劉彩云

摘要：文章針對(duì)我國(guó)股市弱勢(shì)有效的特點(diǎn)，根據(jù)資金流相關(guān)指標(biāo)，包括資金流信息含量IC、資金流強(qiáng)度MFP、資金流杠桿倍數(shù)MFL來進(jìn)行選股的策略方法以及實(shí)證研究。根據(jù)分析，資金流信息對(duì)于未來股票收益率是有一定的預(yù)測(cè)作用的，根據(jù)上述三個(gè)指標(biāo)所選股票在一定幾率上可以跑贏大盤。

關(guān)鍵詞：資金流信息含量；資金流強(qiáng)度；資金流杠桿倍數(shù)

一、資金流策略的意義

資金流是一種反映股票供求關(guān)系的指標(biāo)，是指證券價(jià)格在約定的時(shí)間段中處于上升狀態(tài)時(shí)產(chǎn)生的成交額是推動(dòng)指數(shù)上漲的力量，這部分成交額被定義為資金流入；證券價(jià)格在約定的時(shí)間段中下跌時(shí)的成交額是推動(dòng)指數(shù)下跌的力量，這部分成交額被定義為資金流出；若證券價(jià)格在約定的時(shí)間段前后沒有發(fā)生變化，則這段時(shí)間中的成交額不計(jì)入資金流量。當(dāng)天資金流入和資金流出的差額可以認(rèn)為是該證券當(dāng)天買賣兩種力量相抵之后，推動(dòng)價(jià)格變化的凈作用量，被定義為當(dāng)天資金凈流量。

有效市場(chǎng)假說的概念是說證券價(jià)格已經(jīng)能夠完全反映所有可獲得的信息，即在有效的證券市場(chǎng)中，不論選擇何種證券，投資者只能獲得與證券風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)恼Ｊ找?。然而完美的有效市?chǎng)存在的可能性是很小的，同樣對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)而言，市場(chǎng)并不十分有效，并且股價(jià)在短期內(nèi)可能受到某些消息的影響，或者某些市場(chǎng)內(nèi)在因素的改變從而產(chǎn)生劇烈波動(dòng)帶來的差價(jià)投資機(jī)會(huì)，因而在市場(chǎng)中經(jīng)常存在交易性機(jī)會(huì)，從而在量化投資選股方面也有很多種選股策略，根據(jù)資金流選股便是其中一種。

資金流策略是指根據(jù)資金流這一指標(biāo)進(jìn)行選股的一種量化投資策略。該模型使用資金流向主要通過衡量當(dāng)前市場(chǎng)上的股指或股票的資金流入或者流出的狀態(tài)，從而進(jìn)一步去衡量未來股票的漲跌情況：如果是資金流入的股票，則股價(jià)在未來一段時(shí)間可能會(huì)上漲；如果是資金流出的股票，則股價(jià)在未來一段時(shí)間可能會(huì)下跌。這樣就可以根據(jù)資金流向來構(gòu)建相應(yīng)的投資策略。

二、資金流策略具體操作及結(jié)果分析

（一）資金流策略指標(biāo)含義及操作步驟

對(duì)于資金流向的判斷，根據(jù)買賣雙方的力量對(duì)比來衡量。資金流分為流入流出兩個(gè)方向，如果當(dāng)前的成交價(jià)格在買方，則認(rèn)為是賣方出賣股票的意愿較強(qiáng)，資金流出；如果當(dāng)前的成交價(jià)格是在賣方，則認(rèn)為是買方買股票的意愿較強(qiáng)，資金流入。對(duì)于資金流的測(cè)算，采取日數(shù)據(jù)計(jì)算，即當(dāng)日價(jià)格上漲全部計(jì)算為流入，若當(dāng)日價(jià)格下跌則計(jì)算為流出。本文采用的選股指標(biāo)包括：1. 資金流信息含量IC（資金流中有效信息含量），將資金流向標(biāo)準(zhǔn)化，用當(dāng)天的資金流凈額除以當(dāng)天的股票成交量，即資金流凈額/交易額。2. 資金流強(qiáng)度MFP，資金流凈額/流通市值，即標(biāo)準(zhǔn)化資金流的強(qiáng)度。3. 資金流杠桿倍數(shù)MFL，流通市值/資金流凈額，即衡量資金流的撬動(dòng)效應(yīng)。

操作步驟：選股策略基于滬深300指數(shù)成分股，并將股票按照各指標(biāo)進(jìn)行排序，去除數(shù)據(jù)計(jì)算無效的股票；研究的時(shí)間從2014年10月1日到2016年8月31日，共6期；組合調(diào)整的日期為4月30日（一季報(bào)披露完成）、8月31日（二季報(bào)披露完成）、10月31日（三季報(bào)披露完成）；剔除在組合調(diào)整日前后長(zhǎng)期停牌的股票；組合構(gòu)建時(shí)為等權(quán)重；組合構(gòu)建時(shí)股票的買入賣出價(jià)格為組合調(diào)整日收盤價(jià)，若調(diào)整日為非交易日，則向前順延；在持有期內(nèi)，若某只成分股被調(diào)出滬深300指數(shù)，不對(duì)組合進(jìn)行調(diào)整；將各成分股的季收益率與其相應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行合并，去除無效數(shù)據(jù)；將已合并好的滬深300成分股按照指標(biāo)按照從高低的順序排列；分為6組：排名前10的成分股、排名前20的成分股、排名前50的成分股、排名在50～100的成分股、排名在100～200的成分股、排名在200以后的成分股；計(jì)算出各組平均季收益率，將各組平均的季收益率與同期滬深300指數(shù)的收益率作對(duì)比，考察跑贏概率。在2014年10月1日至2016年8月31日共進(jìn)行了12期組合的調(diào)整，不計(jì)交易成本。

（二）資金流信息含量假說及檢驗(yàn)

1. 資金流信息含量假說

信息無效——回歸擬合優(yōu)度很差

信息泄露——回歸擬合優(yōu)度很好，資金流系數(shù)為正

信息反應(yīng)過度——回歸擬合優(yōu)度很好，資金流系數(shù)為負(fù)

R■=MFPt，iβ1，j+MFLt，iβ2，j+R■β3，j+αi

其中，R■表示第t期股票i的超額收益率；R■表示第t+1期股票i的超額收益率；β表示各公示因子的回歸系數(shù)；MFPt，i表示第t期股票i的標(biāo)準(zhǔn)化資金流；MFLt，i表示資金流杠桿倍數(shù)。

2. 對(duì)資金流信息含量假說的檢驗(yàn)

本文以浦發(fā)銀行（600000）為例，設(shè)第t期為2016年3月10日到20日，則第t+1期為2016年3月20日到30日，對(duì)于非交易日順延并剔除無效數(shù)據(jù)信息；首先計(jì)算出第t期的資金流強(qiáng)度MFP和資金流杠桿倍數(shù)MFL；然后計(jì)算出第t期和第t+1期浦發(fā)銀行的超額收益率；最后用Eviews進(jìn)行多元回歸分析檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

由表1可知，線性回歸系數(shù)為0.965963，擬合系數(shù)為0.933085，接近于1，說明擬合程度很好，第t期的股票超額收益率、資金流強(qiáng)度和資金流杠桿倍數(shù)這三個(gè)自變量對(duì)于第t+1期的股票超額收益率的解釋程度很高。

由表2可知，F(xiàn)值為6.97219，F(xiàn)>F0.01（5.64），即方程極其顯著，各自變量對(duì)因變量有很顯著的影響，方差值很小，比較穩(wěn)定。

由表3可知，資金流信息含量IC的回歸系數(shù)為-1.05399，與t+1期超額收益率呈負(fù)相關(guān)，資金流強(qiáng)度MFP的回歸系數(shù)為257.5974，與t+1期超額收益率呈正相關(guān)，資金流杠桿倍數(shù)MFL為-4.6E-07，與t+1期超額收益率呈負(fù)相關(guān)。從而回歸方程為：

R■=257.5974MFPt，i-（4.6E-07）MFLt，i β2，j-2.05606+R■+αi

綜上所述，當(dāng)期的超額收益率、資金流強(qiáng)度、資金流杠桿倍數(shù)這三個(gè)指標(biāo)對(duì)于下一期的股票有著很好的預(yù)測(cè)效果。

3. 根據(jù)資金流信息含量IC選股策略結(jié)果

由表4可知，整體上看，資金流信息含量較低的組合表現(xiàn)較好，其中資金流信息含量排名200之后的成分股構(gòu)成的組合表現(xiàn)較好，記為組合IC（200）。在2014年10月1 日至2016年8 月31 日間，不考慮交易成本，組合IC（200）年化收益率為8.97%，高于同期滬深300 指數(shù)的表現(xiàn)。在6期中，組合IC（200）有5期跑贏了滬深300 指數(shù)，跑贏概率為83.33%。

（三）資金流強(qiáng)度MFP

1. 根據(jù)資金流強(qiáng)度MFP選股策略結(jié)果

2. 根據(jù)資金流強(qiáng)度MFP選股策略結(jié)論

由表5可知，整體上看，資金流強(qiáng)度較低的組合表現(xiàn)較好，其中資金流強(qiáng)度排名200之后的成分股構(gòu)成的組合表現(xiàn)較好，記為組合MFP（200）。在2014年10月1 日至2016年8 月31 日間，不考慮交易成本，組合MFP（200）年化收益率為10.62%，高于同期滬深300 指數(shù)的表現(xiàn)。在6期中，組合MFP（200）有5期跑贏了滬深300 指數(shù)，跑贏概率為83.33%。

（四）資金流杠桿倍數(shù)

1. 根據(jù)資金流強(qiáng)度MFL選股策略結(jié)果

2. 根據(jù)資金流強(qiáng)度MFL選股策略結(jié)論

由表6可知，整體上看，資金流杠桿倍數(shù)較低的組合表現(xiàn)較好，其中資金流強(qiáng)度排名100～200的成分股構(gòu)成的組合表現(xiàn)較好，記為組合MFL（100，200）。在2014年10月1 日至2016年8 月31 日間，不考慮交易成本，組合MFL（100，200）年化收益率為-2.93%，高于同期滬深300 指數(shù)的表現(xiàn)。在6期中，組合MFL（100，200）有4期跑贏了滬深300 指數(shù)，跑贏概率為66.67%。

三、各策略比較分析

將根據(jù)不同指標(biāo)所選股的結(jié)果放到一起進(jìn)行比較，時(shí)間是從2014年10月1日到2016年8月31日，由進(jìn)一步的比較分析可知，按照低資金流強(qiáng)度選股的策略表現(xiàn)最好，年化收益率達(dá)10.62%，在6期的分析中有5期的收益率超過大盤，跑贏概率為83.33%。

四、資金流策略的有效性分析

正因?yàn)橹袊?guó)的A股市場(chǎng)不是特別有效的市場(chǎng)，量化投資策略正好可以發(fā)揮其紀(jì)律性、系統(tǒng)性、及時(shí)性、準(zhǔn)確性、分散化的優(yōu)點(diǎn)而不惑國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的各種投資機(jī)會(huì)。相比定性分析，現(xiàn)階段A股市場(chǎng)的特點(diǎn)更適合采用客觀、公正而理性的量化投資風(fēng)格。股票市場(chǎng)復(fù)雜度和有效性的增加已對(duì)傳統(tǒng)定性投資基金經(jīng)理的單兵作戰(zhàn)能力提出了挑戰(zhàn)。相對(duì)于海外成熟市場(chǎng)，A股市場(chǎng)的發(fā)展歷史較短，有效性偏弱，市場(chǎng)上被錯(cuò)誤定價(jià)的股票相對(duì)較多，留給量化投資策略去發(fā)掘市場(chǎng)的無效性、尋找超額收益的潛力和空間也就更大。事實(shí)上，盡管在國(guó)內(nèi)發(fā)展歷程較短，從國(guó)內(nèi)已有的采用了量化投資方法并且已經(jīng)運(yùn)作了一段時(shí)間的基金來看，量化基金可以被證明是適應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)的。

本文采用現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法研究了從2014年10月1 日到2016年8 月31 日間滬深300成分股的情況，探討了資金流信息含量的預(yù)測(cè)作用，研究了根據(jù)資金流三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行選股所做策略組合的收益情況。主要涉及資金流信息含量IC、資金流強(qiáng)度MFP、資金流杠桿倍數(shù)MFL這三個(gè)指標(biāo)，分別根據(jù)每個(gè)指標(biāo)進(jìn)行選股，觀察其組合走勢(shì)情況，得出的主要結(jié)論有：第一，資金流信息含量對(duì)下一期的股價(jià)走勢(shì)有一定的預(yù)測(cè)作用；第二，根據(jù)上述的三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行選股所做策略，在一定程度上是可以獲得超過大盤的收益率。

作為量化投資的一個(gè)組成部分——策略指數(shù)基金已經(jīng)發(fā)展起來，其中選股策略就包括本文所論述的資金流策略。不僅能夠做到有的放矢，而且可以滿足投資者不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資需求。

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（作者單位：上海理工大學(xué)）