夏爽

摘要：證券信息披露法律制度的諸多問題，正擾亂著證券市場的健康運行。應(yīng)當(dāng)逐步完善證券信息披露法律制度體系，明確證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)，加大對違規(guī)披露行為的懲戒力度，暢通相關(guān)的投資者救濟(jì)渠道，維護(hù)證券市場的平穩(wěn)運行。

關(guān)鍵詞：信息披露；證券市場；上市公司；投資者

中圖分類號：F832.51文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：2095-4379-（2017）02-0135-02

2015年的中國股市經(jīng)歷了一場徹底的洗禮，在橫盤了七年之后迅速拉升至5178點，又在轉(zhuǎn)眼之間跌破至3000點。原本是一場大好的資本盛宴，最終卻險些釀成一場資本海嘯。究其原因，這場股災(zāi)實際上是證券市場長久以來各種問題的集中爆發(fā)，而作為證券市場核心制度的證券信息披露法律制度，更是暴露出了諸多問題。本文通過對信息披露法律制度進(jìn)行研究，力圖對完善相關(guān)法律制度提出建議。

一、證券信息披露法律制度的概況

證券信息披露法律制度是在證券發(fā)行時以及發(fā)行后上市交易的一系列環(huán)節(jié)中，發(fā)行公司依照法律規(guī)定將與該證券有關(guān)的信息向投資者公開，以便投資者知曉其真實情況，作出正確投資判斷的法律制度，是對投資者的有力保障。[1]信息披露法律制度是動態(tài)的，它包括發(fā)行前的披露和上市后的持續(xù)信息公開。發(fā)行信息披露是指在首次發(fā)行時，將發(fā)行證券的基本內(nèi)容對投資人公開，主要包含招股說明書和上市公告書。持續(xù)信息披露是指公司在發(fā)行證券后，必須持續(xù)地將其財務(wù)、經(jīng)營狀況等情況向投資人公開，主要包括上市公司的定期報告和臨時報告等，這對于防止內(nèi)幕交易、提高證券交易的透明度具有重要意義。[2]

二、證券信息披露法律制度的現(xiàn)狀

回顧過去，信息披露法律制度得到了立法者和監(jiān)管者的高度重視，《證券法》中專門有一節(jié)規(guī)定了信息披露；國務(wù)院組織制定并頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》專門有一章作出了規(guī)定；證監(jiān)會也發(fā)布了《年度報告的內(nèi)容與格式》及《中期報告的內(nèi)容與格式》等規(guī)范性文件用以規(guī)范信息披露行為。[3]這些法規(guī)共同構(gòu)成了我國信息披露法律制度的基礎(chǔ)，其核心在于處理好“披露真實信息”與“反對虛假信息”這兩個問題。近年以來，證監(jiān)會對于違反信息披露法律制度的處罰力度逐漸加大，一批違法的上市公司受到了懲處，在一定程度上維護(hù)了證券市場的健康發(fā)展。但是，我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識到，我國現(xiàn)有的信息披露法律制度還存在著相當(dāng)多的問題。信息披露法律制度作為證券市場賴以存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，應(yīng)當(dāng)擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定證券市場的重任。

三、信息披露法律制度的問題

（一）法律存在滯后性

信息是證券市場的基本要素，它的自身特性決定了信息披露是一個持續(xù)的過程。投資者正是依靠著上市公司披露的信息來分析和消化，并根據(jù)自己的經(jīng)驗進(jìn)行判斷，進(jìn)而做出是否進(jìn)行投資的決策。[4]然而，信息披露法律制度在千變?nèi)f化的證券市場面前卻顯得越發(fā)脆弱，已無力抵擋手段日益隱蔽的違法行為。以證監(jiān)會查處的某公司違法行為為例，它的違法行為貫穿2007-2012年，涉及未按規(guī)定披露實際控制人、關(guān)聯(lián)交易、虛增年度營業(yè)收入等多項違法行為。這表明現(xiàn)在的信息披露違法案件呈現(xiàn)出違法周期長、影響面大、行為不易察覺的種種新特點，這已經(jīng)為嚴(yán)重滯后的信息披露法律制度敲響了警鐘。

（二）監(jiān)管界限模糊

我國的證監(jiān)會是國務(wù)院直屬的事業(yè)單位，按照國務(wù)院授權(quán)履行管理職能，而我國的證交所則是帶有強烈行政色彩的證券交易場所。政府行政權(quán)力的強勢干預(yù)，使得兩者之間成為了領(lǐng)導(dǎo)與被領(lǐng)導(dǎo)的關(guān)系。相關(guān)法律未能清晰界定證監(jiān)會與證交所的權(quán)力邊界，造成了他們之間模糊的監(jiān)管界限。[5]例如，《上市公司信息披露管理辦法》第九條分別規(guī)定了證監(jiān)會和證交所在信息披露方面的監(jiān)督權(quán)力，但又規(guī)定證交所制定的信息披露規(guī)則應(yīng)當(dāng)報證監(jiān)會批準(zhǔn)?？此剖琴x予了兩個機(jī)構(gòu)對于信息披露的監(jiān)管權(quán)，實際上由于沒有劃分監(jiān)管范圍，導(dǎo)致了監(jiān)管的混亂和矛盾。

（三）違法責(zé)任僅以行政責(zé)任為主

目前，違反信息披露法律制度所應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任僅以行政責(zé)任為主，民事責(zé)任和刑事責(zé)任少之又少。行政責(zé)任固然是處理犯罪行為的重要手段，但行政責(zé)任的處罰力度過輕，處罰的手段也十分單一。例如證監(jiān)會對于違反信息披露法律制度的處罰方式一般為罰款和警告，證交所一般為公開譴責(zé)、內(nèi)部批評和責(zé)令改正，這些處罰方式明顯不能夠震懾住違法行為。此外，民事責(zé)任的缺位使得上市公司的違法成本極低，刑事責(zé)任由于門檻過高也如同虛設(shè)，在這些因素的共同作用下，上市公司不惜鋌而走險從事違法活動來獲取高額的不法收益，在某種程度上加劇了違法披露行為。

（四）民事訴訟救濟(jì)渠道形同虛設(shè)

民事訴訟救濟(jì)渠道對保護(hù)廣大投資者具有重要的意義，但在我國，這一救濟(jì)渠道卻因為不具有可操作性而被生生阻斷。立法者可能是為了防止過多的訴訟影響證券市場的穩(wěn)定而設(shè)置了前置程序。前置程序要求投資者在向法院立案時必須提交行政處罰結(jié)果或者公告等，這在無形中剝奪了投資者的訴權(quán)，因為并非所有的違法行為都已經(jīng)得到處罰。同時，這一程序的存在所釋放出的不良效應(yīng)更加劇了投資者的弱勢地位，給眾多違法主體開了綠燈，嚴(yán)重擾亂了證券市場的運行。

四、完善信息披露法律制度的對策

（一）增強相關(guān)法規(guī)的前瞻性

相對于現(xiàn)實，法律總是存在一定的滯后性。在瞬息萬變的證券市場，靜態(tài)的法律在動態(tài)的市場面前更是會經(jīng)常顯示出局限性。雖然問題不可避免，但我們也應(yīng)該盡力去彌補滯后帶來的弊端。首先，信息披露法律制度的制定應(yīng)在一個更廣闊的視野下進(jìn)行，對現(xiàn)有的違規(guī)行為和已經(jīng)出現(xiàn)的新型違規(guī)苗頭都進(jìn)行充分的研究，對現(xiàn)存的違規(guī)行為都要給予果斷堅決地打擊。其次，在充分調(diào)研的基礎(chǔ)上，彌補現(xiàn)有法律存在的漏洞，擴(kuò)充和細(xì)化信息披露的標(biāo)準(zhǔn)，明確違法的邊界。目前，一部分信息披露違規(guī)案件是由于法規(guī)的邊界不明而使上市公司鋌而走險，采取各種隱蔽手段進(jìn)行違規(guī)披露。厘清邊界對于遏制現(xiàn)有的和新型的違法行為都將起到重要的作用。再次，相關(guān)法律的滯后與我國證券市場起步晚也有一定關(guān)系。我國的證券市場發(fā)展至今不過二十多年，而萌芽于美國獨立戰(zhàn)爭時期的美國證券市場可謂歷史悠久，作為世界經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，美國的證券市場對于正處于發(fā)展階段的我國證券市場有著重要的借鑒意義。雖然國情不同，但證券市場所體現(xiàn)出的某些問題卻是共通的，我國應(yīng)該以更積極的姿態(tài)學(xué)習(xí)美國等國家的先進(jìn)監(jiān)管經(jīng)驗，并以此來提高我國信息披露法律制度的前瞻性。

（二）劃分監(jiān)管界限，提高證交所的監(jiān)管地位

長期以來，由于證交所與證監(jiān)會的職責(zé)劃分不清，使得兩者在應(yīng)對證券市場的動蕩方面沒有發(fā)揮出應(yīng)有的作用，明確劃分兩者的監(jiān)管界限勢在必行。應(yīng)該盡快修改信息披露法律制度中兩者重合的監(jiān)管范圍，合理分配證交所和證監(jiān)會之間的職權(quán)。證交所處于一線監(jiān)管位置，應(yīng)給予其更多的監(jiān)管權(quán)限，以更好的應(yīng)對突發(fā)性的違規(guī)事件。例如，在查處的某公司信息披露造假一案中，上交所依法對該公司實施退市風(fēng)險警示，這是證監(jiān)會自2014年10月17日修訂退市制度后，滬深兩市首家因為重大違法行為被啟動強制退市機(jī)制的上市公司。嚴(yán)格退市機(jī)制有效地震懾了信息披露違法行為，是證交所監(jiān)管的有力體現(xiàn)。當(dāng)然，強化證交所的一線監(jiān)管地位并不是要削弱證監(jiān)會的監(jiān)管，證監(jiān)會的監(jiān)管應(yīng)該在宏觀監(jiān)管的基礎(chǔ)上更為細(xì)化，從全面監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)橹攸c監(jiān)管。

（三）提升監(jiān)管水平，完成由核準(zhǔn)制向注冊制的過渡

目前，《證券法》正在進(jìn)行大修，其中的修訂方向也已經(jīng)明確，就是要將證券發(fā)行的核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾?。證券法修訂草案明確規(guī)定了股票發(fā)行注冊制改革要以信息披露法律制度為中心，由市場參與各方對發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、投資價值作出判斷，明確注冊程序，取消股票發(fā)行審核委員會制度，這些舉措必將有力減少其中的權(quán)力尋租行為。注冊制將盡可能的減少政府對證券市場的行政干預(yù)，使得證券信息可以更加自由迅速地流通，這對于監(jiān)管機(jī)關(guān)又是一個新的挑戰(zhàn)，監(jiān)管機(jī)關(guān)必須更新監(jiān)管理念，提升監(jiān)管能力。從核準(zhǔn)制到注冊制的改革將是從行政力量向市場力量回歸的過程，監(jiān)管機(jī)關(guān)必須要提高監(jiān)管能力以適應(yīng)這種變化。

（四）加大懲戒力度，暢通救濟(jì)渠道

法律對于犯罪的震懾力往往體現(xiàn)在它的懲戒力度上，反觀我國的信息披露法律制度，過低的違法成本已經(jīng)使上市公司變得有恃無恐，加大懲戒力度迫在眉睫。美國的證券市場之所以能有序發(fā)展與它的法律責(zé)任嚴(yán)厲密不可分，美國是一個信用社會，對于違反信息披露法律制度的失信行為有著全面的懲罰手段，極高的違法成本有效地遏制了違法披露行為。我們應(yīng)當(dāng)注意借鑒發(fā)達(dá)國家在這方面的有益成果，在繼續(xù)完善行政責(zé)任的基礎(chǔ)上重視民事責(zé)任和刑事責(zé)任。前置程序?qū)⒃S多違法信息披露案件拒之門外，使得投資者失去了獲得正當(dāng)賠償?shù)臋C(jī)會。長期以來，我們只重視對于投資者的風(fēng)險教育，完全忽視了對他們權(quán)利意識的培養(yǎng)。“市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎”這句話深入人心，卻凸顯了投資者的尷尬地位。大量企業(yè)違反信息披露法律制度，導(dǎo)致今天的證券市場動蕩不安。據(jù)統(tǒng)計，2015年6-9月，A股共出現(xiàn)了16次千股跌停，如此大規(guī)模的波動在中國股市的發(fā)展歷史中也極為罕見。這固然有其他方面的原因，但最根本的體現(xiàn)出了投資者對我國證券市場的不信任感。我們的監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行反思，上市公司違規(guī)信披加劇的市場風(fēng)險不能只讓投資者來買單，上市公司必須要為自己的失信行為付出慘重代價。取消前置程序，拓寬投資者的維權(quán)救濟(jì)渠道勢在必行。信息披露法律制度應(yīng)該成為保護(hù)投資者合法利益的先行軍。

五、結(jié)語

一場股災(zāi)將人們從瘋狂追逐財富的夢里拉回到了冰冷的現(xiàn)實。那一瞬間，似乎所有的保護(hù)制度都陷入了失靈的狀態(tài)。作為證券市場核心的信息披露法律制度需要為此次災(zāi)難性事件反思，更需要為以后證券市場的健康運行負(fù)責(zé)。本文通過對證券信息披露法律制度的問題和解決對策進(jìn)行研究，希望有助于信息披露質(zhì)量的提升，有助于增強對投資者的保護(hù)，最終實現(xiàn)證券市場的有序發(fā)展。

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