果，采用Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣對變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗。皮爾遜相關(guān)系數(shù)的基本原理為兩個變量之間的相關(guān)系數(shù)越高，通過一個變量去預(yù)測另一個變量的精確度就越高。這是因為若兩個變量的相關(guān)系數(shù)越高意味著二者的共變部分越多，就越容易通過其中一個變量的變化去獲知另一個變量的變化。若兩個變量的相關(guān)系數(shù)為1或-1，則可完全由變量X的值去獲知變量Y的值。即相關(guān)系數(shù)的絕對值越大，相關(guān)性越強(qiáng)。Pearson相關(guān)性檢驗結(jié)果如表4所示。

表4 變量相關(guān)性分析

從各變量的單變量相關(guān)性檢驗結(jié)果看，無論是自變量與控制變量，或是各控制變量間，相關(guān)系數(shù)絕對值均小于1，且絕大多數(shù)相關(guān)系數(shù)絕對值在0.5以下。這說明各變量間比較獨(dú)立，不存在多重共線性。相關(guān)系數(shù)最大的是賬面市值比與成長性之間相關(guān)系數(shù)0.628，但該值仍遠(yuǎn)小于共線性的臨界值0.8，且二者均為控制變量，因此認(rèn)為不存在多重共線性現(xiàn)象，不會對研究結(jié)果造成較大影響。此外，企業(yè)社會責(zé)任信息披露水平CSR與權(quán)益資本成本COE之間的相關(guān)系數(shù)為0.083，且在0.05水平上顯著相關(guān)，相關(guān)程度似乎不高，但相關(guān)系數(shù)符號為正且通過顯著性檢驗，與預(yù)期假設(shè)H1相關(guān)；CSR與債務(wù)資本成本相關(guān)系數(shù)為-0.045，且沒有通過顯著性檢驗，有待后續(xù)進(jìn)一步探討。

3. 回歸性分析——多元線性回歸分析

(1)社會責(zé)任信息披露對權(quán)益資本成本的實證檢驗

根據(jù)模型1檢驗了企業(yè)社會責(zé)任信息披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系，回歸檢驗結(jié)果如表5所示，復(fù)相關(guān)系數(shù)R表示模型擬合度，調(diào)整R2值大于0.4，表明模型擬合度較高，自變量對因變量的預(yù)測作用較明顯。在前述相關(guān)性分析中企業(yè)社會責(zé)任信息披露與權(quán)益資本成本的相關(guān)性通過顯著性檢驗，但在該部分引入控制變量后進(jìn)行多元回歸發(fā)現(xiàn)，CSR對權(quán)益資本成本的模型并不能通過回歸檢驗，但是財務(wù)風(fēng)險(DAR)、賬面市值比(BM)、托賓Q、第一大股東持股比例和流動性均通過回歸檢驗。表6中也可以看到，各變量之間方差膨脹因子VIF都較低，不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表5 模型1回歸結(jié)果匯總

表6 模型1回歸系數(shù)

注：因變量為COE。

對回歸結(jié)果進(jìn)行分析，社會責(zé)任報告披露與企業(yè)權(quán)益資本成本成正相關(guān)關(guān)系，但是沒有通過顯著性檢驗，這與前文提出的假設(shè)不符。參考企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)的資本效應(yīng)研究，認(rèn)為社會責(zé)任信息披露對企業(yè)資本效應(yīng)并不穩(wěn)定，投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者在評估企業(yè)社會責(zé)任報告?zhèn)鬟f的信息時具有路徑依賴性，很大程度上受企業(yè)在過去與利益相關(guān)者建立的關(guān)系及利益相關(guān)者原有的對企業(yè)的印象的影響[13]。社會責(zé)任信息披露是對企業(yè)資源和資本的浪費(fèi)，企業(yè)社會責(zé)任報告的良好披露表明企業(yè)積極履行社會責(zé)任，企業(yè)選擇承擔(dān)社會責(zé)任需要付出一定的成本，短期內(nèi)可能造成財務(wù)指標(biāo)的下降，而作為投資者，股東更加關(guān)注企業(yè)為其創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利益，因此會相應(yīng)提高風(fēng)險溢價，提高權(quán)益資本成本。

在前期工作中，收集并查閱大量社會責(zé)任報告，并對其內(nèi)容、結(jié)構(gòu)等進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前我國上市公司披露的社會責(zé)任報告結(jié)構(gòu)混亂，內(nèi)容可比性較差，實質(zhì)性較差，披露情況堪憂，甚至有公司存在虛假披露的情況。本文主要研究企業(yè)社會責(zé)任信息披露與企業(yè)資本成本的關(guān)系，以潤靈環(huán)球社會責(zé)任評級得分為自變量進(jìn)行實證，而并未對社會責(zé)任報告的真實性深入探究，由于缺乏上市公司社會責(zé)任報告披露的相關(guān)規(guī)范，而且社會責(zé)任報告的審驗機(jī)制并不完善，因此造成社會責(zé)任報告披露對股權(quán)資本成本的關(guān)系與假設(shè)不符。

(2)社會責(zé)任信息披露對債務(wù)資本成本的實證檢驗

對模型2中企業(yè)社會責(zé)任報告披露與債務(wù)資本成本的關(guān)系進(jìn)行回歸檢驗，結(jié)果如表7所示。模型中CSR和ROA沒有通過顯著性檢驗，表明企業(yè)社會責(zé)任報告披露、資產(chǎn)凈利率與債務(wù)資本成本的關(guān)系并不顯著。但是從相關(guān)性分析和回歸分析中均可以看出企業(yè)社會責(zé)任報告披露與債務(wù)資本成本之間呈負(fù)相關(guān)，即企業(yè)社會責(zé)任報告披露水平越高，企業(yè)債務(wù)成本越低。

表7 模型2回歸系數(shù)

注：因變量為COD。

分析出現(xiàn)以上研究結(jié)果的原因。作為投資者，債權(quán)人和股東在投資決策中的關(guān)注重點(diǎn)有所不同，股東作為企業(yè)的管理者以及財產(chǎn)的擁有者，更多關(guān)注企業(yè)未來的經(jīng)營效率和財務(wù)績效，以期實現(xiàn)股東財富最大化的目標(biāo)，而債權(quán)人更關(guān)注企業(yè)還本付息的能力，即企業(yè)的償債能力。另一方面，社會責(zé)任偏好理論提出，債權(quán)人更愿意投資那些有能力并且主動履行社會責(zé)任的企業(yè)。當(dāng)企業(yè)履行社會責(zé)任積極進(jìn)行污染治理，通過購置環(huán)保裝置等方式改善環(huán)境，股東看到的是企業(yè)短期利益的毀損，而債權(quán)人認(rèn)為，企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任傳達(dá)了企業(yè)經(jīng)營良好的信號，他們更愿意相信企業(yè)有能力到期還本付息。除此之外，債權(quán)人和股東所獲信息量及信息獲取的時間不同帶來的信息不對稱也是造成該現(xiàn)象的原因之一。

4. 穩(wěn)健性檢驗

為了使結(jié)論更加可靠，同時還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗。

(1)借鑒Pittan et al[14]通過利息總支出/長短期債務(wù)總額平均值來替代計算債務(wù)資本成本參與模型檢驗，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果未發(fā)生本質(zhì)性改變。

(2)對控制變量用滯后一期的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行檢驗，實證結(jié)果與前文基本一致。

因此，說明本文的研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

1. 研究結(jié)論

社會責(zé)任的資本效應(yīng)成為近年來學(xué)術(shù)研究的重點(diǎn)，但是社會責(zé)任報告的披露對融資成本是否有影響卻遲遲沒有定論。在結(jié)合以往理論研究的基礎(chǔ)上，采用定性與定量結(jié)合，選取深圳和上海證券主板A股上市公司作為本文的研究對象，選取2013—2014年的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究其上市公司的社會責(zé)任報告披露水平與股權(quán)融資成本和債權(quán)資本成本的相關(guān)性。研究結(jié)果表明，在控制企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、賬面市值比、成長性、公司治理、股票流動性、盈利能力等因素下，企業(yè)社會責(zé)任報告披露水平越高，權(quán)益資本成本越高，債務(wù)資本成本越低，相關(guān)性結(jié)果都不顯著。其他控制變量與融資成本的關(guān)系與預(yù)期基本一致。

2. 政策建議

基于有效市場理論和信息不對稱理論，充分完善的信息披露可以減弱信息不對稱，使市場更加有效，從而降低風(fēng)險溢價，降低資本成本。社會責(zé)任報告披露作為企業(yè)非財務(wù)信息披露的重要途徑，理論上能夠通過在資本市場上為投資者尤其外部投資者增加信息供給，降低不同類別投資者之間以及投資者與公司之間的信息不對稱程度。隨著資本市場的完善和公眾社會責(zé)任意識的提升，社會責(zé)任信息披露的資本效應(yīng)將更加明顯。

(1)內(nèi)部管理層

作為資金需求方，管理層應(yīng)將社會責(zé)任報告披露作為投資者關(guān)系戰(zhàn)略的重要組成部分，主動承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任，并積極披露企業(yè)社會責(zé)任的履行情況，從利益相關(guān)者的角度出發(fā)，制定更加積極的社會責(zé)任披露戰(zhàn)略，提高披露的重要性、實質(zhì)性和可比性，增強(qiáng)社會責(zé)任報告的披露質(zhì)量，通過合理引導(dǎo)信息披露和傳遞，實現(xiàn)正確的融資決策，最終為公司獲得持續(xù)融資能力提供重要保障，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。

(2)外部投資者

理性的投資者應(yīng)關(guān)注上市公司的財務(wù)信息和非財務(wù)信息。通過對社會責(zé)任報告披露的信息進(jìn)行分析研究，有助于投資者對企業(yè)未來發(fā)展的正確判斷，理性做出投資決策。股東應(yīng)主動獲取上市公司社會責(zé)任信息，對于積極進(jìn)行社會責(zé)任報告披露的企業(yè)應(yīng)該給予更多關(guān)注，關(guān)注披露的實質(zhì)性內(nèi)容，并分析其對企業(yè)未來發(fā)展的影響，將社會責(zé)任信息作為投資決策考慮的重要因素之一。

(3)行業(yè)監(jiān)管者

工信部、環(huán)保部、國資委和相關(guān)行業(yè)協(xié)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)在鼓勵自愿披露的基礎(chǔ)上完善監(jiān)管體系和監(jiān)督制度，出臺社會責(zé)任報告披露的規(guī)范性文件，證監(jiān)會、上交所和深交所等應(yīng)規(guī)范并監(jiān)督上市公司社會責(zé)任報告披露，改善我國社會責(zé)任報告披露的現(xiàn)狀，增強(qiáng)社會責(zé)任報告的實質(zhì)性，降低管理者與投資者之間的信息不對稱，降低投資者之間因掌握的信息差異導(dǎo)致的預(yù)測風(fēng)險差異。

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Relationship Between Information Disclosure Level of Social Responsibility and Capital Cost

CHE Pei-rong, TIAN Xue-li

(School of Economics and Management, Beijing University of Posts and Telecommunications,Beijing 100876, China)

Social responsibility is occupying an increasing important place in the sustainable development of enterprises, and the capital effect of information disclosure of enterprise’s social responsibility has been the important research issue. To explore the capital effect of information disclosure of social responsibility on China’s listed companies, the A-Shares public companies whose social responsibility reports were announced by Shenzhen Stock Exchange and Shanghai Stock Exchange between 2013 and 2014 are taken as a sample, and the relationship among disclosure level of social responsibility, equity capital cost and debt capital cost is theoretical analyzed. It shows that the company with higher disclosure level of social responsibility has lower debt capital cost and higher equity capital cost. In the end, some suggestions for managers, investors and supervisors are put forward based on the current situation in China.

information disclosure level of social responsibility; equity capital cost; debt capital cost

2016- 08 - 23

車培榮(1970—)，女，河北唐山人，北京郵電大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，主要研究方向為績效管理、財務(wù)管理。

F279.246;F832.48

A

1008-7729(2016)06- 0064- 10