文/董佳斌，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

近20年來，行為金融學(xué)取得了巨大的發(fā)展，投資者情緒理論作為行為金融學(xué)中的一個(gè)重要組成部分，對(duì)于我們理解我國股票市場具有非常大的幫助。投資者情緒關(guān)系到資產(chǎn)價(jià)格是否能夠合理地反映所有有效信息、投資者是否理性以及市場是否有效等問題。到目前為止，我國對(duì)于行為金融學(xué)的研究力度還不是很大，對(duì)于投資者情緒理論的研究更沒有足夠的重視，還未形成系統(tǒng)性的研究。投資者情緒研究不僅迫切而且必要，對(duì)于我國股票市場的健康發(fā)展具有重大的作用。一是在證券市場理論方面，以行為金融學(xué)為基礎(chǔ)建立具有中國特色的證券市場微觀理論將比傳統(tǒng)金融學(xué)有更好的解釋和預(yù)測能力；二是在投資理念方面，通過對(duì)投資者情緒理論的研究，能夠幫助市場投資者更好的認(rèn)清自我，根據(jù)自己的投資心理和性格情緒，建立起適合自己的投資理念和策略；三是在證券監(jiān)管方面，對(duì)于投資者情緒的研究將有助于監(jiān)管層從微觀層面把握市場運(yùn)行的規(guī)律，對(duì)于推進(jìn)經(jīng)濟(jì)、金融體制改革具有積極的意義。

1 投資者情緒對(duì)股票收益的總體效應(yīng)檢驗(yàn)

1.1 投資者情緒定義

投資者情緒是行為金融學(xué)的一個(gè)重要的組成部分，研究投資者情緒的意義主要體現(xiàn)在以下五個(gè)方面：第一，投資者情緒的研究有助于我們更好地理解行為金融學(xué)，對(duì)于系統(tǒng)化行為金融學(xué)有很大的幫助；第二，投資者情緒的研究有助于理解金融市場上投資者行為和市場收益、波動(dòng)性和交易量的互動(dòng)過程；第三，投資者情緒的研究可幫助我們理解投資者對(duì)股票收益預(yù)測的偏差，更好地理解證券市場內(nèi)在的價(jià)格運(yùn)行規(guī)律；第四，研究投資者情緒可揭示利用這些偏差獲得超額收益的可能性；第五，投資者情緒的研究有助于把握投資者的心理活動(dòng)狀態(tài)，對(duì)于監(jiān)管層進(jìn)行金融市場的管理以及引導(dǎo)投資者起到重要的指導(dǎo)作用。

與行為金融學(xué)還未有一個(gè)明確的定義類似，投資者情緒至今也還未有一個(gè)眾人高度認(rèn)同的定義。Brown認(rèn)為投資者情緒代表了市場參與者對(duì)于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)的預(yù)期：這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就是看漲的投資者預(yù)期收益會(huì)高于平均多少，看跌的投資者預(yù)期收益會(huì)低于平均，投資者情緒可定義為對(duì)股票的總體樂觀或悲觀。Shleifer(1997)認(rèn)為行為模型為了做出準(zhǔn)確的預(yù)測，經(jīng)常需要詳細(xì)描述交易者的非理性形式，這個(gè)確定交易者如何形成信念和價(jià)值的過程被稱之為投資者情緒。Baker(2004)則認(rèn)為投資者情緒是一個(gè)投機(jī)的傾向，推動(dòng)了投機(jī)性投資的相對(duì)需求。韓澤縣、任有泉(2006)將投資者情緒定義為投資者對(duì)資產(chǎn)的有偏差預(yù)期。王美今、孫建軍(2004)認(rèn)為投資者情緒是在投資活動(dòng)中由于心理或認(rèn)識(shí)的偏差而產(chǎn)生的一種基于主觀情感做出的不太準(zhǔn)確的判斷。

此處本文將用證券投資者情緒指數(shù)來代替投資者情緒指數(shù)，證券投資者信心指數(shù)數(shù)值介于0至100之間，指數(shù)大于50表示投資者信心整體偏向樂觀，數(shù)值越高表示信心越強(qiáng)；反之表示投資者信心整體偏向悲觀。

1.2 研究模型及方法

在驗(yàn)證投資者情緒對(duì)于股票市場總體效應(yīng)影響時(shí)，本文將研究中長期這一情況。因此，本文將建立以下的模型進(jìn)行分析：

模型1以未來個(gè)月的市場收益的平均值作為被解釋變量，以當(dāng)期投資者情緒指數(shù)作為解釋變量，通過判斷回歸模型系數(shù)的顯著性，以此來驗(yàn)證中長期內(nèi)投資者情緒對(duì)于股票市場收益總體效應(yīng)的影響。本文將中長期定義為4到6個(gè)月（這是符合中國股市市場的，由于中國股市市場的不成熟，平均持有期比國外市場的平均持有期短得多），所以本文的取值為5和6。

1.3 實(shí)證結(jié)果以及結(jié)果分析

對(duì)模型1中的回歸模型進(jìn)行回歸，i分別取5和6，回歸結(jié)果如下：

表1 i=5，i=6時(shí)模型3的回歸結(jié)果

從表1可以看出，回歸模型的系數(shù)顯著為正，都在90%的置信度下通過了t檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)表明證券投資者信心指數(shù)每變動(dòng)1個(gè)單位，未來5個(gè)月或6個(gè)月的股票市場收益都將隨之同方向變動(dòng)0.5%左右。這表明在中長期內(nèi)，投資者情緒指數(shù)對(duì)股票市場收益仍然有正向的影響。

2 投資者情緒對(duì)股票收益的截面效應(yīng)檢驗(yàn)

2.1 變量的選取

本章將分別用流通市值（ME）和市盈率（PE）這兩個(gè)可觀測的客觀數(shù)據(jù)來代替公司的市值規(guī)模以及公司的盈利性，以此來驗(yàn)證投資者情緒對(duì)股票收益截面效應(yīng)的影響。

2.2 研究模型及方法

根據(jù)Baker和Wurgler的方法，本文將根據(jù)特征值的高低將樣本等分成10組，然后計(jì)算10組樣本的平均收益率以及各組之間的收益率差，然后將收益率差與投資者情緒指數(shù)，即證券投資者信心指數(shù)進(jìn)行時(shí)間序列的回歸，找出兩者之間的關(guān)系。構(gòu)建的回歸模型如下：

其中，i為公司特征變量，即流通市值（ME）， Ri,H,t為高特征公司組合的平均收益率，Ri,L,t為低特征公司組合的平均收益率，I St為當(dāng)期的證券投資者信心指數(shù)，et為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過上述回歸模型可以得出回歸系數(shù)bi的正負(fù)以及顯著性，從而得到投資者情緒指數(shù)與不同公司特征股票收益之間的關(guān)系，驗(yàn)證投資者情緒對(duì)股票收益的截面效應(yīng)。

2.3 實(shí)證結(jié)果及分析

表2 模型2回歸結(jié)果（i代表公司流通市值）

從表2的回歸結(jié)果來看，當(dāng)i取公司特征變量中的流通市值時(shí)，回歸模型的回歸系數(shù)為-0.002835，且在95%的置信度下通過了t檢驗(yàn)，這表明當(dāng)投資者情緒上升時(shí)，市值比較小的公司的股票收益相對(duì)于市值比較大的公司的股票收益要來的高，而在投資者情緒下降時(shí)，市值比較大的公司股票收益比市值比較小的公司股票收益要高，這說明股票的流通市值與投資者情緒之間存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，市值比較小的公司股票收益比較容易受到投資者情緒的影響，投資者情緒對(duì)于市值比較大的公司股票收益的影響并不是很明顯，這也比較符合中國股票市場的現(xiàn)實(shí)情況，即小盤股容易受到投資者的炒作，而大盤股相對(duì)來說則不那么容易。

3 結(jié)論

（1）投資者情緒對(duì)于股票市場收益具有總體效應(yīng)。中長期內(nèi)，投資者情緒指數(shù)對(duì)于股票市場收益仍然有正向的影響。

（2）投資者情緒對(duì)于股票市場收益具有截面效應(yīng)。上市公司的特征決定了其股票的投機(jī)性，通常來說，小市值、高成長性的股票交易比較活躍，由于其套利難度較大，股票的投機(jī)性相應(yīng)的也較高。

[1]黃斌.投資者情緒對(duì)股票收益的影響研究[D].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2013.

[2]范雯.投資者情緒對(duì)股票收益的影響——基于中國A股市場的研究[D].南京理工大學(xué)，2013.

[3]饒育蕾、劉達(dá)鋒,行為會(huì)融學(xué),上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2003:47-53.

[4]黃德龍.投資者情緒指數(shù)及中國股市的實(shí)證[J].系統(tǒng)科學(xué)與數(shù)學(xué)，2009.