謝九

在非常時(shí)期加強(qiáng)資本管制無(wú)可厚非，但從長(zhǎng)期來(lái)看，開(kāi)放資本還是更符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

央行換匯新規(guī)出臺(tái)之時(shí)，我正在澳大利亞旅游。和幾位當(dāng)?shù)氐呐笥蚜奶欤麄儗?duì)于此次換匯新規(guī)都極為關(guān)注，其中一位朋友在一所著名高校任教，她說(shuō)：“以后換匯那么麻煩，我那些中國(guó)學(xué)生怎么辦呢？”另外一位朋友則更加憂心忡忡，他在澳大利亞從事小規(guī)模的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，主要目標(biāo)客戶是中國(guó)買家，中國(guó)央行加強(qiáng)資本管制，并且明確居民換匯不得用于境外購(gòu)房，顯然有可能直接影響到他的事業(yè)發(fā)展。過(guò)去一年，澳大利亞房?jī)r(jià)上漲超過(guò)10%，悉尼、墨爾本等地上漲更甚，華人買家是主要推動(dòng)力之一。如果來(lái)自中國(guó)的資金被卡死，澳大利亞房地產(chǎn)市場(chǎng)可能會(huì)受到很大的沖擊。隨著過(guò)去幾年中國(guó)成為全球第二大資本輸出大國(guó)，中國(guó)在資本管制方面的任何舉動(dòng)，都可能帶來(lái)全球性的影響。

央行頒布換匯新規(guī)之際，人民幣匯率和外匯儲(chǔ)備都面臨著重要的關(guān)口考驗(yàn)。人民幣匯率距離破7只有一步之遙，如果跌破7元的心理大關(guān)，未來(lái)人民幣匯率還將進(jìn)一步深跌;反之，如果人民幣匯率能夠守住7元大關(guān)，則有助建立市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率的信心，逆轉(zhuǎn)人民幣貶值的預(yù)期。

和人民幣匯率在7元關(guān)口的考驗(yàn)相比，更急迫的考驗(yàn)還在于外匯儲(chǔ)備。去年11月底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為3.0516萬(wàn)億美元，較10月底下降691億美元，降幅為2.2%，創(chuàng)下去年1月以來(lái)最大單月降幅。去年12月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備再度下降為3.0105萬(wàn)億美元，較11月下降410億美元。如果按照這樣的縮水速度，今年1月初，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備就將跌破3萬(wàn)億美元的大關(guān)。

和人民幣匯率的下跌相比，外匯儲(chǔ)備的持續(xù)縮水可能更能刺激管理層的神經(jīng)。因?yàn)閰R率從長(zhǎng)期來(lái)看有漲有跌，尤其是人民幣匯率近期的下跌，更多是由美元升值等外部因素所導(dǎo)致，某種程度上也算是無(wú)可奈何。而外匯儲(chǔ)備是中國(guó)經(jīng)濟(jì)多年來(lái)真金白銀的積累，而且擔(dān)負(fù)著保證經(jīng)濟(jì)對(duì)外安全的重任。按照國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的標(biāo)準(zhǔn)，一國(guó)的外儲(chǔ)應(yīng)該至少覆蓋30%的短期債務(wù)，5%～10%的進(jìn)出口支付等等，以這樣的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，中國(guó)應(yīng)該擁有的外匯儲(chǔ)備的底線大約為2.6萬(wàn)億美元。按照這樣的標(biāo)準(zhǔn)，如果外匯儲(chǔ)備縮水的趨勢(shì)不能得到逆轉(zhuǎn)，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備距離底線已經(jīng)并不太遠(yuǎn)。

在外匯儲(chǔ)備持續(xù)縮水之際，央行采取更嚴(yán)格的換匯新規(guī)，主要目的是為了截?cái)噘Y本外流的通道，避免外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)更大程度的縮水。盡管個(gè)人每年換匯5萬(wàn)美元的額度并沒(méi)有改變，但是購(gòu)匯1萬(wàn)美元需要上報(bào)，螞蟻搬家式購(gòu)匯受到更嚴(yán)格監(jiān)管，以及強(qiáng)調(diào)購(gòu)匯不得用于境外投資和購(gòu)房，如果違法違規(guī)套匯，可能會(huì)被列入關(guān)注名單，此后兩年取消5萬(wàn)美元的購(gòu)匯額度，還可能面臨逃匯金額30%左右罰款等等。這些具體監(jiān)管舉措，都使得這一次換匯新規(guī)成為近年來(lái)最嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管制，在技術(shù)上使得大規(guī)模資本外流更加困難。

如果對(duì)比一下過(guò)去幾年我國(guó)對(duì)資本開(kāi)放的改革就不難發(fā)現(xiàn)，這一次換匯新規(guī)，其實(shí)是對(duì)過(guò)去幾年資本開(kāi)放努力的一個(gè)重大轉(zhuǎn)向。2014年初，我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到了3.9萬(wàn)億美元的歷史峰值，當(dāng)時(shí)人民幣還處于升值通道，外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng)，2014年李克強(qiáng)總理出訪非洲時(shí)就曾經(jīng)表示“比較多的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)是我們很大的負(fù)擔(dān)”。當(dāng)時(shí)外匯儲(chǔ)備對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的麻煩主要有兩點(diǎn)：首先是央行為收購(gòu)?fù)鈪R投放了過(guò)多的基礎(chǔ)貨幣，在很大程度上造成了流動(dòng)性過(guò)剩以及通貨膨脹;其次，大量外匯儲(chǔ)備購(gòu)買低收益的美國(guó)國(guó)債，使得外匯儲(chǔ)備的回報(bào)率很低，尤其在美國(guó)量化寬松的背景下，外匯儲(chǔ)備一直處于被稀釋的狀態(tài)。

在這樣的背景之下，國(guó)內(nèi)開(kāi)始試圖打開(kāi)封閉已久的資本賬戶，一方面鼓勵(lì)企業(yè)積極走出去，以此消化巨額的外匯儲(chǔ)備。2014年10月生效的《境外投資管理辦法》，大幅放寬了國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外投資的自主權(quán)，企業(yè)境外投資實(shí)行“自主決策、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”，只有涉及敏感國(guó)家和地區(qū)、敏感行業(yè)時(shí)，才需提交商務(wù)部審批。同時(shí)也通過(guò)藏匯于民的辦法，減輕外匯儲(chǔ)備的積累速度。2015年的《政府工作報(bào)告》，明確提出了“開(kāi)展個(gè)人投資者境外投資試點(diǎn)”。所謂境內(nèi)個(gè)人投資者境外投資試點(diǎn)，也就是業(yè)內(nèi)所稱的QDII2，是指允許合格的境內(nèi)個(gè)人投資境外資本市場(chǎng)的股票、債券等有價(jià)證券投資業(yè)務(wù)，這將大幅突破現(xiàn)有的個(gè)人5萬(wàn)美元的購(gòu)匯額度限制。2015年，國(guó)內(nèi)很多媒體一度報(bào)道稱QDII2將很快發(fā)布，首批試點(diǎn)城市共有6個(gè)，分別為上海、天津、重慶、武漢、深圳和溫州。

2017年個(gè)人換匯，雖額度未減，卻迎來(lái)了更復(fù)雜的流程及更嚴(yán)格的監(jiān)管

隨著外匯儲(chǔ)備持續(xù)縮水，過(guò)去幾年的資本開(kāi)放改革開(kāi)始被收緊。首先是企業(yè)的境外投資迎來(lái)了更多的監(jiān)管，去年年底，國(guó)家發(fā)改委、商務(wù)部、人民銀行、外匯局四部門表示要“把推進(jìn)對(duì)外投資便利化和防范對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來(lái)，規(guī)范市場(chǎng)秩序，按有關(guān)規(guī)定對(duì)一些企業(yè)對(duì)外投資項(xiàng)目進(jìn)行核實(shí)”。個(gè)人購(gòu)匯也遭遇了近年來(lái)最嚴(yán)格的限制，從此次換匯新規(guī)來(lái)看，螞蟻搬家式購(gòu)匯被嚴(yán)厲監(jiān)管，明確個(gè)人購(gòu)匯不得用于境外投資和購(gòu)房，這等于明確宣告一度呼之欲出的個(gè)人投資者境外投資試點(diǎn)已經(jīng)暫時(shí)無(wú)望。

按照很多主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的看法，在外匯儲(chǔ)備和人民幣匯率之間，央行只能選擇保其中一種，不能兩者兼得，央行此次通過(guò)換匯新規(guī)選擇加強(qiáng)資本管制，意味著保外匯儲(chǔ)備，而暫時(shí)放棄匯率。不過(guò)現(xiàn)實(shí)情況并非如此，外匯儲(chǔ)備和人民幣匯率之間存在彼此強(qiáng)化的關(guān)系，如果外匯儲(chǔ)備縮水過(guò)快，人民幣匯率會(huì)貶值更快，外匯儲(chǔ)備的屏障如果足夠堅(jiān)實(shí)，市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率的信心也會(huì)增強(qiáng)，人民幣貶值的預(yù)期也會(huì)隨之下降。同樣的道理，如果人民幣貶值預(yù)期能夠逆轉(zhuǎn)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的縮水也會(huì)放緩，甚至重回增長(zhǎng)。目前我國(guó)國(guó)際順差仍然維持在每年3000多億美元的高位，這些都是我國(guó)外匯儲(chǔ)備的重要來(lái)源。只是因?yàn)樵谌嗣駧刨H值預(yù)期下，國(guó)內(nèi)企業(yè)選擇持有美元而不是結(jié)匯，因此我國(guó)的外匯儲(chǔ)備并沒(méi)有得到增長(zhǎng)，如果人民幣貶值的預(yù)期能夠逆轉(zhuǎn)，企業(yè)持有美元的意愿下降，我國(guó)貿(mào)易順差最終轉(zhuǎn)為外匯儲(chǔ)備的概率將會(huì)大大增加。

央行在去年底一系列加強(qiáng)資本管制的舉措，表面上雖然是為了維護(hù)外匯儲(chǔ)備，但最終在人民幣匯率市場(chǎng)收到了超出預(yù)期的效果。今年1月4日和5日，最為敏感的離岸人民幣匯率開(kāi)始暴漲，連續(xù)突破多重關(guān)口，從6.988元迅速反彈至6.76元附近，人民幣空頭慘遭血洗。

從短期來(lái)看，央行通過(guò)換匯新規(guī)等資本管制實(shí)現(xiàn)了對(duì)人民幣空頭的漂亮一擊，可以在短期內(nèi)穩(wěn)定住人民幣貶值預(yù)期和外匯縮水的速度，不過(guò)從長(zhǎng)期來(lái)看，開(kāi)放資本管制仍是大勢(shì)所趨。過(guò)去幾年，國(guó)內(nèi)對(duì)于資本管制的負(fù)面效應(yīng)已有非常充分的討論，對(duì)于開(kāi)放資本賬戶已經(jīng)基本形成共識(shí)。如果將近期的資本管制視為非常時(shí)期的非常之舉，其實(shí)并無(wú)太大不妥，但如果因此重回資本管制的老路，而放棄過(guò)去幾年的資本開(kāi)放的努力，其實(shí)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益并不相符。