楊小杰　肖艷

摘要：從基金參與公司治理的動(dòng)力與對(duì)第一大股東形成制衡能力兩方面出發(fā)，研究基金持股行為對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響，選取2014年我國(guó)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，通過Tobins Q、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）相關(guān)指標(biāo)，運(yùn)用普通最小二乘法進(jìn)行回歸估計(jì)，根據(jù)異方差檢驗(yàn)結(jié)果，用GLS進(jìn)行異方差的修正。得出以下結(jié)論：第一，基金持股會(huì)影響公司的業(yè)績(jī)，沒有基金持股的上市公司業(yè)績(jī)會(huì)顯著低于有基金持股的公司；第二，基金持股對(duì)公司業(yè)績(jī)有正向的促進(jìn)作用，公司的業(yè)績(jī)會(huì)隨著基金持股比例的增加而提高；第三，基金持股比例越接近第一大股東持股比例會(huì)對(duì)第一大股東產(chǎn)生制衡的作用，這種制衡能力會(huì)促進(jìn)上市公司的業(yè)績(jī)。

關(guān)鍵詞：基金持股；業(yè)績(jī)；影響

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.17.058

1引言

自上世紀(jì)80年代末以來，基金投資機(jī)構(gòu)以其專業(yè)的管理能力和高效率低成本的優(yōu)勢(shì)在全球證券投資市場(chǎng)迅速崛起，市場(chǎng)占比日益增大。隨著持股比重的增大和市場(chǎng)地位的確立，基金投資機(jī)構(gòu)已儼然成為證券投資市場(chǎng)的重要交易者。作為公司外部治理的重要參與者，基金投資機(jī)構(gòu)的管理策略也發(fā)生了變化，由起初的消極應(yīng)對(duì)階段逐步過渡到積極介入公司治理階段，開始關(guān)注公司業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期投資收益。近年來，我國(guó)基金投資機(jī)構(gòu)通過不斷發(fā)展，也具有一定規(guī)模，特別是股權(quán)改革后，其規(guī)模得到快速提升，在此背景下，分析基金持股對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響，不僅對(duì)于基金投資者具有重要意義，而且對(duì)上市公司整體業(yè)績(jī)提升也具有積極意義。

2文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外關(guān)于基金持股對(duì)上市公司業(yè)績(jī)影響的研究文獻(xiàn)很多。Shleifer（1986）、Pound（1988）、Wahal（1996）、李維安（2008）等人較早的對(duì)基金投資機(jī)構(gòu)持股對(duì)上市公司業(yè)績(jī)影響；目前，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究結(jié)果整體上對(duì)基金持股機(jī)構(gòu)參與上市公司經(jīng)營(yíng)管理持肯定態(tài)度，認(rèn)為基金持股將為公司整體業(yè)績(jī)提升帶來積極影響（Opler和Sokobin，1996；Makhija和Spiro，2000；呂暉等，2008）。相反，已有研究文獻(xiàn)大多以研究基金持股比例與上市公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，忽視了基金持股者行為及其他相關(guān)因素對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響，對(duì)于我國(guó)上市公司股權(quán)改革等外部因素帶來的影響較少涉及（王琨等，2005；婁偉等，2002；邵穎紅等，2006）。史金艷等（2011）以遼寧省上市公司為例，對(duì)基金持股行為進(jìn)行研究，結(jié)果表明基金持股行為對(duì)上市公司業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生積極影響，但是，研究樣本較少，結(jié)果具有局限性。通過借鑒國(guó)內(nèi)外研究，本文充分考慮了基金持股者參與公司經(jīng)營(yíng)管理的動(dòng)力、對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的影響力以及基金持股者偏好等相關(guān)因素對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，為基金公司與上市公司的投資發(fā)展提供現(xiàn)實(shí)意義。

3研究假設(shè)與設(shè)計(jì)

3.1研究假設(shè)

影響上市公司股票價(jià)格的根本因素便是公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這也成為基金持股者篩選股票的關(guān)鍵指標(biāo)。由于基金投資者持有的資金規(guī)模龐大，基金投資者由此成為諸多上市公司吸引的對(duì)象。因此提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：有無(wú)基金持股對(duì)上市公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生的影響存在差異。

基金在股票投資會(huì)偏向長(zhǎng)期投資，而不是短期的投機(jī)，原因在于基金的投資額度一般比較大，頻繁買賣股票的代價(jià)會(huì)隨著額度的增加而增大，同時(shí)對(duì)于股票本身而言，指數(shù)化的交易使其下跌的幾率增加。這樣基金的長(zhǎng)期性投資與所投資公司的利益的相關(guān)性增大?；谶@點(diǎn)提出第二個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)2：基金持股對(duì)公司業(yè)績(jī)有正向的推動(dòng)作用，基金持股比例提高，公司業(yè)績(jī)會(huì)上升。

股票實(shí)行一股一權(quán)制，擁有或控制的股票越多，參與公司經(jīng)營(yíng)管理和決策的權(quán)利越大，第一大股東會(huì)擁有管理決策的實(shí)際控制權(quán)，基金投資的額度一般比較大，若能對(duì)第一大股東有制衡作用，可以在提案、管理、市場(chǎng)接管、決策表決對(duì)經(jīng)營(yíng)者控制權(quán)有制衡。這樣也能對(duì)公司做出最有利的決策提供保障，提高公司業(yè)績(jī)，讓公司有長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。對(duì)此提出第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：基金持股比例越高，與第一大股東持股比例越接近對(duì)其制衡的作用越強(qiáng)，對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生正向的影響。

3.2樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文的樣本選2014年12月31日之前在滬深已上市的公司。數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，選取的是2014年12月數(shù)據(jù)。在此次的樣本篩選中剔除三類公司：金融類、托賓Q值異常的公司、數(shù)據(jù)缺失的公司。金融類的公司與普通上市公司的指標(biāo)體系不一樣，托賓Q值小于0或者大于5表示公司股票走勢(shì)有異常。本文中業(yè)績(jī)不好的ST和PT公司也包括在樣本中，這樣可以全面探討基金持股對(duì)上市公司業(yè)績(jī)影響。最后得到一個(gè)包含2405的截面樣本。樣本的構(gòu)成是：2227個(gè)上市公司前十大股東含有基金持股，145個(gè)沒有基金持股，本文應(yīng)用統(tǒng)計(jì)學(xué)數(shù)據(jù)處理軟件stata13進(jìn)行分析。

3.3變量的選取

本文研究的變量分為以下三類：被解釋變量有三個(gè)：衡量上市公司業(yè)績(jī)的Tobins Q、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）。解釋變量有兩個(gè)：基金持股比例（INZ）和對(duì)第一大股東制衡能力（INS），控制變量有三個(gè)：財(cái)務(wù)杠桿（DAR）、公司規(guī)模（LNA）以及股權(quán)集中度（H3）。

分兩步進(jìn)行研究：（1）采用多元回歸的方法對(duì)被解釋變量、解釋變量與控制變量從三個(gè)不同角度進(jìn)行綜合研究；應(yīng)用最小二乘法進(jìn)行回歸，得出三種變量之間的變化關(guān)系；（2）對(duì)得出的回歸方程進(jìn)行GLS的模型修正，得出更加擬合樣本的模型，更加具體準(zhǔn)確得出解釋變量與被解釋變量之間的變化關(guān)系。

4實(shí)證結(jié)果與分析

4.1描述性統(tǒng)計(jì)

主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)分別見表2和表3。表2是對(duì)2372個(gè)上市公司樣本業(yè)績(jī)橫向分組比較的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從表中得：沒有基金持股公司業(yè)績(jī)均值明顯小于有基金持股公司，驗(yàn)證了假設(shè)1，基金的持股參與對(duì)上市公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生了正向的影響。沒有基金持股上市公司業(yè)績(jī)?nèi)齻€(gè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差都大于有基金持股公司，說明基金介入上市公司治理能夠促進(jìn)整體資源配置，實(shí)現(xiàn)公司間的均衡發(fā)展。

從表3中我們可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司基金持股比例偏小，均值僅為5.168%，表明基金對(duì)上市公司的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”不充分，低估了那些目前盈利能力差，但有良好前景的企業(yè)，基金持股對(duì)第一個(gè)大股東的制衡能力也較差，缺乏影響公司決策的能力。

4.2實(shí)證結(jié)果分析

本文首先用基金持股比例對(duì)選取的三個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行OLS估計(jì)，研究基金持股比例對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響，結(jié)果如表4。再選擇基金持股對(duì)第一大股東的制衡能力和三個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)的OLS，研究制衡能力對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，結(jié)果如表5。選取的三個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)分別和解釋變量進(jìn)行估計(jì)，主要是有對(duì)本文的假設(shè)有從三個(gè)方面進(jìn)行佐證。

由表4可以看出，基金持股比例對(duì)三個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)TobinsQ、ROE和EPS的所有回歸模型都通過了顯著性檢驗(yàn)，能較好地解釋上市公司的業(yè)績(jī)變化。同時(shí)基金持股比例與三個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)之間的關(guān)系是一致的，與TobinsQ、ROE和EPS都在0.01的水平上顯著正相關(guān)，雖然與EPS的相關(guān)系數(shù)只有0.0153，但仍然為正。表明基金持股比例越大，上市公司的業(yè)績(jī)?cè)礁?，從而支持假設(shè)2，基金持股比例提高會(huì)促進(jìn)業(yè)績(jī)的提升。

從表4、5中還可以看控制變量資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）和公司規(guī)模（LNA）都在0.01的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，股權(quán)集中度（H3）也分別在0.1，0.05和0.01的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，公司規(guī)模（LNA）越大，上市公司的業(yè)績(jī)水平提高的越多，是一個(gè)正向關(guān)系。而資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）與業(yè)績(jī)之間是一個(gè)反向的變動(dòng)關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率增加，會(huì)使得業(yè)績(jī)水平下降。最后，股權(quán)集中度（H3）對(duì)業(yè)績(jī)的影響也是顯著正相關(guān)，但是相關(guān)系數(shù)不是很大，股權(quán)集中度提高會(huì)使得業(yè)績(jī)正向變動(dòng)?；鸪止蓪?duì)第一大股東的制衡能力與公司三個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)TobinsQ和ROE和EPS都是正相關(guān)，說明持股比例與第一大股東持股比例比值越大，影響公司決策能力越強(qiáng)，公司業(yè)績(jī)?cè)胶?。從而支持本文中的假設(shè)三，基金持股對(duì)第一大股東的制衡能力越強(qiáng)，會(huì)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生正向的推動(dòng)作用。

表7給出了基金持股比例和基金持股制衡能力對(duì)Tobins Q修正后的回歸結(jié)果?；貧w模型都通過顯著性檢驗(yàn)，調(diào)整后擬合優(yōu)度分別達(dá)到0.912和0.934回歸結(jié)果表明基金持股比例和基金持股對(duì)第一大股東的制衡能力與Tobins Q之間存在顯著的線性正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)與Tobins Q的正相關(guān)還表明發(fā)展速度快的公司還會(huì)為其股價(jià)提高帶來積極的影響。

在表4與表5中二者與ROE和EPS的回歸模型通過了顯著性檢驗(yàn)，從三個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)表明：資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）和上市公司業(yè)績(jī)是負(fù)相關(guān)性，而公司規(guī)模（lna）和股權(quán)集中度（H3）對(duì)公司業(yè)績(jī)的具有正關(guān)系。這表明上市公司規(guī)模越大，越容易產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量會(huì)提升，獲取收益的能力就越強(qiáng)。股權(quán)集中度將有利于經(jīng)營(yíng)，因?yàn)楣蓹?quán)集中度越高通過減少代理成本來提高公司治理的效率。

5結(jié)論與建議

第一，有基金持股公司業(yè)績(jī)普遍優(yōu)于沒有持股公司的業(yè)績(jī)。金公司是專業(yè)的投資管理團(tuán)隊(duì)，傾向選取業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司作為投資對(duì)象，這促進(jìn)了公司治理結(jié)果的改善和業(yè)績(jī)的提高。

第二，基金持有上市公司股本比例越大，公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，因?yàn)槌止杀壤礁?，主?dòng)參與公司治理所產(chǎn)生的主動(dòng)收益大于他們“用腳投票”而產(chǎn)生的被動(dòng)收益，基金公司參與公司的決策中。

第三，基金持股對(duì)第一大股東的制衡能力與公司業(yè)績(jī)之間存在正相關(guān)關(guān)系。持股比例與第一大股東差距越近，基金公司有足夠的能力以大股東的身份對(duì)控股股東的決策產(chǎn)生干預(yù)和影響，企業(yè)“內(nèi)部人控制”和“一股獨(dú)大”等股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等問題能夠得到緩解，提升公司業(yè)績(jī)。

基于對(duì)基金持股對(duì)上市公司業(yè)績(jī)影響的實(shí)證分析提出以下建議：

5.1提高上市公司質(zhì)量，完善上市公司治理機(jī)制

上市公司本身質(zhì)量包括盈利能力、成長(zhǎng)性以及公司治理環(huán)境，這些都是決定投資的關(guān)鍵因素。因此，吸引投資者必須通過提高上市公司本身質(zhì)量和公司治理機(jī)制，這也是吸引基金投資者的青睞，達(dá)到上市公司業(yè)績(jī)提升和基金參與上市公司治理的良性循環(huán)。

該建立合理的管理激勵(lì)機(jī)制和內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，增強(qiáng)公司管理層的責(zé)任和誠(chéng)信；建立和完善獨(dú)立董事制度，增強(qiáng)獨(dú)立董事的獨(dú)立性；最后建立健全的信息披露制度，提高市場(chǎng)透明度，有助于建立合理的公司治理環(huán)境。

5.2鼓勵(lì)股民投資基金，促進(jìn)基金發(fā)展

在目前中國(guó)的投資環(huán)境來說，中國(guó)股市有很大的波動(dòng)性，在短期的牛市吸引了股市里多數(shù)投機(jī)者。很容易造成經(jīng)濟(jì)泡沫，基于這一點(diǎn)，可以鼓勵(lì)股民把資金交給基金進(jìn)行管理，在基金投資的知識(shí)方面和政策方面對(duì)投資者進(jìn)行引導(dǎo)，基金管理公司有專業(yè)的投資決策團(tuán)隊(duì)，擁有專業(yè)的管理投資和管理的經(jīng)驗(yàn)，作為真正的投資者會(huì)相對(duì)于中國(guó)股市的投機(jī)者更加促進(jìn)中國(guó)股市的發(fā)展，在市場(chǎng)上建立更加完善的基金投資體系。

5.3鼓勵(lì)和引導(dǎo)基金機(jī)構(gòu)參與公司治理

從整體上來看，當(dāng)前基金持股的比例還是比較低的，對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)管理與重大決策產(chǎn)生的影響并未達(dá)到預(yù)期效果。作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，基金投資機(jī)構(gòu)積極參與公司治理，不僅能在很大程度上改善上市公司的績(jī)效，而且可以對(duì)公司內(nèi)部出現(xiàn)的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象進(jìn)行有效的制衡，使一股獨(dú)大給公司利益帶來的損害降到最小化，有效的保護(hù)了公司股東的權(quán)益。

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