洪怡恬

(廈門理工學(xué)院 經(jīng)管學(xué)院，福建 廈門 361024)

銀企和政企關(guān)系、市場(chǎng)化程度與融資約束

洪怡恬

(廈門理工學(xué)院 經(jīng)管學(xué)院，福建 廈門 361024)

以2009～2014年我國(guó)上市企業(yè)為樣本，實(shí)證研究銀企和政企關(guān)系對(duì)不同市場(chǎng)化程度地區(qū)企業(yè)融資約束的影響。研究表明：我國(guó)上市企業(yè)存在明顯的融資約束，銀企和政企關(guān)系可以緩解其融資約束，市場(chǎng)化程度較高地區(qū)企業(yè)的融資約束程度低于市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的企業(yè)，銀企和政企關(guān)系對(duì)市場(chǎng)化程度較高地區(qū)和市場(chǎng)化程度較低地區(qū)企業(yè)的融資約束緩解程度不一致。

銀企關(guān)系；政企關(guān)系；市場(chǎng)化程度；融資約束;企業(yè)融資

一、引 言

目前，企業(yè)融資約束的度量主要有單變量指標(biāo)、多變量指數(shù)和使用模型間接度量三類，使用模型間接度量最為客觀，且使用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型被廣泛認(rèn)可。企業(yè)的融資約束受許多因素的影響，銀企關(guān)系和政企關(guān)系是兩個(gè)非常重要的因素。大多數(shù)文獻(xiàn)是使用單一模型單獨(dú)研究銀企關(guān)系或政企關(guān)系對(duì)企業(yè)融資約束的影響，例如羅黨論等(2010)、鄧建平和曾勇(2011)、Kirschenmann(2013)、張曉玫等(2013)、程小可等(2013)[1-5]的研究。本文構(gòu)建三個(gè)基于銀企和政企關(guān)系的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型來(lái)同時(shí)研究銀企關(guān)系和政企關(guān)系對(duì)不同市場(chǎng)化程度地區(qū)企業(yè)融資約束的影響，更加貼近企業(yè)實(shí)際，可以全面和詳盡分析企業(yè)的融資約束問(wèn)題。

二、研究假設(shè)

在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，各地區(qū)的市場(chǎng)化程度有很大差別，由于政策的傾向性和地理位置的優(yōu)勢(shì)，東部沿海地區(qū)的市場(chǎng)化程度要普遍高于中西部地區(qū)。然而，市場(chǎng)化不同的地區(qū)，其金融發(fā)展和金融市場(chǎng)化程度、中介市場(chǎng)的發(fā)育程度、政府與市場(chǎng)的關(guān)系等因素都存在一定的差異，而這些差異是影響企業(yè)融資的重要因素。尤其是金融發(fā)展和金融市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)的融資約束程度產(chǎn)生巨大的影響。國(guó)外相關(guān)研究有Rajan和Zingales(1998)[6]的研究，Henry(2000)[7]以及Bekaert和Harvey(2000)[8]的研究，Love(2003)[9]及Khurana等(2006)[10]的研究。國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究有李斌和江偉(2006)[11]，唐建新和陳冬(2009)[12]，沈紅波等(2010)[13]，況學(xué)文(2011)[14]、王艷林、祁懷錦和鄒燕(2012)[15]等的研究。這些文獻(xiàn)認(rèn)為，一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的金融發(fā)展和金融市場(chǎng)化程度越高，則該國(guó)或地區(qū)的融資約束程度越低。一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的金融市場(chǎng)化程度是該國(guó)或地區(qū)市場(chǎng)化程度的重要組成部分，它們具有高度的正相關(guān)性，所以國(guó)家和地區(qū)的市場(chǎng)化程度對(duì)該國(guó)或地區(qū)的企業(yè)融資約束程度也會(huì)產(chǎn)生影響。對(duì)于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，其金融發(fā)展和金融市場(chǎng)化程度越高，則該地區(qū)的融資約束程度越低；相反地區(qū)的市場(chǎng)化程度較低，則該地區(qū)表現(xiàn)出較高的融資約束程度。

根據(jù)上述分析，在不同的地區(qū)，企業(yè)的融資約束稟賦是不同的，企業(yè)從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款額度以及投資者對(duì)企業(yè)的了解程度和信任程度也是不一樣的。當(dāng)企業(yè)與銀行建立起密切的關(guān)系，這種關(guān)系對(duì)之前從銀行獲得不同貸款額度的企業(yè)的影響是不一樣的，從而企業(yè)因該因素獲得的貸款量也不一樣，于是這種銀企關(guān)系對(duì)企業(yè)融資約束緩解程度也不一樣。當(dāng)企業(yè)與政府建立起密切的關(guān)系，這種關(guān)系對(duì)改善銀行等金融機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)企業(yè)的了解程度和信任度會(huì)有所不同。而銀行等金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)發(fā)放貸款、投資者購(gòu)買企業(yè)的股票和債券在很大程度上是出于對(duì)企業(yè)的了解和信任，當(dāng)政企關(guān)系對(duì)企業(yè)獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)和投資者的了解和信任程度影響不一樣，則因這一因素引起的銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款變化量和投資者的投資變化量是不一樣的，于是這種政企關(guān)系影響企業(yè)的融資難易程度和緩解企業(yè)的融資約束程度是不一樣的。

基于以上分析，我們提出假設(shè)1：對(duì)于我國(guó)上市企業(yè)，市場(chǎng)化程度較高地區(qū)企業(yè)的融資約束程度低于市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的企業(yè)；假設(shè)2a：銀企關(guān)系對(duì)市場(chǎng)化程度較高地區(qū)和市場(chǎng)化程度較低地區(qū)企業(yè)的融資約束緩解程度不一致；假設(shè)2b：政企關(guān)系對(duì)市場(chǎng)化程度較高地區(qū)和市場(chǎng)化程度較低地區(qū)企業(yè)的融資約束緩解程度不一致。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定

Almeida等(2004)[16]提出的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性基本模型(ACW基本模型)為：

(1)

Khurαnα等(2006)[10]使用的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性修正模型(KMP模型)為：

(2)

Almeida等(2004)[16]提出的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性擴(kuò)展模型(ACW擴(kuò)展模型)為：

(3)

為了研究銀企關(guān)系和政企關(guān)系對(duì)企業(yè)融資約束的影響，本文借鑒Khurana等(2006)[10]文獻(xiàn)的研究方法，將銀企關(guān)系的代理變量BERi,t和政企關(guān)系的代理變量GERi,t與(CFi,t/Ai,t-1)的交叉相乘項(xiàng)(CFi,t/Ai,t-1)*BERi,t和(CFi,t/Ai,t-1)*GERi,t分別引入ACW基本模型、KMP模型和ACW擴(kuò)展模型中,得到三個(gè)基于銀企和政企關(guān)系的現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型：

(4)

(5)

(6)

如果(CFi,t/Ai,t-1)*BERi,t的系數(shù)顯著小于0，則銀企關(guān)系能降低企業(yè)的融資約束；如果(CFi,t/Ai,t-1)*GERi,t的系數(shù)顯著小于0，則政企關(guān)系能降低企業(yè)的融資約束。模型中各變量的含義詳見(jiàn)參考文獻(xiàn)[17]。

(二)研究樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選擇上交所和深交所所有A股上市公司為樣本，樣本區(qū)間為2009～2014年，所有數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，剔除金融行業(yè)上市公司、ST、PT類上市公司、數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)不全的研究樣本。本文根據(jù)樊綱等(2011)[18]把全樣本分為市場(chǎng)化程度較高地區(qū)和市場(chǎng)化程度較低地區(qū)。

四、實(shí)證研究結(jié)果

本文對(duì)模型中使用的主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，并分析了模型的控制變量，符號(hào)和顯著程度均符合模型設(shè)定時(shí)的推理假設(shè)，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型具有一定的穩(wěn)健性，由于篇幅所限，此處未列出統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

從表1和表2中可以看出，ACW基本模型、KMP模型和ACW擴(kuò)展模型的(CFi,t/Ai,t-1)項(xiàng)系數(shù)都顯著大于0，表現(xiàn)出正的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，說(shuō)明我國(guó)上市企業(yè)無(wú)論是在市場(chǎng)化程度較高地區(qū)還是市場(chǎng)化程度較低地區(qū)都存在明顯的融資約束問(wèn)題。比較分析三個(gè)模型的(CFi,t/Ai,t-1)項(xiàng)系數(shù)的大小可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化程度較高地區(qū)樣本的(CFi,t/Ai,t-1)項(xiàng)系數(shù)值都明顯小于市場(chǎng)化程度較低地區(qū)企業(yè)樣本的值，說(shuō)明市場(chǎng)化程度較高地區(qū)企業(yè)比市場(chǎng)化程度較低地區(qū)企業(yè)的融資約束程度更低，這一結(jié)論證明假設(shè)1成立。這是因?yàn)樵谑袌?chǎng)化程度較高的地區(qū)，金融中介更發(fā)達(dá)，企業(yè)信息披露更多，投資者和銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)上市企業(yè)了解更多，降低了市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度，提高了資金的分配效率，于是降低了企業(yè)的融資難度，緩解了企業(yè)的融資約束程度。

表1 企業(yè)的融資約束狀況(市場(chǎng)化程度較高地區(qū))

注：***表示系數(shù)在1%水平下顯著.

表2 企業(yè)的融資約束狀況(市場(chǎng)化程度較低地區(qū))

注：***表示系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著.

表3和表4中，(CFi,t/Ai,t-1)*BERi,t和(CFi,t/Ai,t-1)*GERi,t的系數(shù)除了表4中模型(6)的(CFi,t/Ai,t-1)*GERi,t系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著為負(fù)外，其他都在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)與銀行的關(guān)系、企業(yè)與政府的關(guān)系既可以降低市場(chǎng)化程度較高地區(qū)企業(yè)的融資約束程度，也可以降低市場(chǎng)化程度較低地區(qū)企業(yè)的融資約束程度。

比較表3和表4中(CFi,t/Ai,t-1)*BERi,t的系數(shù)值，可以發(fā)現(xiàn)表4中模型(4)～模型(6)的CFi,t/Ai,t-1*BERi,t的系數(shù)的絕對(duì)值都明顯大于表3中的值，說(shuō)明銀企關(guān)系對(duì)市場(chǎng)化程度較低地區(qū)企業(yè)的融資約束緩解程度明顯高于市場(chǎng)化程度較高地區(qū)企業(yè)，證實(shí)了假設(shè)2a。這是由于市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)其融資約束程度更高，且這些地區(qū)的金融市場(chǎng)沒(méi)有市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的發(fā)達(dá)，銀行業(yè)相對(duì)較少，為企業(yè)提供的資金也比較有限。在其他條件類似的情況下，銀行更傾向于給予自身更加親密的企業(yè)貸款，在市場(chǎng)化程度較低地區(qū)，企業(yè)融資約束的稟賦和銀行的資金限制放大了這種效應(yīng)。再比較(Fi,t/Ai,t-1)*GERi,t的系數(shù)值，可以發(fā)現(xiàn)在模型(4)中市場(chǎng)化程度較高地區(qū)和市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的系數(shù)值近似相等，而在模型(5)和模型(6)中市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的系數(shù)值要大于市場(chǎng)化程度較低地區(qū)，說(shuō)明政企關(guān)系對(duì)市場(chǎng)化程度較高地區(qū)企業(yè)的融資約束緩解程度要略高于市場(chǎng)化程度較低地區(qū)，驗(yàn)證了假設(shè)2b。這可能是由于在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)比較嚴(yán)重，投資者和銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)政府部門的信任度不夠，這一因素削弱了政企關(guān)系對(duì)該地區(qū)融資約束的緩解作用。

表3 銀企和政企關(guān)系對(duì)企業(yè)融資約束的影響(市場(chǎng)化程度較高地區(qū))

注：**、***分別表示系數(shù)在5%和1%的顯著性水平下顯著.

表4 銀企和政企關(guān)系對(duì)企業(yè)融資約束的影響(市場(chǎng)化程度較低地區(qū))

注：**、***分別表示系數(shù)在5%和1%的顯著性水平下顯著.

五、研究結(jié)論

本文的研究主要得到了以下結(jié)論：我國(guó)上市企業(yè)存在明顯的融資約束，銀企關(guān)系和政企關(guān)系可以緩解其融資約束。市場(chǎng)化程度較高地區(qū)企業(yè)的融資約束程度低于市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的企業(yè)，銀企關(guān)系和政企關(guān)系對(duì)市場(chǎng)化程度較高地區(qū)和市場(chǎng)化程度較低地區(qū)企業(yè)的融資約束緩解程度不一致。

根據(jù)以上研究結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)，雖然銀企關(guān)系和政企關(guān)系對(duì)不同市場(chǎng)化程度地區(qū)企業(yè)的融資約束緩解程度不一致，但整體上表現(xiàn)出的作用是明顯的。因此，對(duì)于不同地區(qū)企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以有效地利用此社會(huì)資本，降低自身的融資約束程度。此外，政府和金融機(jī)構(gòu)在有條件的情況下，應(yīng)該加大對(duì)市場(chǎng)化程度較低地區(qū)企業(yè)的支持力度，同時(shí)加快各地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程，以此來(lái)降低企業(yè)的融資約束程度，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

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責(zé)任編校：田 旭，馬小軍

Bank-Enterprise Relationship,Government-Enterprise Relationship,Market Degree and Financing Constraint

HONG Yi-tian

(Faculty of Managerial Science,Xiamen University of Technology,Xiamen 361024,China)

According to the samples of domestic listed company from 2009 to 2014, empirically studying the affect of the financing constraint from the bank-relationship、government-enterprise relationship to enterprises of different marketization degree regions. It shows that:domestic listed companies show obviously financing constraint. The bank-enterprise relationship and government-enterprise relationship can relieve the financing constraint of domestic listed companies;The financing constraint of enterprises of higher marketization degree region is lower than enterprises of lower market degree region. The bank-enterprise relation and political relation can relieve the financing constraint on the enterprises of different market degree region, but the degree of relieve is different.

bank-enterprise;government-enterprise relationship;marketization degree; financing constraint;enterprise financing

2016-09-30

福建省科技計(jì)劃軟科學(xué)項(xiàng)目(2016R0094)；廈門理工學(xué)院社科研究項(xiàng)目(YSK14010R)；中國(guó)物流學(xué)會(huì)、中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)研究課題計(jì)劃(2015CSLKT3-230)

洪怡恬，女，福建廈門人，博士，副教授，研究方向?yàn)槠髽I(yè)管理、公司財(cái)務(wù)。

10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-9734.2016.04.008

F275

A

1007-9734(2016)06-0049-05