陸 松

上海大學(xué)，上海 200444

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對(duì)賭協(xié)議的法律內(nèi)涵界定及其展望

陸 松*

上海大學(xué)，上海 200444

一、“對(duì)賭協(xié)議”涵義的界定

“對(duì)賭協(xié)議”，作為適應(yīng)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“新產(chǎn)物”，擴(kuò)充了中小企業(yè)的融資范圍，對(duì)我國(guó)企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展具有重要的作用。其主要特點(diǎn)就是通過(guò)投融資雙方間的談判，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，解決雙方信息不對(duì)稱的問(wèn)題，最終是為了實(shí)現(xiàn)雙贏。投資方通過(guò)對(duì)被投資企業(yè)提供資金支持，以獲取豐厚回報(bào)；而融資方通過(guò)資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身的發(fā)展，并不是以股權(quán)的交換為主要目的，也不能粗略的認(rèn)為“對(duì)賭協(xié)議”就是為了實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)換。它體現(xiàn)了外商投資主體與融資企業(yè)在價(jià)值判斷方面的博弈，雙方在議定一致的情況下依據(jù)“對(duì)賭協(xié)議”承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)各自發(fā)展和收益。

筆者認(rèn)為，“對(duì)賭協(xié)議”，是指投融資雙方約定特定條件成就時(shí)雙方分別承擔(dān)相應(yīng)法律后果的協(xié)議。約定的特定條件通常表現(xiàn)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、控制權(quán)轉(zhuǎn)移、貨幣補(bǔ)償?shù)刃问剑浞珊蠊哂胁淮_定性；并且雙方都有可能依據(jù)特定條件的成就而獲益，導(dǎo)致協(xié)議另一方遭受損失。

二、“對(duì)賭協(xié)議”在我國(guó)的應(yīng)用特點(diǎn)

“對(duì)賭協(xié)議”作為一種新型的融資方式在國(guó)內(nèi)更加廣泛的應(yīng)用，“對(duì)賭協(xié)議”的生效條件也更加趨向于多元的方向發(fā)展，即涉及公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，也涉及公司的非財(cái)務(wù)指標(biāo)。其應(yīng)用主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：(1)證監(jiān)會(huì)禁止申請(qǐng)IPO的企業(yè)與投資人之間適用“對(duì)賭協(xié)議”。證監(jiān)會(huì)對(duì)于準(zhǔn)備申請(qǐng)IPO的企業(yè)適用“對(duì)賭協(xié)議”的禁止性規(guī)定，從側(cè)面反映出我國(guó)職能部門(mén)對(duì)于這種新型的投融資工具持謹(jǐn)慎態(tài)度，專門(mén)的法律規(guī)定還有待時(shí)日。(2)“對(duì)賭協(xié)議”的主體范圍較廣。從目前市場(chǎng)上已存在的“對(duì)賭協(xié)議”來(lái)看，“對(duì)賭協(xié)議”的主體不僅僅限于投資方和融資方的股東、管理層或者實(shí)際控制人，也有案例表現(xiàn)為投資方與融資方公司之間簽訂“對(duì)賭協(xié)議”，而在該種情況下，各地法院的判決和仲裁庭的裁決都對(duì)最高院就“對(duì)賭第一案”的終審判決有所突破。(3)對(duì)賭失敗后融資企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移?！皩?duì)賭協(xié)議”的簽訂是為了解決投融資雙方之間的信息不對(duì)稱，融資方大多是國(guó)內(nèi)急需資金支持發(fā)展的民營(yíng)企業(yè)。(4)仲裁機(jī)構(gòu)比法院系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)靈活。“對(duì)賭協(xié)議”中責(zé)任主體所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任內(nèi)容中，溢價(jià)回購(gòu)和現(xiàn)金補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定方面，仲裁機(jī)構(gòu)“對(duì)于資金的損失的認(rèn)定并不是機(jī)械的認(rèn)為上限為同期銀行貸款利率的4倍，而是根據(jù)糾紛案件的實(shí)際損失，參照該標(biāo)準(zhǔn)而自由裁量，出現(xiàn)了突破同期銀行貸款利率4倍上限的裁決?！雹?/p>

三、“對(duì)賭協(xié)議”在我國(guó)應(yīng)用的條款設(shè)計(jì)建議

(一)制定柔性指標(biāo)作為補(bǔ)償條款

在對(duì)賭條款的設(shè)計(jì)上，通常融資企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或利潤(rùn)水平是投資主體的首選，外商投資主體更傾向于實(shí)際數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)出來(lái)的結(jié)果的可靠性。但是國(guó)家的政策調(diào)整和市場(chǎng)發(fā)展的預(yù)期是不可控的，這些因素對(duì)于融資企業(yè)的發(fā)展具有深刻影響。融資企業(yè)的管理層在獲得融資后，迫于業(yè)績(jī)壓力和投資者的強(qiáng)勢(shì)地位，并不能做出理性選擇和安排，投資失敗也就在所難免。

為了給融資企業(yè)管理層不造成過(guò)大的經(jīng)營(yíng)壓力，在以投資方協(xié)商對(duì)賭條款的具體內(nèi)容是，可以采用包括賦予投資方注資優(yōu)先權(quán)、提高累計(jì)股息等方式，對(duì)投資方的其他權(quán)利進(jìn)行補(bǔ)償。同時(shí)，柔性指標(biāo)也可以作為對(duì)管理層權(quán)利的限制，融資企業(yè)還可以與投資方約定管理層變動(dòng)情況，作為投資方是否進(jìn)行下一步投資的考慮范圍內(nèi)，以此作為對(duì)管理層權(quán)利的限制。

(二)在協(xié)議中約定部分免責(zé)條款

我國(guó)企業(yè)在接受外商投資時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)與收益是成正比的，一旦對(duì)賭失敗融資企業(yè)將損害慘重。就像所有的商事貿(mào)易都會(huì)存在不可抗力影響最終的目標(biāo)達(dá)成一樣，投融資雙方之間的投資協(xié)議往往會(huì)更加容易受到意料之外的不可抗力的影響。由于國(guó)內(nèi)企業(yè)融資額度較高，需要與信譽(yù)好、資本雄厚、流程規(guī)范的外國(guó)私募股權(quán)基金進(jìn)行合作。巨額融資的背后伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)。在這種情況下，將所有責(zé)任都按照協(xié)議規(guī)定的內(nèi)容要求融資企業(yè)承擔(dān)，未免有失公允。但是，由于融資企業(yè)已經(jīng)獲得了外商投資主體的投資，企業(yè)的發(fā)展得益于這筆投資，所以即使有難以預(yù)見(jiàn)的不可抗力出現(xiàn)，融資企業(yè)的全部免責(zé)也是不切實(shí)際的。因此，國(guó)內(nèi)融資企業(yè)在“對(duì)賭協(xié)議”中，可以與投資方約定在特定情形下，由于不可抗力的原因?qū)е隆皩?duì)賭協(xié)議”失效，相應(yīng)的屬于融資方的責(zé)任可以部分免責(zé)。在“對(duì)賭協(xié)議”中約定部分免責(zé)條款，可以降低企業(yè)因不可抗力而對(duì)賭失敗的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可以降低企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。由于“對(duì)賭協(xié)議”中的補(bǔ)償條款使得融資方在無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)先預(yù)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，融資企業(yè)將要承擔(dān)巨額的賠償責(zé)任。通過(guò)部分免責(zé)條款，也可以使得融資方部分豁免企業(yè)破產(chǎn)重組的風(fēng)險(xiǎn)。

(三)設(shè)計(jì)分階段履行的對(duì)賭條款

“對(duì)賭協(xié)議”的引入是為了解決投融資雙方之間信息不對(duì)稱的問(wèn)題，融資企業(yè)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況也是難以預(yù)測(cè)的。在我國(guó)，需要外商投資支持自身發(fā)展的企業(yè)本身就是高風(fēng)險(xiǎn)高科技的中小型民營(yíng)企業(yè)，該類(lèi)經(jīng)營(yíng)主體的融資需求較多，周期也相對(duì)較長(zhǎng)。私募股權(quán)投資一般是投入到新興、迅速發(fā)展且具有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本，面臨著較大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性。②通過(guò)分階段履行“對(duì)賭協(xié)議”，可以降低投融資雙方在博弈過(guò)程中的不確定性，降低風(fēng)險(xiǎn)。作為境內(nèi)企業(yè)與境外投資機(jī)構(gòu)對(duì)賭成功的典型案例，蒙牛乳業(yè)就是典型的分階段履行“對(duì)賭協(xié)議”。

以約定融資企業(yè)在約定時(shí)間內(nèi)能夠成功上市為例。實(shí)務(wù)中存在外商投資主體與融資企業(yè)約定，在投融資合作開(kāi)始后的幾年內(nèi)，融資企業(yè)必須實(shí)現(xiàn)上市，否則將要承擔(dān)一定的補(bǔ)償責(zé)任。若采用分階段履行的對(duì)賭條款，那么融資企業(yè)可以和投資方約定，在申請(qǐng)IPO的過(guò)程中，在融資企業(yè)股份制改革、遞交申報(bào)材料、參加發(fā)行委員會(huì)到最后的獲得批準(zhǔn)予以上市的不同時(shí)點(diǎn)分別設(shè)定行權(quán)條件，將整體的補(bǔ)償責(zé)任分散到各個(gè)部分，這樣一來(lái)當(dāng)“對(duì)賭協(xié)議”不能繼續(xù)履行時(shí)，投資方可以減少投資損失，融資企業(yè)所需承擔(dān)的補(bǔ)償責(zé)任也相對(duì)小一些。

[ 注 釋 ]

①王軍旗，楊燕婷.“對(duì)賭協(xié)議”糾紛法律事務(wù)研究[J].北大法律信息網(wǎng)文萃，2015(1).

②劉迎爽.“對(duì)賭協(xié)議”的法律解析[J].法學(xué)研究，2015(01)：124.

[1]王軍旗，楊燕婷.“對(duì)賭協(xié)議”糾紛法律事務(wù)研究[J].北大法律信息網(wǎng)文萃，2015(1).

[2]劉迎爽.“對(duì)賭協(xié)議”的法律解析[J].法學(xué)研究，2015(01)：124.

陸松，男，上海大學(xué)，法律碩士。

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1006-0049-(2017)08-0132-01