郭草敏　何雨晨

各經(jīng)濟(jì)體REITs推出時(shí)點(diǎn)相類似

各經(jīng)濟(jì)體REITs推出時(shí)點(diǎn)往往與其房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展所處階段密切相關(guān)。自1960年美國(guó)首次推出REITs以來(lái)，縱觀全球各經(jīng)濟(jì)體REITs推出時(shí)間點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)，各經(jīng)濟(jì)體推出REITs無(wú)非有兩個(gè)目的：早先，在經(jīng)濟(jì)或房地產(chǎn)市場(chǎng)遭遇困難時(shí)，通過(guò)REITs加速資金流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，提升社會(huì)投資水平；而后，部分國(guó)家推出REITs主要為增強(qiáng)本國(guó)房地產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)力。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，二戰(zhàn)后，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期過(guò)去，1958年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)跌入負(fù)值區(qū)間，戰(zhàn)后大量房地產(chǎn)供應(yīng)無(wú)法消化。不過(guò)20世紀(jì)90年代初期的美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)泡沫破滅才真正將REITs模式推到了前臺(tái)，行業(yè)進(jìn)入大爆發(fā)時(shí)期。當(dāng)時(shí)銀行賬面上有著大量的房地產(chǎn)貸款，而作為貸款抵押物的房?jī)r(jià)地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)明顯疲軟的跡象，REITs的推動(dòng)使得囤積在銀行的房地產(chǎn)資產(chǎn)有了承接的機(jī)構(gòu)。從澳大利亞經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，20世紀(jì)70年代初，澳大利亞進(jìn)入惡性滯脹的環(huán)境中，失業(yè)率高企，通貨膨脹攀升，房地產(chǎn)市場(chǎng)交易熱情大減，股票、債券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)疲軟。為引入資金支持房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，澳洲推出REITs相關(guān)準(zhǔn)入法則。從日本經(jīng)驗(yàn)來(lái)看：90年代，日本在資產(chǎn)泡沫后經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)衰退，在90年代中期的刺激過(guò)后，日本經(jīng)濟(jì)再次跌入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷，日本提振地產(chǎn)需求，選擇REITs作為商業(yè)地產(chǎn)新開發(fā)項(xiàng)目的資金來(lái)源，推動(dòng)資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。從新加坡經(jīng)驗(yàn)來(lái)看：亞洲金融危機(jī)的余波還未散去，銀行內(nèi)的壞賬高企使得民眾不愿回到房地產(chǎn)市場(chǎng)，整體市場(chǎng)十分低迷。1999年新加坡證券交易所審核委員會(huì)提出設(shè)立上市財(cái)產(chǎn)信托，5月頒布《財(cái)產(chǎn)型托指引》，并在次年11月進(jìn)行了更新。2001年新加坡最大的房地產(chǎn)開發(fā)商之一凱德集團(tuán)嘗試在新加坡發(fā)行REITs，由市場(chǎng)中低價(jià)收購(gòu)房地產(chǎn)資產(chǎn)。從法國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看：2000年后，法國(guó)新屋銷售單季總量一直維持在20000套下方，且一直處于小幅負(fù)增長(zhǎng)情況。為提振本國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，法國(guó)推出11號(hào)法案（Article 11the Finance Act），推動(dòng)房地產(chǎn)信托發(fā)展，以期為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進(jìn)一步提供資金。最后，從香港的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看：1985～1997年的利率水平下降使得香港房地產(chǎn)迎來(lái)了長(zhǎng)期的持續(xù)大漲，但1997年后，金融危機(jī)爆發(fā)，香港房?jī)r(jià)開始暴跌，至2005年樓宇買賣合約數(shù)量再次跌破10000份每月大關(guān)。同年，香港證券和期貨實(shí)物檢查委員會(huì)頒布《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，推動(dòng)REITs進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。而英國(guó)與德國(guó)推出REITs時(shí)間點(diǎn)較晚，主要是為了不甘人后，在資本自由流動(dòng)的情況下，增強(qiáng)自身房地產(chǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力與資金吸引能力。

REITs的可選分類與目前美國(guó)市場(chǎng)情況

在之前的報(bào)告中，我們已經(jīng)提到，目前全球市場(chǎng)中權(quán)益型REITs由于其收益的穩(wěn)定性以及利潤(rùn)分配方式的簡(jiǎn)潔性在市場(chǎng)中占完全主導(dǎo)地位（占比超過(guò)90%），而按照其持有物業(yè)種類的分類，我們可以繼續(xù)將權(quán)益類REITs細(xì)分為：零售類、工業(yè)及辦公室類、住宅類、醫(yī)療健康類、酒店類等REITs。在下文中我們將就各類REITs進(jìn)行詳細(xì)分析與比較。

零售業(yè)REITs

作為北美目前占比最大的REITs產(chǎn)品，零售業(yè)REITs在目前國(guó)外主要的REITs市場(chǎng)中一直是十分重要的組成部分。按照美國(guó)一般定義，零售業(yè)REITs投資標(biāo)的一般為占地面積40000英尺以上的商業(yè)中心與購(gòu)物中心（Malls，OUTLETS，ShoppingCenters等），并有大型零售品牌入駐加持。根據(jù)國(guó)際購(gòu)物中心協(xié)會(huì)（ICSC）統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)本土中， 1150座已注冊(cè)的購(gòu)物中心中59%被REITs所持有（2014年數(shù)據(jù)），而若僅計(jì)算中大型購(gòu)物中心，被REITs持有比例提升至80%。

零售業(yè)REITs能成為占比最大的品類主要由于其內(nèi)部存在明顯的收益特點(diǎn)：首先，隨著時(shí)間的推移，租金收入可以穩(wěn)步提升。一般情況來(lái)看，大多數(shù)REITs零售業(yè)主對(duì)于租戶的基準(zhǔn)租金并不固定，每年都會(huì)根據(jù)物價(jià)與周邊市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行小幅上浮，基準(zhǔn)租金都能夠隨著時(shí)間的推移而有持續(xù)上漲的空間。第二，在基準(zhǔn)租金的基礎(chǔ)上，REITs的業(yè)主還會(huì)根據(jù)商戶的總營(yíng)業(yè)額收取營(yíng)業(yè)額租金。一方面，這使得REITs業(yè)主能夠了解租戶的經(jīng)營(yíng)收益，適當(dāng)調(diào)整租金水平獲得最大化收益；另一方面，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退時(shí)，可通過(guò)內(nèi)部租金收取的結(jié)構(gòu)化調(diào)整維持在蕭條時(shí)期的自身收益能力。如：在2008～2009年期間，時(shí)尚品牌店、珠寶商與其他可選消費(fèi)零售商比超市、餐飲行業(yè)受到了更大的沖擊，由于美國(guó)REITs業(yè)主通過(guò)營(yíng)業(yè)額租金了解到這一情況，他們有針對(duì)性的向那些有幫助需要的商戶提供租金減讓，延長(zhǎng)客戶存續(xù)時(shí)間，而同時(shí)其并沒(méi)有大規(guī)模的提供統(tǒng)一的折扣供應(yīng)，減少了衰退時(shí)期對(duì)于租金總收入的影響。其次，零售業(yè)REITs的資產(chǎn)提升計(jì)劃（AEI）對(duì)于其提高凈物業(yè)收入與資產(chǎn)價(jià)格效用是顯著的。資產(chǎn)提升計(jì)劃包括一下策略：多零售中心關(guān)聯(lián)、高層空間向低層空間臵換、停車場(chǎng)與公共區(qū)域零散空間拓展、增加商業(yè)密集度間接提升自身容積率、以及升級(jí)便利服務(wù)設(shè)施等。所有這些都是性價(jià)比十分高且強(qiáng)有力的方法，可以在不增加物業(yè)占地規(guī)模的情況下推動(dòng)REITs收益持續(xù)增長(zhǎng)數(shù)年。最重要的是，購(gòu)物中心作為REITs投資標(biāo)的存在很明顯的租客粘性。與寫字樓、工業(yè)、住房租客不同，零售租客很少輕易遷址。由于零售租戶需要長(zhǎng)期穩(wěn)定的客戶流量，只要客戶群體穩(wěn)定且流量持續(xù)，不到萬(wàn)不得已他們不會(huì)搬離目前的所在地，這也解釋了大型零售客戶的租賃協(xié)議一般為長(zhǎng)期協(xié)議。以上這些特性使得零售物業(yè)一直處于正增長(zhǎng)的情況當(dāng)中（圖2）。

目前整體零售業(yè)REITs最主要的影響因素還是來(lái)自于消費(fèi)者信心。從長(zhǎng)期宏觀角度來(lái)看，零售業(yè)REITs的發(fā)展與整體零售業(yè)是密切相關(guān)的，而零售業(yè)的發(fā)展與消費(fèi)者長(zhǎng)期支出信心趨勢(shì)密切相關(guān)。由于美國(guó)凈幾年的經(jīng)濟(jì)回暖與工資收入持續(xù)提升，消費(fèi)者信心指數(shù)從去年開始一直維持在相對(duì)高位（圖3）。而從仲量聯(lián)行（JLL）2016年一季度公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，目前美國(guó)零售物業(yè)拓展仍在持續(xù)。雖然2016年上半年美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)釋放出混合的信號(hào)，但由于就業(yè)及薪資持續(xù)強(qiáng)勁，消費(fèi)者信心進(jìn)一步回暖，市場(chǎng)對(duì)于零售物業(yè)的需求繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)。整體美國(guó)零售物業(yè)空臵率仍維持在5.6%的低位水平，過(guò)去四個(gè)季度一直較為強(qiáng)勢(shì)的零售需求是推動(dòng)因素。而從其中更細(xì)項(xiàng)分類來(lái)看，健身、餐飲、寵物相關(guān)等是新增需求的主力，其中又以餐飲需求為甚。

辦公REITs

目前廣義辦公REITs（包括工廠、辦公室等）指的是主要持有資產(chǎn)為辦公用地REITs，而俠義的辦公REITs是指持有優(yōu)質(zhì)或甲級(jí)寫字樓的投資信托基金，這些樓宇的承租用戶主要來(lái)自于銀行、保險(xiǎn)、金融、商務(wù)服務(wù)、IT服務(wù)等高凈值服務(wù)型行業(yè)。辦公REITs也有其非常明顯的特點(diǎn)：首先，相比于零售業(yè)REITs，辦公REITs需要承受更大的波動(dòng)性與順周期性。不同于零售物業(yè)的運(yùn)行情況，辦公樓宇的用戶粘性極低，除每個(gè)城市的地標(biāo)建筑外，公司租戶很可能由于租金的變動(dòng)而出現(xiàn)搬離情況的發(fā)生。以美國(guó)為例，2001～2003年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，辦公租賃市場(chǎng)出現(xiàn)大周期的負(fù)增長(zhǎng)，而在金融危機(jī)期間，辦公樓宇租賃再次跌入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間當(dāng)中，同期零售業(yè)REITs僅出現(xiàn)兩個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)。因此辦公REITs的投資時(shí)機(jī)相較零售業(yè)REITs更為重要。第二，相比零售業(yè)REITs，寫字樓的資產(chǎn)品質(zhì)差別更為明顯。優(yōu)良的寫字樓資產(chǎn)很少出現(xiàn)在市場(chǎng)中（如各國(guó)商業(yè)中心所處地域的寫字樓），而且二線資產(chǎn)與一線資產(chǎn)的差距十分巨大。例如，波士頓的一棟商業(yè)樓宇與紐約的商業(yè)樓宇資產(chǎn)價(jià)格將存在數(shù)量級(jí)的差別，而同一地段的購(gòu)物中心差別則相對(duì)較小。

美國(guó)辦公REITs最重要的影響因素來(lái)自于雇員增長(zhǎng)對(duì)于辦公室的要求。從美國(guó)“需辦公室”雇員占比來(lái)看，過(guò)去半年中這一比例一直在下降，這也導(dǎo)致了近期辦公物業(yè)的投資需求與使用需求的下降。從美國(guó)全境整體看，辦公室物業(yè)2016年表現(xiàn)不佳。根據(jù)世邦魏理仕（CBRE）提供的公開數(shù)據(jù)顯示，2016年第一季度中，需辦公室就業(yè)增長(zhǎng)

9800個(gè)，其中金融業(yè)需求在過(guò)去兩個(gè)季度中顯著放緩。第一季度，凈物業(yè)投放收窄至790萬(wàn)平方英尺，低于2015年全年平均水平。同時(shí)，在辦公面積凈投放收窄的情況下，空置率并未出現(xiàn)變化，仍然維持13.2%的高位（圖4）。

住宅REITs

住宅REITs是美國(guó)REITs市場(chǎng)中另一個(gè)重要的組成部分。顧名思義，住宅REITs主要持有的便是住房資產(chǎn)，在北美市場(chǎng)中，按其持有的住房種類，住宅REITs又可細(xì)分為公寓（MultiFamily）REITs與獨(dú)棟（Single Family）REITs，其中公寓REITs占比更高。

住宅REITs最大的特性就是其與美國(guó)居民住房市場(chǎng)高度相關(guān)：首先，金融危機(jī)后美國(guó)居民住房?jī)r(jià)格的不斷回升使得REITs凈資產(chǎn)的增值一直保持相對(duì)較穩(wěn)定的情況。在全美房地產(chǎn)價(jià)格不斷向上的大趨勢(shì)下，REITs運(yùn)用其杠桿優(yōu)勢(shì)在單獨(dú)持有物業(yè)的層面上也能獲得較好的資產(chǎn)升值收益。其次，由于過(guò)去幾年房地產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲，進(jìn)一步推動(dòng)了居民的租房要求。按照早先NYTimes公布的一個(gè)數(shù)據(jù)顯示，由于助學(xué)貸款、房?jī)r(jià)過(guò)高等多方面因素，35歲以下的北美青壯年租房意愿攀升至2000年以來(lái)最高。

美國(guó)住宅REITs最重要的影響因素來(lái)自于就業(yè)。從歷史來(lái)看，出租物業(yè)的營(yíng)收與就業(yè)水平存在非常好的相關(guān)性（圖5）。根據(jù)Costar最新發(fā)布的數(shù)據(jù)來(lái)看，一季度美國(guó)住宅、公寓市場(chǎng)繼續(xù)保持健康。從公寓市場(chǎng)來(lái)看，新增單位29300套，創(chuàng)2000年以來(lái)最強(qiáng)勁一季度增長(zhǎng)。2016年第一季度，平均租金上浮4%（YoY），顯著超越歷史平均水平，也大幅超過(guò)全國(guó)整體通脹增長(zhǎng)水平。而空臵率繼續(xù)維持在4.7%的歷史低位。此種強(qiáng)勁的增長(zhǎng)也帶來(lái)了對(duì)于此領(lǐng)域強(qiáng)勁的投資，與商業(yè)、零售地產(chǎn)不同，公寓投資在一季度已經(jīng)同比增長(zhǎng)5.2%。分地域來(lái)看，美國(guó)本土中，洛杉磯成為住宅REITs供應(yīng)最為緊張的地區(qū)（圖6）。

醫(yī)療健康業(yè)REITs

顧名思義，醫(yī)療健康業(yè)REITs主要將醫(yī)院與護(hù)理院作為持有資產(chǎn)。受美國(guó)醫(yī)療改革法案的推動(dòng)，近些年來(lái)醫(yī)療健康REITs的發(fā)展較為迅速。

醫(yī)療健康業(yè)REITs也存在其自身的特點(diǎn)：首先，REITs將持有資產(chǎn)在“全凈”（Total Clearance）的前提條件下被出租給承租人，即所有物業(yè)的運(yùn)營(yíng)開銷、稅金和保險(xiǎn)等皆不由物業(yè)所有方負(fù)擔(dān)。其次，一般租約皆為長(zhǎng)期合同，以百匯信托（ParkwayREITs）為例，其與其承租人簽訂了15年租約。這些租約通常包含一個(gè)與美國(guó)通脹水平相掛鉤的基準(zhǔn)租金范圍，同時(shí)，與零售REITs一樣，REITs所有方還將參與機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)收入的比例分成（但分成比例相對(duì)較?。?。這樣使得醫(yī)療健康業(yè)REITs的年收益率極其穩(wěn)定。再次，醫(yī)療保險(xiǎn)業(yè)REITs所面臨的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)較大，部分中小醫(yī)療保險(xiǎn)REITs的交易對(duì)手即為單獨(dú)一家醫(yī)院或護(hù)理院，所有收入皆以來(lái)這一單一收入個(gè)體，單一承租人帶來(lái)了非常大的違約風(fēng)險(xiǎn)。

在過(guò)去幾年中，由于奧巴馬全民醫(yī)療法案（Affordable CareAct）的簽署，美國(guó)醫(yī)療需求在過(guò)去幾年中一直穩(wěn)步提升。但由于醫(yī)療健康REITs的資產(chǎn)租約期都較長(zhǎng)，相比于其他REITs，醫(yī)療健康業(yè)REITs通常被認(rèn)為是一種收益穩(wěn)定的保守型投資，就歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，年均收益率穩(wěn)定在6%～7%附近。

酒店業(yè)REITs

酒店業(yè)REITs在美國(guó)REITs市場(chǎng)占比約為7%。酒店業(yè)REITs相對(duì)占比較低的原因?yàn)椋汉芏嗷旌闲蚏EITs也持有酒店物業(yè)，但實(shí)際分類中并未將其劃入酒店業(yè)REITs分類當(dāng)中，實(shí)際上其也是美國(guó)REITs市場(chǎng)很重要的組成部分。

酒店業(yè)REITs的自身特性如下：首先，酒店業(yè)REITs管理者與承租人也會(huì)簽訂一個(gè)基礎(chǔ)+浮動(dòng)的租金協(xié)議，而與其他REITs不同，在此協(xié)議中浮動(dòng)租金部分占比相對(duì)較高，只有一半的收入來(lái)自與酒店經(jīng)營(yíng)者簽訂的固定租金協(xié)議，其他部分都來(lái)自于浮動(dòng)部分。第二，REITs自身的收入與酒店收入一樣，呈現(xiàn)出非常明顯的季節(jié)性，即夏季多于冬季（因美國(guó)的旅游出行季集中在夏天）。

影響酒店業(yè)REITs收入最主要的需求來(lái)自于兩方面。首先，旅游業(yè)貢獻(xiàn)了非常多的部分，其二會(huì)議、商展業(yè)也對(duì)其有深重的影響。不難理解，作為酒店業(yè)主要的貢獻(xiàn)者，出游流動(dòng)人員成為酒店業(yè)的最主要需求來(lái)源，但其會(huì)出現(xiàn)較明顯的季節(jié)波峰與波谷。相較旅游部分，商業(yè)需求全年較為平穩(wěn)，但其與商業(yè)活動(dòng)指數(shù)存在較大的相關(guān)性，受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響非常顯著。從CBRE公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，2016年第一季度美國(guó)酒店業(yè)有出現(xiàn)走軟的跡象。酒店需求增速降至1%左右，單間客房平均收入（RevPAR）在第一季度下跌2.7%，已占用客房平均收入（ADR）下跌3.2%，客房入住率在2016年一季度再次進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。

總結(jié)

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，REITs作為一個(gè)能夠給房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)輸血的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收到許多國(guó)家的追捧。以美國(guó)為首的REITs市場(chǎng)目前已發(fā)展出了多元化的產(chǎn)品以滿足市場(chǎng)對(duì)于商業(yè)、居民地產(chǎn)投資的需求。從產(chǎn)品上來(lái)看，當(dāng)下零售類REITs與居住類REITs相對(duì)表現(xiàn)良好，寫字樓與酒店類REITs表現(xiàn)疲軟。

（作者單位：興業(yè)經(jīng)濟(jì)研究咨詢股份有限公司）