秦嘉敏+陸玲

當(dāng)前市場情緒雖相對穩(wěn)定，但投資者信心仍在恢復(fù)中，如何把握好投資功能與融資功能平衡，關(guān)系到推進(jìn)資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

經(jīng)過一年的休養(yǎng)生息，A股IPO市場逐漸恢復(fù)正常節(jié)奏。

最近兩個月，證監(jiān)會發(fā)放IPO批文的速度由之前的每月一批、兩周一批過渡到每周一批。隨著12月30日5家企業(yè)獲得IPO批文，證監(jiān)會在2016年共計(jì)核發(fā)了280家企業(yè)的首發(fā)申請，合計(jì)籌資總額在1843億元左右。

國泰君安預(yù)計(jì)，如果二級市場行情不出現(xiàn)明顯下跌，2017年新股將保持每日2家的節(jié)奏，全年發(fā)行400家-500家。德勤中國亦預(yù)計(jì)，A股市場的IPO預(yù)期在未來市場環(huán)境穩(wěn)定的情況下將進(jìn)一步提速。

IPO提速之下，監(jiān)管尺度并未放松。證監(jiān)會對擬IPO企業(yè)的規(guī)范性問題、信息披露問題、財(cái)務(wù)問題審查越發(fā)嚴(yán)格。自2016年6月證監(jiān)會部署IPO欺詐發(fā)行及信息披露違法違規(guī)專項(xiàng)執(zhí)法行動以來，已有龍寶參茸、粵傳媒、*ST烯碳、*ST盈方、匹凸匹、美麗生態(tài)等多家上市公司被證監(jiān)會正式啟動立案調(diào)查。

上交所資本市場研究所所長兼發(fā)行上市部總監(jiān)魏剛表示，IPO提速意味著經(jīng)歷2015年股市大幅波動后，監(jiān)管層希望恢復(fù)資本市場的融資功能，這對后面的工作很有意義。

“提高IPO審核效率，降低企業(yè)排隊(duì)時間和成本，強(qiáng)化IPO信息披露，淡化對公司投資價值的行政審核，這將有助于與注冊制對接，并逐漸向注冊制靠攏?！逼杖A永道中國審計(jì)部合伙人孫進(jìn)認(rèn)為。

值得注意的是，當(dāng)前市場情緒雖相對穩(wěn)定，但投資者信心仍在恢復(fù)中，如何把握好投資功能與融資功能平衡，關(guān)系到推進(jìn)資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

提速控量

2016年上半年，受市場情緒低迷、監(jiān)管趨嚴(yán)等因素影響，新股發(fā)行速度緩慢。2016年1月至6月，證監(jiān)會共計(jì)核發(fā)70家IPO批文。

進(jìn)入2016年下半年，證監(jiān)會核發(fā)批文的速度悄然提高。7月-10月核發(fā)IPO批文的企業(yè)分別為27家、26家、26家及28家。而進(jìn)入11月以來，發(fā)放批文的速度進(jìn)一步加速。2016年11月，證監(jiān)會核發(fā)4批次共52家企業(yè)的首次公開發(fā)行申請。12月，證監(jiān)會核發(fā)5批次共51家企業(yè)的首次公開發(fā)行申請。

12月9日，隨著高爭民爆、如通股份、易明醫(yī)藥三只新股的上市，A股上市公司數(shù)量突破3000家。

普華永道中國內(nèi)地及香港市場主管合伙人林怡仲表示，受到全球各種不穩(wěn)定因素的影響，以及經(jīng)過2015年IPO暫停和重啟之后，2016年上半年A股市場處于修復(fù)期，使得IPO數(shù)量出現(xiàn)低點(diǎn)平緩上調(diào)的態(tài)勢。進(jìn)入下半年之后，市場運(yùn)行總體穩(wěn)定，IPO審核速度明顯加快，預(yù)期這個勢頭將會持續(xù)。

普華永道預(yù)計(jì)2017年全年A股IPO為320宗-350宗左右，融資規(guī)模在2200億-2500億元人民幣左右。

值得注意的是，新股發(fā)行速度在提高，但是每家IPO企業(yè)的籌資額并不大，不少企業(yè)最終確定的IPO募資規(guī)模，明顯小于最初披露的計(jì)劃。

統(tǒng)計(jì)顯示，2016年僅8家公司IPO募資金額超過30億元，25家公司IPO募資金額超過10億元；93家公司IPO募資金額少于3億元，25家公司IPO募資金額少于2億元。其中，海天精工以每股1.5元發(fā)行5220萬股，募資0.78億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后的募資金額只有0.62億元，是IPO募資金額最少的新股。

單一企業(yè)IPO募資金額最多的是上海銀行，募資106.7億元。這是2016年唯一一只募資金額超過100億元的新股。上海銀行原先計(jì)劃發(fā)行不超過12億股，而實(shí)際新股發(fā)行略超6億股。

12月27日，回歸A股市場的銀河證券發(fā)布公告稱，其此次A股IPO擬發(fā)行股份數(shù)量將不超過6億股，擬發(fā)行價為6.81元/股，占發(fā)行后總股本比例不超過5.92%，計(jì)劃募集資金約39.54億元人民幣。這與此前銀河證券招股書（申報稿）公布120億元募資規(guī)模相差較大，減少了將近三分之二。

對此，銀河證券董秘吳承明向《財(cái)經(jīng)》記者表示，市場價格和預(yù)期有一定的差距，所以就少發(fā)一點(diǎn)?！叭〉靡粋€（上市）平臺對股東和公司是比較適宜的?！?/p>

“目前券商的平均市盈率都在30倍以上，23倍市盈率的要求之下就盡量減小發(fā)行量，上市以后再進(jìn)行增發(fā)。增發(fā)的定價可以有比較大的溢價?！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

事實(shí)上，在A股IPO“雙限”的背景下，壓縮首發(fā)規(guī)模而抬高增發(fā)規(guī)模，已是很多擬IPO公司“心照不宣”的選擇。據(jù)悉，在完成IPO后，銀河證券的融資重點(diǎn)或?qū)⒎旁谏鲜泻蟮脑偃谫Y。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者從接近監(jiān)管層的人士處了解，目前監(jiān)管層并不鼓勵發(fā)行人在IPO時過多融資，融資額過高，所面臨的審核周期、難度亦相應(yīng)增加。

IPO的頻率和募資規(guī)模是監(jiān)管層短期調(diào)節(jié)市場的重要手段，提速控量表明監(jiān)管層謹(jǐn)慎試探市場的承壓能力。

投中研究院助理分析師王玥瑾表示，消化排隊(duì)中上市企業(yè)與恢復(fù)股市融資功能的需求使IPO提速勢在必行，因此需盡量減弱新股增發(fā)對股價造成的沖擊以維持市場穩(wěn)定。提速控量可以將總體融資規(guī)?？刂圃谝欢ㄋ剑欣谙魅跣鹿蓪Υ蟊P的沖擊力度，在保證市場平穩(wěn)運(yùn)行的前提下加快企業(yè)上市速度。

發(fā)審微調(diào)

新股發(fā)行提速的同時，證監(jiān)會發(fā)審委對于上會企業(yè)的審核標(biāo)準(zhǔn)并沒有降低。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者采訪的多位投行人士反映，發(fā)審提速更多是審核流程上的事情，從嚴(yán)核查的整體趨勢并沒有發(fā)生任何改變。

一位北京的券商投行人士向記者表示，直觀感受是監(jiān)管層的容忍度變高了，但這種容忍度是有針對性的，對財(cái)務(wù)造假仍然是零容忍的，各地證監(jiān)局的檢查力度都非常大。

證監(jiān)會在IPO各環(huán)節(jié)加強(qiáng)了監(jiān)管。一方面，重點(diǎn)關(guān)注“帶病申報”的問題企業(yè)，謹(jǐn)防欺詐發(fā)行、虛假披露；另一方面，核查重點(diǎn)更側(cè)重于財(cái)務(wù)造假和業(yè)績披露的合規(guī)性。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》統(tǒng)計(jì)，今年以來，除18家企業(yè)IPO被否外，有50家企業(yè)在IPO排隊(duì)過程內(nèi)中止審查，有78家企業(yè)終止審查。

僅12月，就有5家企業(yè)的首發(fā)申請被否，分別是武漢智訊創(chuàng)源科技發(fā)展股份有限公司、中山市金馬科技娛樂設(shè)備股份有限公司、四川新聞網(wǎng)傳媒（集團(tuán)）股份有限公司、北京碩人時代科技股份有限公司、江陰潤瑪電子材料股份有限公司。

從證監(jiān)會對企業(yè)IPO申請的反饋意見來看，IPO申請被否的企業(yè)多涉及企業(yè)關(guān)聯(lián)交易、合規(guī)性、稅收、企業(yè)持續(xù)成長能力等問題。比如，廣東新勁剛新材料科技股份有限公司的反饋意見為44條。主要涉及規(guī)范性問題、信息披露問題、財(cái)務(wù)問題等，其中，又以規(guī)范性問題和信息披露問題占多數(shù)。

董登新認(rèn)為，證監(jiān)會在審核上已經(jīng)在慢慢淡化對發(fā)行人的投資價值的實(shí)質(zhì)性判斷。這也是IPO審核速度加快的原因。

“信息披露的合規(guī)性、完整性、真實(shí)性是目前審核的重心和重點(diǎn)所在。在監(jiān)管與市場的博弈過程中，發(fā)行人和證券中介在工作程序、工作重心上將會發(fā)生轉(zhuǎn)變，提高信息披露的質(zhì)量?！倍切轮赋觥?/p>

2016年6月24日，證監(jiān)會部署IPO欺詐發(fā)行及信息披露違法違規(guī)專項(xiàng)執(zhí)法行動，這是證監(jiān)會繼集中查處6家審計(jì)評估機(jī)構(gòu)、嚴(yán)肅追究欣泰電氣及其中介機(jī)構(gòu)違法責(zé)任、終止審查多家首發(fā)企業(yè)等后的又一舉措。

2016年10月，證監(jiān)會稽查部門決定對IPO申報企業(yè)龍寶參茸及粵傳媒、*ST烯碳、*ST盈方、匹凸匹、美麗生態(tài)5家上市公司正式啟動立案調(diào)查的行政執(zhí)法程序。這是證監(jiān)會部署IPO欺詐發(fā)行及信息披露違法違規(guī)專項(xiàng)執(zhí)法行動以來，進(jìn)入正式立案程序的首批案件。

彼時，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，如果企業(yè)在申報時，通過粉飾財(cái)務(wù)報表、隱瞞或有債務(wù)、掩蓋真實(shí)情況等方式，意圖包裝上市，發(fā)行人和負(fù)有責(zé)任的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

隨后，證監(jiān)會多次強(qiáng)調(diào)，將針對IPO及持續(xù)信息披露的各個環(huán)節(jié)、各類主體、各種違法行為，全面篩查線索，及時發(fā)現(xiàn)問題，堅(jiān)決查處打擊，始終保持對信息披露違法違規(guī)行為的常態(tài)化高壓態(tài)勢。

脫虛向?qū)?/h3>

IPO節(jié)奏迅速加快反映出監(jiān)管層加速解決IPO堰塞湖的意圖。

在北京工商大學(xué)金融期貨研究所所長胡俞越看來，IPO在股災(zāi)后被迫暫停，目前速度加快首先是解決歷史遺留問題。

近日，證監(jiān)會公開審核名單：截至2016年12月29日，中國證監(jiān)會受理首發(fā)企業(yè)731家，其中，已過會44家，未過會687家。未過會企業(yè)中，正常待審企業(yè)637家，中止審查企業(yè)50家。這顯示出IPO消化庫存壓力之大。

深交所副總經(jīng)理金立揚(yáng)表示，現(xiàn)在整個發(fā)行審核速度在明顯加快，預(yù)期這個勢頭會持續(xù)下去，這樣整個資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持會有比較好的提升，原來的“堰塞湖”在化解之中。

股市的投融資功能是資本市場助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效手段，擴(kuò)大股權(quán)融資是去杠桿和去泡沫的有效途徑。新股發(fā)行提速，某種意義上是資本市場落實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措，意在貫徹金融市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的既定政策。

2016年10月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，其中提到推動交易所市場平穩(wěn)健康發(fā)展，支持符合條件的企業(yè)在證券交易所市場發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資。一家上市券商首席分析師認(rèn)為，文件中提到的擴(kuò)大股權(quán)融資的要求凸顯證券市場的地位作用。

過去監(jiān)管層控量控節(jié)奏發(fā)行，一些急需融資的擬上市企業(yè)只能靠貸款或其他方式募集資金，造成企業(yè)杠桿率增加?，F(xiàn)在，讓更多的企業(yè)進(jìn)入資本市場，既有利于降杠桿，也有利于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

日前召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出，要支持企業(yè)市場化、法治化債轉(zhuǎn)股，加大股權(quán)融資力度，加強(qiáng)企業(yè)自身債務(wù)杠桿約束等，降低企業(yè)杠桿率。

“證監(jiān)會將加強(qiáng)對IPO、再融資、并購重組等的監(jiān)管，從源頭上把好市場準(zhǔn)入關(guān)，杜絕脫實(shí)向虛，引導(dǎo)更多資金流向創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域?！敝袊C監(jiān)會副主席姜洋日前表示。

在董登新看來，目前市場流動性比較充裕，在產(chǎn)能過剩、資本過剩的背景下，IPO的擴(kuò)容水到渠成。同時，新股上市后連續(xù)漲停的現(xiàn)象也揭示出，投資者對新股擴(kuò)容的巨大熱情和龐大需求，市場的承受能力越來越強(qiáng)。

胡俞越亦認(rèn)為，今年下半年以來，新股上市的節(jié)奏加快，市場反應(yīng)卻比較平淡。這主要源于市場底部在抬升，市場交易和市場信心都在逐步恢復(fù)。

IPO加速利好投行項(xiàng)目豐富的證券公司，為排隊(duì)企業(yè)背后的投資機(jī)構(gòu)帶來退出預(yù)期，一定程度會提升A股吸引力。所謂的吸引力并非提速本身，而是更高效的上市流程、更高的估值水平以及更好的品牌效應(yīng)。

部分企業(yè)出于不同上市規(guī)則的考慮以及國際化戰(zhàn)略需要仍會選擇赴美、赴港上市，但隨著眾多中概股回歸以及A股市場日漸成熟，有更多可以具有高估值的企業(yè)尋求上市時由境外市場轉(zhuǎn)向A股。

同時，證監(jiān)會已正式發(fā)布《內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定》，滬港通與深港通相關(guān)規(guī)范愈加明確，可以預(yù)計(jì)內(nèi)地與香港市場的合作日益加強(qiáng)，或?qū)⒂懈嘀袊髽I(yè)赴港上市。

靠攏注冊制

隨著IPO發(fā)行提速，“堰塞湖”快速消化，為注冊制改革做好了鋪墊。

前述上市券商首席分析師表示，現(xiàn)在每天3家企業(yè)IPO為常態(tài)，但是新股上市后的漲幅卻在下降。據(jù)他測算，2016年全年IPO及定向增發(fā)募集資金超過1.8萬億元，占總市值的3.56%。若考慮新股上市后市值變化，則占比約在6%左右。近期的證券交易結(jié)算資金余額僅1.33萬億左右，二級市場面臨一定壓力。

“目前，新股還有賺錢效應(yīng)，一旦隨著新股發(fā)行節(jié)奏加快，新股賺錢效應(yīng)消失，甚至出現(xiàn)虧錢效應(yīng)，市場對IPO由偏好轉(zhuǎn)向厭惡，屆時注冊制就難推行?！痹摲治鰩熣J(rèn)為。

2015年12月，全國人民代表大會常務(wù)委員會授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用《證券法》。自2016年3月1日起施行，實(shí)施期限為兩年。如今授權(quán)期限臨近過半。

全國人大財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會副主任委員吳曉靈日前關(guān)于注冊制的表態(tài)則激發(fā)了市場對于改革重啟的預(yù)期。在2016年11月18日于北京舉辦的第十四屆《財(cái)經(jīng)》年會上，吳曉靈表示，要穩(wěn)步推進(jìn)股票公開發(fā)行注冊制，發(fā)揮市場配置金融資源的作用。

吳曉靈稱，注冊制的本質(zhì)是在公平的規(guī)則下把投融資交給市場。注冊制既是資本市場改革的重要任務(wù)，也是2015年改革的重要任務(wù)，但是由于股市波動未能推出?！霸诖酥蟠蠹覍墒胁▌佣喾椒此迹覀冋J(rèn)為現(xiàn)在應(yīng)該進(jìn)一步正視這個問題，積極推動股票發(fā)行注冊制?！?/p>

在吳曉靈看來，股票發(fā)行注冊制改革有其必要性，而且注冊制改革的基礎(chǔ)已經(jīng)奠定。

吳曉靈表示，證監(jiān)會這一年來在規(guī)范上市公司信息披露、明確中介機(jī)構(gòu)職責(zé)和全面從嚴(yán)執(zhí)法上做了許多工作，這一切都為注冊制的再次推進(jìn)奠定了基礎(chǔ)，“希望《證券法》的二審稿的審議能夠如期進(jìn)行，同時，證監(jiān)會放開股票發(fā)行價格的行政管制”。

董登新認(rèn)為，IPO注冊制或披露制從技術(shù)或操作層面上講，第一個要點(diǎn)是IPO節(jié)奏市場化，證監(jiān)會逐漸放棄對IPO節(jié)奏的干預(yù)或管制；第二個要點(diǎn)是IPO定價市場化，證監(jiān)會將不再干預(yù)或管制IPO定價；第三個要點(diǎn)是證監(jiān)會將IPO審核權(quán)轉(zhuǎn)交給證交所，由證交所獨(dú)立制定IPO標(biāo)準(zhǔn)，并實(shí)施具體審核工作。

“目前，IPO節(jié)奏的速度已逐漸向市場化靠攏。接下來是定價市場化，進(jìn)而把審批權(quán)放給交易所，這樣注冊制就可以落地實(shí)施了。”董登新告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

不過亦有研究人士表示改革仍需理順現(xiàn)有關(guān)系。投中研究院助理分析師王玥瑾表示，注冊制提上日程尚需一定時間的準(zhǔn)備。目前有待準(zhǔn)備的重點(diǎn)主要有三：通過嚴(yán)加規(guī)范信息披露等環(huán)節(jié)以從制度上保證待上市公司的質(zhì)量、規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作，以及穩(wěn)定市場并判斷其是否具有承接大量新股上市的能力。