王 韌， 魏 杰

(1.重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院，重慶 400067；2.清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084)

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圍繞資產(chǎn)定價(jià)“第三極”推動資本市場改革

王 韌1， 魏 杰2

(1.重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院，重慶 400067；2.清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084)

中國資本市場的改革不能局限于提升上市公司質(zhì)量和規(guī)范上市公司及投資主體行為。而應(yīng)更多關(guān)注投資者保護(hù)、上市和交易制度、微觀市場結(jié)構(gòu)等足以影響資產(chǎn)定價(jià)的“第三極”力量。其中，完善面向投資者保護(hù)的證券立法和執(zhí)法體系，約束破壞性成長行為，是規(guī)范資本市場發(fā)展的制度基石；打破資本市場的準(zhǔn)入門檻，以市場化的注冊制逐步替代行政化的審批制則是防止不平等競爭和制度尋租的源頭保障；填補(bǔ)交易環(huán)節(jié)的技術(shù)性漏洞，保證期貨與現(xiàn)貨、杠桿制度和遠(yuǎn)期交割、漲跌停和停牌等具體制度和規(guī)則的內(nèi)在契合則是保證市場平穩(wěn)運(yùn)行并防范潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的制度防火墻；發(fā)展壯大不同類型的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，優(yōu)化微觀市場結(jié)構(gòu)則是中國資本市場發(fā)展的長治久安之道。

投資者保護(hù)；市場結(jié)構(gòu)；交易制度

一、引 言

在資本市場改革的討論中，理論界對注冊制的構(gòu)建、分紅行為的規(guī)范、監(jiān)管制度的完善傾注了最多的筆墨，其核心在于提升上市公司質(zhì)量和規(guī)范上市公司及投資主體行為，其中，前者的邏輯立足點(diǎn)在于“股市是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表”這一理論假設(shè)，而后者的邏輯基礎(chǔ)則是認(rèn)為嚴(yán)格的行為約束和有效的監(jiān)管體系方能穩(wěn)定股票資產(chǎn)的貼現(xiàn)率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。整體上看，以上兩個(gè)改革方向都有其理論和現(xiàn)實(shí)合理性。因?yàn)橐罁?jù)金融資產(chǎn)定價(jià)模型，實(shí)體回報(bào)率的提升，以股息率為基礎(chǔ)的回報(bào)率比較，明確的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)形成機(jī)制均有利于理順股票資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制，使其能夠真正反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)和利率環(huán)境的變化而不至于無規(guī)可循，完全由市場和行政力量的博弈所主導(dǎo)，甚至于最終淪落為簡單的“圈錢”與“套現(xiàn)”工具。

但是，在資產(chǎn)定價(jià)的相關(guān)研究中，資本市場的改革還需要依賴于另外一種力量：即完善的市場結(jié)構(gòu)和交易制度。法與金融學(xué)的相關(guān)研究提出：保護(hù)私人產(chǎn)權(quán)、契約和投資者權(quán)利可以促進(jìn)資本市場發(fā)展，投資者保護(hù)會通過影響企業(yè)價(jià)值、融資成本、投資意愿等渠道來影響企業(yè)的投融資決策；而企業(yè)投融資行為本身會決定最終的資金配置和使用效率[1-5]。微觀的市場結(jié)構(gòu)也會影響金融資產(chǎn)的定價(jià)過程及其結(jié)果[6]?？傮w而言，微觀的投資者保護(hù)機(jī)制、投資者結(jié)構(gòu)的引導(dǎo)和規(guī)范、具體交易制度的配套與完善實(shí)際上構(gòu)成了資產(chǎn)定價(jià)的第三極，也理應(yīng)成為我們探討未來中國資本市場改革之路的重要支點(diǎn)。

回顧歷史，無論是A股市場根深蒂固的融資饑渴與股權(quán)融資偏好[7-8]，抑或是普遍的破壞性融資行為(即與股東價(jià)值創(chuàng)造脫節(jié)的投融資行為)[9]，背后都可以看到投資者保護(hù)不足與投資者結(jié)構(gòu)失衡的影子。而2015年的“股災(zāi)”則無疑是微觀市場結(jié)構(gòu)惡化和交易制度不完善潛在風(fēng)險(xiǎn)的總爆發(fā)。場外配資與杠桿工具的濫用、期現(xiàn)貨市場結(jié)算的時(shí)間差、一刀切的止損與個(gè)股期權(quán)的缺失、行政化管制手段的泛濫乃至于趁機(jī)漁利行為的發(fā)生，都在呼喚投資者保護(hù)、市場結(jié)構(gòu)與交易制度方面的更深層次變革。只有在提升上市公司質(zhì)量、規(guī)范資本市場主體行為的同時(shí)，才能夠建立起真正強(qiáng)大的資本市場，進(jìn)而完成“十三五”改革的目標(biāo)。

二、完善投資者保護(hù)機(jī)制

投資者保護(hù)對于資本市場發(fā)展的重要性在20世紀(jì)90年代興起的法與金融學(xué)研究中得到了前所未有的重視，其研究認(rèn)為法律規(guī)則、法律執(zhí)行等因素，以及法律制度的整體環(huán)境對于金融發(fā)展的路徑和程度具有深刻影響。宏觀層面，法律傳統(tǒng)的差異會衍生出不同的金融發(fā)展程度[2]；而在微觀層面，保護(hù)私人產(chǎn)權(quán)、契約和投資者權(quán)利則可以促進(jìn)金融市場發(fā)展[3-4]。在具體的傳導(dǎo)路徑方面，該理論則認(rèn)為核心的支點(diǎn)在于投資者保護(hù)機(jī)制:因?yàn)樵谄髽I(yè)層面，它足以影響企業(yè)的投融資決策以及最終的資金配置和使用效率；而在投資者層面，它足以影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)、公司治理的安排、股權(quán)債權(quán)的分布乃至于資本市場的社會接受度。

進(jìn)一步的實(shí)證研究中，LLSV運(yùn)用股東權(quán)利保護(hù)、債權(quán)人保護(hù)和執(zhí)法效率這三類指標(biāo)構(gòu)成的體系測度了49個(gè)國家的投資者保護(hù)程度[1]。Djankov則將其擴(kuò)展到109個(gè)國家，發(fā)現(xiàn)中國的審判系統(tǒng)缺乏效率，也缺乏達(dá)到平均水平的律師資源[10]。Allen等則直接將其測算的中國法律體系下的投資者保護(hù)水平與La Porta對49個(gè)國家的研究結(jié)果進(jìn)行了比較分析，認(rèn)為無論是在債權(quán)人權(quán)利保護(hù)還是股東權(quán)利保護(hù)方面，中國都乏善可陳，基本上位于國際橫向比較中的“尾部”區(qū)域[11]?？傮w而言，中國資本市場的投資者保護(hù)不足在橫向國別比較中并無異議。

而從微觀實(shí)踐看，投資者保護(hù)不足也映射于A股市場的制度構(gòu)建和實(shí)際運(yùn)行等方面：

第一， 立法體系對投資者保護(hù)選擇性忽視

中國資本市場的發(fā)展源于國有企業(yè)的脫困需求，所以整個(gè)市場發(fā)展的架構(gòu)設(shè)計(jì)體現(xiàn)出濃厚的企業(yè)本位色彩，即其功能目標(biāo)主要定位于目標(biāo)企業(yè)(尤其是國有企業(yè))的投融資需求，而缺乏對投資者利益保護(hù)和財(cái)富增值的關(guān)切。由此造成的直接后果是：資本市場的實(shí)際運(yùn)轉(zhuǎn)往往更多依賴于《公司法》而非《證券法》，也由此帶來種種亂象：比如在一級市場，投行的工作重點(diǎn)往往聚焦于適應(yīng)監(jiān)管要求的股權(quán)及業(yè)務(wù)調(diào)整、或是上市審核的優(yōu)先次序，而忽視了對不同類型股東的利益安排；而在二級市場，市場的關(guān)注焦點(diǎn)往往更多在于上市公司的資本運(yùn)作以及由此帶來的預(yù)期利潤增長，而不是真正能夠帶來的股東價(jià)值增值。

這一制度性疏漏直接導(dǎo)致了中國上市公司獨(dú)有的“破壞性成長”現(xiàn)象，即企業(yè)的融資行為與利潤增長、利潤增長與股東價(jià)值增值之間的明顯背離?；趯股上市公司2005-2010年的樣本統(tǒng)計(jì)：利潤增長同企業(yè)再融資比例的相關(guān)性僅為35.4%，也就是說上市公司再融資行為多數(shù)時(shí)候并不能帶來利潤增長；利潤增長與股東權(quán)益增值的相關(guān)系數(shù)也僅為22.04%，也就是說即使上市公司的利潤增速高未必帶來股東回報(bào)的提升。這兩個(gè)指標(biāo)結(jié)合起來看就是國內(nèi)上市公司的投融資行為普遍存在為融資而融資，為利潤而利潤的傾向，而這種破壞性成長現(xiàn)象(即不創(chuàng)造股東價(jià)值的成長)正是A股市場長期投資價(jià)值低下的基礎(chǔ)，而其根源，正在于整個(gè)制度架構(gòu)設(shè)計(jì)對于投資者保護(hù)的選擇性忽視。

第二，執(zhí)法體系對于投資者保護(hù)的天然性阻礙

國內(nèi)資本市場的投資者保護(hù)不足不僅體現(xiàn)于立法架構(gòu)的設(shè)計(jì)層面，更體現(xiàn)于執(zhí)法路徑的安排層面。國內(nèi)證券司法體系的安排天然不利于中小投資者的利益保護(hù)。一方面，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》中明確規(guī)定民事訴訟的管轄權(quán)歸發(fā)行人或者上市公司所在地有管轄權(quán)的中級人民法院或被告所在地有管轄權(quán)的中級人民法院管轄，在司法體系并不獨(dú)立的情況下，多數(shù)情況下這會提高中小投資者的訴訟成本。另一方面，因?yàn)殚L期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)，中國的執(zhí)法體系賦予了政府更大的權(quán)力和責(zé)任，而大陸法的法系架構(gòu)使得法院的自由裁量權(quán)非常有限，由此不僅會拉長立法和釋法的周期，也往往讓證券案件的執(zhí)法變成艱難的政治權(quán)衡[12]。

在上述執(zhí)法體系的約束下，中國資本市場對于中小投資者存在著天然性的保護(hù)不足，由此造成的后果是，中小股東因?yàn)樽陨頇?quán)益受到侵害而獲得相應(yīng)法律保護(hù)的難度很高，造成的結(jié)果就是上市公司實(shí)際控制人因?yàn)榍址钢行⊥顿Y者權(quán)益而受到處罰的違法成本很低，在這種情況下，上市公司的實(shí)際控制人往往熱衷于運(yùn)用上市公司資源來滿足自身利益，而較少忌諱到由此對中小股東造成的利益侵害，這實(shí)際上也是中國上市公司的財(cái)務(wù)舞弊和大股東侵占現(xiàn)象遠(yuǎn)高于歐美發(fā)達(dá)國家的重要制度根源[12]。

總體而言，無論在立法還是執(zhí)法層面，中國的投資者保護(hù)機(jī)制都存在著巨大的改善空間。立法層面，需要解決資本市場立法導(dǎo)向的錯(cuò)位問題，真正構(gòu)建起股東導(dǎo)向型的法律體系；需要建立簡單明確的、經(jīng)濟(jì)指向型的投資者保護(hù)規(guī)則與秩序，而不要因?yàn)閾诫s社會治理或“維穩(wěn)”目標(biāo)而隨時(shí)隨地相機(jī)抉擇。執(zhí)法層面，需要強(qiáng)化資本市場執(zhí)法的獨(dú)立性，使其更加契合金融活動跨區(qū)域跨行業(yè)的特點(diǎn)，而不受地方利益保護(hù)的掣肘；可以引入“集體訴訟”和“辯方舉證”等機(jī)制，有效降低中小投資者的訴訟成本，保證對企業(yè)或?qū)嶋H控制人行為的有效約束。建立有效、明確、規(guī)范的投資者保護(hù)機(jī)制，理應(yīng)成為中國資本市場改革的重要內(nèi)容。

三、改進(jìn)上市與交易制度

交易制度的設(shè)計(jì)是資本市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，也是資本市場高效率運(yùn)轉(zhuǎn)的保證。但縱觀目前的中國資本市場，無論在決定市場準(zhǔn)入的上市環(huán)節(jié)還是在市場實(shí)際運(yùn)行的交易環(huán)節(jié)，都存在著諸多問題，而這些問題和漏洞，正是當(dāng)前中國資本市場種種亂象的直接推手，并在2015年的股市劇烈波動中得到了淋漓盡致的表現(xiàn)：

(一)上市環(huán)節(jié)：準(zhǔn)入門檻制造新的不平等競爭

注冊制和核準(zhǔn)制的討論由來已久，資本市場的注冊制改革也獲得了最多的關(guān)注。但從實(shí)踐角度看，核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊制對資本市場發(fā)展和中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊意義仍值得細(xì)細(xì)解讀。

在上世紀(jì)90年代和本世紀(jì)初，盡管存在著種種問題，但有效的上市環(huán)節(jié)監(jiān)管和準(zhǔn)入門檻仍有其現(xiàn)實(shí)意義：微觀角度看，當(dāng)時(shí)的資本市場仍處于發(fā)展初期，嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻和復(fù)雜的發(fā)審制度有助于保證上市公司的初期質(zhì)量，進(jìn)而打造資本市場擴(kuò)張和發(fā)展的基石；宏觀視角看，它有利于為當(dāng)時(shí)的國有企業(yè)改革和脫困提供有效的支撐，服務(wù)于當(dāng)時(shí)的改革開放。而從發(fā)展的眼光看，在資本市場建設(shè)的初期，相關(guān)法律制度和規(guī)則都很不健全，此時(shí)適當(dāng)?shù)男姓龑?dǎo)和監(jiān)管往往可以充當(dāng)重要的替代機(jī)制。Glaeser，Johnson and Shleifer的研究就曾經(jīng)發(fā)現(xiàn)，法律之外的行政監(jiān)管可以在現(xiàn)實(shí)的金融市場中扮演重要的替代角色，比如在上世紀(jì)90年代，同樣是發(fā)展資本市場，行政監(jiān)管導(dǎo)向更強(qiáng)、更強(qiáng)調(diào)信息披露和金融機(jī)構(gòu)約束的波蘭獲得了快速的股票市場發(fā)展；而基本上放任自流，簡單依賴立法和執(zhí)法的捷克則遭遇了股票市場的迅速萎縮[13]。Pistor and Chenggang Xu也認(rèn)為，如果法律體系和投資者保護(hù)機(jī)制不完善，將執(zhí)法權(quán)相機(jī)分配給監(jiān)管者而非法庭才是最優(yōu)選擇，并在A股市場早期的配額制實(shí)踐的研究中驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)[14-15]。

但是，上述的理論和實(shí)踐研究結(jié)論僅適用于資本市場構(gòu)建的初期，更多只是“權(quán)宜之計(jì)”而非“長治久安”之策。過度依賴行政力量來推動資本市場的發(fā)展雖然有其階段性的價(jià)值和意義，但另一方面也容易引發(fā)行政權(quán)力的濫用和尋租問題。長期而言，行政色彩的審批制會更多的導(dǎo)致資源配置的扭曲和浪費(fèi)，甚至于導(dǎo)致資本市場整體價(jià)值觀的錯(cuò)配。

這一方面的最典型例證來自于A股市場。相對于發(fā)達(dá)市場，A股最為典型的特征無疑是極強(qiáng)的短期博弈色彩及其對長期價(jià)值投資的忽視。而在其背后，行政審批的力量構(gòu)成了重要推手。在嚴(yán)格的上市核準(zhǔn)和審批流程之下，每個(gè)垃圾股都是實(shí)質(zhì)上的隱含權(quán)證，因?yàn)橹灰?jīng)過了行政核準(zhǔn)，則潛在的并購、重組和借殼潛力都會給其提供遠(yuǎn)超實(shí)際價(jià)值之上的價(jià)格，而且往往隨風(fēng)而動，由此垃圾股投資的吸引力往往會大幅高于所謂的藍(lán)籌股投資，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)市場都會呈現(xiàn)出明顯的“劣幣驅(qū)逐良幣”特征。這一點(diǎn)在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上也可以得到證實(shí)：2010年至2015年，所有A股漲幅的中位數(shù)是69%，其中市盈率低于20倍的165只股票中位數(shù)漲幅僅為63%，而462只高于200倍PE及虧損股的中位數(shù)漲幅卻達(dá)到99%。而在2015年，市盈率低于20倍的股票漲幅中位數(shù)僅為22%，市盈率200倍以上股票漲幅的中位數(shù)為56%，市盈率在50-75倍區(qū)間的股票漲幅中位數(shù)為65%。

投資角度看，對于A股，期待烏雞變鳳凰遠(yuǎn)比長期價(jià)值投資更有效，這是行政審批制帶來的后遺癥。因?yàn)樵跉W美發(fā)達(dá)市場，寬松的注冊制伴隨著嚴(yán)格的退市制度，借殼重組并無空間；而在國內(nèi)，嚴(yán)格的審批制伴隨著閑置的退市制度，借殼才是捷徑。

(二)交易環(huán)節(jié)：規(guī)則設(shè)計(jì)不配套形成技術(shù)漏洞

回顧2015年給國內(nèi)資本市場造成重大沖擊和傷害的“股災(zāi)”，除卻部分金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人的違法套利行為，也同時(shí)凸顯出國內(nèi)資本市場在交易規(guī)則設(shè)計(jì)上的制度性漏洞，比如期貨和現(xiàn)貨市場的交割期限錯(cuò)配、比如個(gè)股期權(quán)制度的缺失、比如對杠桿引導(dǎo)和規(guī)范的不足等。

總結(jié)2015年的“股災(zāi)”，高杠桿制造估值泡沫，進(jìn)而在特定情況下觸發(fā)市場暴跌的邏輯路徑非常清晰。在場內(nèi)“兩融”規(guī)模不斷創(chuàng)出歷史新高，場外配資不斷涌入等因素的驅(qū)動下，市場估值非理性攀升。雖然平均市盈率看似合理，但這實(shí)際上具有很高的欺騙性，因?yàn)锳股的市值分布很不均衡，銀行等大盤權(quán)重股的低估值往往會大幅拉低市場平均的估值水平。而按中位數(shù)看，當(dāng)時(shí)A股的市盈率已達(dá)到99倍，其中主板的市盈率中位數(shù)為85倍，中小板96倍，創(chuàng)業(yè)板121倍，扣除非經(jīng)常性損益后主板市盈率中位數(shù)也達(dá)到143倍，這種高估值水平在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的短期困境下肯定是無法長期維持的。

脆弱的基本面，畸高的估值水平，一有風(fēng)吹草動，股市調(diào)整不可避免，需要重點(diǎn)關(guān)注的則是股市調(diào)整的方式和路徑，股災(zāi)式的暴跌無疑體現(xiàn)出了具體交易制度和規(guī)則設(shè)計(jì)的漏洞：

首先是股指期貨，這一點(diǎn)被詬病最多。但問題的關(guān)鍵癥結(jié)不在于股指期貨本身，因?yàn)閺膰H經(jīng)驗(yàn)看股指期貨是可以分散現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)的，長期來看也確實(shí)具有一定的價(jià)值發(fā)現(xiàn)作用。國內(nèi)市場的股指期貨之所以演變成一種盈利模式，甚至于做空市場的工具，其根源還是來自于其相對于現(xiàn)貨市場的交割期限錯(cuò)配，以及由此帶來的先天交易優(yōu)勢。目前國內(nèi)股票現(xiàn)貨市場的交割采取的是“T+1”模式，而股指期貨市場的交割則采取了“T+0”模式，疊加股指期貨的杠桿，該種交易規(guī)則的設(shè)定意味著做空相對于做多會具有先天性的優(yōu)勢，因?yàn)楣芍钙谪浀氖找婵梢匀諆?nèi)回轉(zhuǎn)，如果在現(xiàn)貨市場大量拋出股票現(xiàn)貨打壓股價(jià)，同時(shí)事先開設(shè)股指期貨的空單，則可以當(dāng)日了結(jié)部分股指期貨的收益，并在跌停板時(shí)買回前期拋出的股票現(xiàn)貨，第二日繼續(xù)在現(xiàn)貨市場形成拋壓，這種期貨做空、現(xiàn)貨拋空的盈利模式可以循環(huán)往復(fù)、一本萬利，在高估值的市場中形成巨大的短期破壞力，這也正是調(diào)整以股災(zāi)形式呈現(xiàn)的重要根源。

其次是個(gè)股期權(quán)制度的缺失。無論是場內(nèi)兩融和場外配資，本質(zhì)上都會增加股票市場的杠桿倍數(shù)，杠桿力量必然會放大市場漲跌的速度和力度。在有效引導(dǎo)和規(guī)范杠桿力量之前，理論上需要有可對沖去杠桿壓力的交易制度提前配套。個(gè)股期權(quán)制度是一種潛在的選擇。在大量的產(chǎn)品或杠桿資金存在止損線設(shè)定的條件下，如果缺乏遠(yuǎn)期交割制度的配合，市場的短期快速下跌很容易引發(fā)資金的被迫清盤止損，不計(jì)成本的拋售會放大市場的恐慌情緒，進(jìn)而帶來火燒連營式的流動性危機(jī)?！肮蔀?zāi)”的實(shí)際演進(jìn)正是這一問題的極好例證，杠桿資金的清盤止損導(dǎo)致現(xiàn)貨市場的拋售壓力，帶動大量新發(fā)行產(chǎn)品的凈值下跌和止損清盤，演變成全面的流動性危機(jī)，最終只能在政府的主動救市和提供流動性的努力下才得以緩解和消除。

再次是漲跌停板制度。漲跌停板制度的產(chǎn)生有其歷史必要性，其本意在于減少市場波動，并抑制短期投機(jī)，但現(xiàn)實(shí)中也會產(chǎn)生一些負(fù)面問題，比如漲?；虻淼难蛉盒睦?，比如對不同屬性股票的同質(zhì)化限定帶來的不公平競爭(同樣的漲跌停幅度對于本身波動較小的藍(lán)籌股不利，而對本身波動較大的垃圾股有利)，在互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)技術(shù)不斷進(jìn)步，監(jiān)管能力不斷提升的情況下，這一制度有進(jìn)行進(jìn)一步改善的現(xiàn)實(shí)必要性。

除此之外，上市公司停牌和場外資金入市的監(jiān)管制度也值得進(jìn)一步完善。比如上市公司停牌制度，“股災(zāi)”期間對于上市公司停牌的放任也加大了短期市場的波動。以7月8日為例，兩市共有超過1400家上市公司停牌，停牌股票占比超過50%。從投資者角度看，無論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，持有的上市公司股票相當(dāng)于“資產(chǎn)”，而借貸和杠桿的資金相當(dāng)于“負(fù)債”。上市公司停牌只能鎖定“資產(chǎn)方”而無法鎖定“負(fù)債方”，由此帶來的資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配壓力很容易引發(fā)兌付壓力甚至于流動性危機(jī)。實(shí)際上，當(dāng)時(shí)負(fù)債流動性最高的公募基金就承受了巨大的贖回壓力，這也是后來倒逼監(jiān)管機(jī)構(gòu)只能出手救市的重要導(dǎo)因。

總體而言，國內(nèi)資本市場的制度規(guī)則存在巨大的彌補(bǔ)和改進(jìn)空間。上市環(huán)節(jié)，用更加市場化的注冊制逐步取代行政化的審批制是當(dāng)務(wù)之急，改革現(xiàn)有的發(fā)行既限價(jià)又限量，還控制節(jié)奏的“保姆式”思維，強(qiáng)化信息披露和事后處罰，逐步打破市場準(zhǔn)入限制帶來的不平等競爭，將是引導(dǎo)國內(nèi)資本市場走向規(guī)范發(fā)展之路的重要根基。而在交易環(huán)節(jié)，則需要在期貨和現(xiàn)貨市場的交割配套、杠桿規(guī)范和遠(yuǎn)期交割的相互配套，上市公司的漲跌停板制度和停牌制度等方面進(jìn)行更多的努力，提升交易制度和規(guī)則的內(nèi)在契合度，以構(gòu)建市場平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)。

四、優(yōu)化微觀市場結(jié)構(gòu)

微觀的市場結(jié)構(gòu)會影響金融資產(chǎn)的定價(jià)過程及其結(jié)果是現(xiàn)代金融學(xué)的重要結(jié)論(奧哈拉，2002)[6]。而國內(nèi)證券市場之所以呈現(xiàn)出和歐美發(fā)達(dá)國家乃至于香港地區(qū)股市不同的運(yùn)行特征和規(guī)律，其中正是受到了微觀市場結(jié)構(gòu)差異的深刻影響。

與美國股市相比，依據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國三大證券交易所個(gè)體散戶日均成交量僅占總體成交量的11%，其中超過一萬股的大單中90%是在機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)投資者之間進(jìn)行。而國內(nèi)超過80%的交易量由個(gè)人投資者貢獻(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的交易量占比不到20%?？傮w看，美股基本是一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場，而A股基本是一個(gè)個(gè)人投資者主導(dǎo)的市場。

即便與上市公司大同小異的香港地區(qū)股市相比較，香港機(jī)構(gòu)投資者的交易量占比達(dá)到61%，其中41%為海外機(jī)構(gòu)，大部分來自海外成熟市場。對應(yīng)港股日均成交額明顯低于A股，2014年年初以來，上證380，上證180，恒生大型，恒生中型日均成交規(guī)模分別為275.37億、384.81億、274.83億、100.15億。內(nèi)地市場換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于香港市場，特別是中小板和創(chuàng)業(yè)板換手率明顯偏高，而且波動率也明顯偏大，這明顯也是微觀市場結(jié)構(gòu)差異所帶來。

圖1 港股與A股的創(chuàng)業(yè)板估值溢價(jià)與換手率比較

本質(zhì)上看，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者主導(dǎo)的市場在運(yùn)行特征和投資偏好上會存在顯著差異。機(jī)構(gòu)投資者一般具有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)部風(fēng)控，且進(jìn)出的沖擊成本較高，因此表現(xiàn)相對理性，更加偏好于那些低估值、高股息、穩(wěn)定增長的價(jià)值類股票。而個(gè)人投資者則更易受個(gè)體習(xí)慣、信息局限和市場情緒等因素影響，因此表現(xiàn)較為感性，加之進(jìn)出相對靈活，由此更加偏好于博取短期價(jià)差。由此我們就可以充分解釋上述數(shù)據(jù)的邏輯根源：在美國和香港地區(qū)市場，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)，所以更加偏好價(jià)值投資，中小盤成長股的估值溢價(jià)較低，而市場的換手率也相對偏低；另外，由于機(jī)構(gòu)投資者的市場議價(jià)能力更強(qiáng)，因此上市公司的分紅水平相對較高，回購行為也較為普遍。而在A股市場，因?yàn)閭€(gè)人投資者占主導(dǎo)，所以市場的交易性色彩更加濃厚，多數(shù)參與者的焦點(diǎn)都在于博取短期差價(jià)，對分紅和回購并不關(guān)注，而在投資者保護(hù)機(jī)制相對缺失的情況下，上市公司也樂于迎合這種需求，通過行政審批制下的并購重組等行為來制造噱頭，創(chuàng)造股價(jià)的波動，并在這一過程中滿足自身的融資需求。

總體而言，基于微觀市場結(jié)構(gòu)理論，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大對于國內(nèi)資本市場的規(guī)范發(fā)展具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。在美國，單是共同基金的資產(chǎn)總量即已高達(dá)7萬億美元，大約有50%的家庭投資于基金，而基金資產(chǎn)占所有家庭可配置資產(chǎn)的40%左右。而在中國，包括銀行、券商、基金、保險(xiǎn)、信托、第三方理財(cái)?shù)仍趦?nèi)的機(jī)構(gòu)投資者在于資本市場的定位都并不清晰，相互之間的協(xié)同也相對較弱。另外，社會輿論對于規(guī)范化投資的引導(dǎo)、法律法規(guī)對于權(quán)利義務(wù)的明確界定、個(gè)人投資者對于機(jī)構(gòu)投資者的信任都需要時(shí)間去建設(shè)和規(guī)范。根本上講，只有將資本市場逐步從個(gè)人投資者主導(dǎo)改造為機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，才能夠真正迎來中國股市的長治久安。

五、結(jié)論和建議

本文圍繞投資者保護(hù)機(jī)制的建立，上市和交易制度的完善，微觀市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化等未被理論界重視，但在資產(chǎn)定價(jià)過程中舉足輕重的“第三極”力量，進(jìn)行了深入分析，并提出了相關(guān)政策建議：第一，完善面向投資者保護(hù)的證券立法和執(zhí)法體系，有效約束國內(nèi)上市公司普遍存在的“破壞性成長”行為，進(jìn)而奠定國內(nèi)資本市場規(guī)范健康發(fā)展的制度基石；第二，在上市環(huán)節(jié)打破資本市場的準(zhǔn)入門檻，以市場化的注冊制逐步替代行政化的審批制，防止市場層面的不平等競爭，實(shí)體層面的制度套利和尋租，以及投資層面的行為模式扭曲；第三，在交易環(huán)節(jié)填補(bǔ)現(xiàn)有制度和規(guī)則的技術(shù)性漏洞，包括保證股票期貨和現(xiàn)貨市場的交割期限匹配，強(qiáng)化加杠桿制度和遠(yuǎn)期交割制度的契合，推進(jìn)漲跌停板和停牌制度的規(guī)范等，構(gòu)建保證市場平穩(wěn)運(yùn)行并防范潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的制度防火墻；第四，逐步發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，強(qiáng)化不同類型金融機(jī)構(gòu)的融合互補(bǔ)，優(yōu)化中國資本市場的微觀市場結(jié)構(gòu)。只有在提升上市公司質(zhì)量、規(guī)范資本市場主體行為的同時(shí)，在資產(chǎn)定價(jià)的第三極，即投資者保護(hù)、市場結(jié)構(gòu)和交易制度層面進(jìn)行相應(yīng)的配套性改革，才能夠建立起真正強(qiáng)大的資本市場。

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責(zé)任編輯、校對：郭燕慶

2016-05-11

王韌(1981-)，湖南省株洲市人，重慶工商大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副教授，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，北京大學(xué)金融學(xué)博士后，研究方向：法與金融學(xué)；魏杰(1952-)，陜西省西安市人，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院同方講席教授，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。

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1002-2848-2016(06)-0017-06