吳琦　陳曉娟

電力企業(yè)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的契機(jī)

明確了多樣化、市場(chǎng)化股權(quán)退出機(jī)制是本輪債轉(zhuǎn)股最大的亮點(diǎn)之一。這對(duì)于電力行業(yè)來說是一個(gè)值得深入研究和積極把握的新契機(jī)。

2016年10月10日，國(guó)務(wù)院正式公布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國(guó)發(fā)〔2016〕54號(hào)）及其附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》和《指導(dǎo)意見》），提出用市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的方式來推動(dòng)企業(yè)脫困發(fā)展，揭開了本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的序幕。

這對(duì)于深陷高資產(chǎn)負(fù)債率、重債務(wù)負(fù)擔(dān)但又具有較大增長(zhǎng)潛力、較強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的電力企業(yè)來說，不啻為一場(chǎng)渴求已久的及時(shí)雨。

電力企業(yè)“成長(zhǎng)的煩惱”

2002年啟動(dòng)的電力體制改革極大地激發(fā)了電力行業(yè)的活力，但過大規(guī)模、過快速度的投資擴(kuò)張，加之前期投資大、回報(bào)周期長(zhǎng)的電力項(xiàng)目特性，也導(dǎo)致了電力企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率快速攀升。

盡管較2010-2012年超過60%的水平有了一定降低，但目前全行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率仍處于工業(yè)行業(yè)的較高水平，特別是五大發(fā)電集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率均超過80%，遠(yuǎn)高于國(guó)資委為中央企業(yè)設(shè)定的70%的警戒線。居高不下的資產(chǎn)負(fù)債率水平、相對(duì)偏低的凈資產(chǎn)收益率給電力企業(yè)造成了高額的成本費(fèi)用和沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年，五大電力集團(tuán)的財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)高達(dá)1851億元，超過其利潤(rùn)總額的2.5倍。

如今，我國(guó)電力產(chǎn)能已經(jīng)呈現(xiàn)出總量性和結(jié)構(gòu)性過剩并存的特征。截止到2015年底，我國(guó)電力總裝機(jī)將近15億千瓦，按照這個(gè)裝機(jī)容量來測(cè)算，減去電力損耗，可以發(fā)6.4-6.6萬億度電，但2015年實(shí)際的全社會(huì)消費(fèi)量是5.55萬億度，電力產(chǎn)能相對(duì)于用電量來說，過剩大概15%-20%。

在全社會(huì)電力需求進(jìn)一步放緩的情況下，我國(guó)電力消費(fèi)將進(jìn)入中低速增長(zhǎng)的區(qū)間，尤其是隨著煤炭去產(chǎn)能的深入推進(jìn)，煤炭?jī)r(jià)格又有回升態(tài)勢(shì)，這都將使將使電力行業(yè)的財(cái)務(wù)成本和經(jīng)營(yíng)壓力日益加大，進(jìn)而制約電力行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。因此，《意見》和《指導(dǎo)意見》的發(fā)布對(duì)于電力行業(yè)來說應(yīng)該是一個(gè)值得深入研究和積極把握的新契機(jī)。發(fā)展前景較好但遇到暫時(shí)困難的電力企業(yè)可以通過債轉(zhuǎn)股的方式，將一部分企業(yè)外部債權(quán)轉(zhuǎn)化為內(nèi)部股權(quán)，從而減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

有別于上一輪的債轉(zhuǎn)股，國(guó)務(wù)院明確指出本輪債轉(zhuǎn)股要按照市場(chǎng)化、法治化的原則，有序推進(jìn)企業(yè)債轉(zhuǎn)股，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率：轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)市場(chǎng)化選擇，轉(zhuǎn)股資產(chǎn)市場(chǎng)化定價(jià)，資金市場(chǎng)化籌集，股權(quán)市場(chǎng)化運(yùn)作和退出。因此，不是所有的企業(yè)都適合進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，債轉(zhuǎn)股也不是免費(fèi)午餐。另外，本輪債轉(zhuǎn)股雖未明確只針對(duì)國(guó)有企業(yè)，但相對(duì)來說，國(guó)有電企發(fā)展前景更好且資產(chǎn)負(fù)債率更高，因此短期內(nèi)銀行和實(shí)施機(jī)構(gòu)更傾向于開展國(guó)有電企的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。

電企如何開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股？

《指導(dǎo)意見》主要明確了三個(gè)方面：第一，與上輪債轉(zhuǎn)股一致，《指導(dǎo)意見》明確規(guī)定銀行應(yīng)采取向?qū)嵤C(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)、由實(shí)施機(jī)構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為對(duì)象企業(yè)股權(quán)的方式。而與上輪債轉(zhuǎn)股不一致的是，實(shí)施機(jī)構(gòu)進(jìn)行了大擴(kuò)容，除了之前成立的四大金融資產(chǎn)管理公司（AMC）之外，還鼓勵(lì)和支持保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司、銀行符合條件的所屬機(jī)構(gòu)以及地方資產(chǎn)管理公司參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。上輪債轉(zhuǎn)股主要面向國(guó)有企業(yè)特別是中央企業(yè)，而實(shí)施機(jī)構(gòu)的增加，尤其是地方資產(chǎn)管理公司的紛紛成立，對(duì)地方性或中等規(guī)模的電力企業(yè)來說是一個(gè)利好，有利于提高債轉(zhuǎn)股的運(yùn)作效率和成功率，培育更多的市場(chǎng)主體。具體從銀行的操作來看，主要有兩種方式，一是銀行外部操作方式，銀行向包括金融資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司等的第三方實(shí)施機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓所持電力企業(yè)債權(quán)，再由第三方將債權(quán)轉(zhuǎn)為電力企業(yè)股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)；二是銀行內(nèi)部操作方式，銀行利用現(xiàn)有符合條件的所屬機(jī)構(gòu)，或申請(qǐng)?jiān)O(shè)立符合規(guī)定的新機(jī)構(gòu)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，如成立債轉(zhuǎn)股基金。從目前情況來看，銀行直接操作方式是更易操作也更受銀行和市場(chǎng)歡迎的方式。

第二，本輪債轉(zhuǎn)股明確銀行、企業(yè)和實(shí)施機(jī)構(gòu)自主協(xié)商確定市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的價(jià)格和條件，采用市場(chǎng)化方式和渠道籌集所需資金。對(duì)于電力企業(yè)來說，又可以分為兩種類型：對(duì)于電力上市企業(yè)來說，其債轉(zhuǎn)股價(jià)格可以參考股票二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格進(jìn)行確定；對(duì)于非上市企業(yè)來說，則可以根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)報(bào)價(jià)或者其他公允價(jià)格來確定轉(zhuǎn)股價(jià)格，競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)報(bào)價(jià)是指在一個(gè)具有的大量賣方和買方、信息對(duì)稱的市場(chǎng)上形成均衡價(jià)格。需要說明的是，為了切實(shí)保障作為股東的實(shí)施機(jī)構(gòu)的權(quán)益，《指導(dǎo)意見》允許通過協(xié)商并經(jīng)法定程序?qū)D(zhuǎn)轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股。而由于優(yōu)先股沒有參與公司經(jīng)營(yíng)的被選舉權(quán)和參與權(quán)，因此可以避免實(shí)施機(jī)構(gòu)在不了解電力企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的情況下過度參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)。電力企業(yè)債轉(zhuǎn)股的所需資金可以由實(shí)施機(jī)構(gòu)通過使用自有資金、募集社會(huì)資金等方式進(jìn)行，比如各類受托管理的資金、專項(xiàng)金融債券和企業(yè)債券等。

第三，明確了多樣化、市場(chǎng)化股權(quán)退出機(jī)制是本輪債轉(zhuǎn)股最大的亮點(diǎn)之一。具體來看，主要有三種方式：一是上市退出。對(duì)于上市電力企業(yè)來說，債轉(zhuǎn)股股權(quán)可以依法轉(zhuǎn)讓退出；對(duì)于非上市電力企業(yè)來說，企業(yè)在提升盈利能力、達(dá)到上市門檻后，可以通過直接上市退出，上市渠道主要包括全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)交易、證券交易所上市等渠道。二是回購(gòu)?fù)顺?。電力企業(yè)實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展后，可以通過回購(gòu)收回債轉(zhuǎn)股股權(quán)，這也是上一輪債轉(zhuǎn)股較為普遍的退出方式。三是并購(gòu)?fù)顺?。債轉(zhuǎn)股股權(quán)可以在電力企業(yè)并購(gòu)其他企業(yè)或者被其他更有實(shí)力的企業(yè)并購(gòu)后，依法依規(guī)轉(zhuǎn)讓退出。

電企債轉(zhuǎn)股應(yīng)注意的問題

《意見》和《指導(dǎo)意見》下發(fā)后，部分工業(yè)企業(yè)陸續(xù)開展了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的項(xiàng)目，主要集中在鋼鐵、煤炭、冶金等行業(yè)的國(guó)有企業(yè)，這些行業(yè)也是本輪債轉(zhuǎn)股的重點(diǎn)目標(biāo)行業(yè)。另外，包括國(guó)電電力、華銀電力等在內(nèi)的電力企業(yè)也在積極籌備市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。

隨著市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的深入推進(jìn)，將會(huì)有更多負(fù)債率較高、產(chǎn)品有市場(chǎng)、有競(jìng)爭(zhēng)能力的電力企業(yè)參與進(jìn)來。為有效提升電力企業(yè)債轉(zhuǎn)股效率，實(shí)現(xiàn)銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)和電力企業(yè)三方共贏，在債轉(zhuǎn)股過程中還有三個(gè)注意事項(xiàng)需要明確：

首先，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股“不能搞拉郎配”。本輪債轉(zhuǎn)股明確要求“政府不干預(yù)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的具體事務(wù)，不搞‘拉郎配”。對(duì)于債轉(zhuǎn)股的雙方企業(yè)來說，貌似是新社會(huì)的自由戀愛，但具體實(shí)施過程中，也難免會(huì)出現(xiàn)相關(guān)政府部門插手的包辦婚姻，尤其是作為電力國(guó)有企業(yè)出資人的地方政府，更有可能會(huì)干預(yù)債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)主體具體事務(wù)、指定電力債轉(zhuǎn)股企業(yè)、強(qiáng)行要求銀行開展債轉(zhuǎn)股等，導(dǎo)致不符合條件的電力企業(yè)魚龍混珠。因此，要堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，規(guī)范好政府尤其是地方政府行為，使其嚴(yán)格按照法律法規(guī)和公司章程行使國(guó)有股東權(quán)利，防止過度干預(yù)和過度保護(hù)。

其次，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股“不是免費(fèi)午餐”。在市場(chǎng)化機(jī)制運(yùn)作下，電力企業(yè)雖然不用再承擔(dān)高額的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但作為股東的實(shí)施機(jī)構(gòu)會(huì)向電力企業(yè)要求相對(duì)于貸款利率更高的股本回報(bào)率。而且實(shí)施機(jī)構(gòu)會(huì)通過與電力企業(yè)約定效益指標(biāo)的形式，保障自身和銀行的權(quán)益，比如產(chǎn)品產(chǎn)量、利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、預(yù)期收益率等。因此，電力企業(yè)要通過市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股獲得的喘息機(jī)會(huì)，加快完善公司治理結(jié)構(gòu)和現(xiàn)代企業(yè)制度，切實(shí)提高企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)管理水平，實(shí)現(xiàn)真正的扭虧為盈。

最后，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股“不能變相侵吞國(guó)有資產(chǎn)”。對(duì)于國(guó)有電力企業(yè)來說，實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股會(huì)稀釋國(guó)有資本的股權(quán)，國(guó)企股權(quán)會(huì)落入商業(yè)銀行或已私有化的實(shí)施機(jī)構(gòu)，其中可能會(huì)出現(xiàn)變相侵吞國(guó)有資產(chǎn)的現(xiàn)象。為切實(shí)保障國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益，避免國(guó)有資產(chǎn)流失，應(yīng)該由國(guó)有電力企業(yè)、銀行和實(shí)施機(jī)構(gòu)通過公正公平公開的市場(chǎng)化手段，確定債轉(zhuǎn)股價(jià)格和條件。同時(shí)，依法加強(qiáng)監(jiān)管，加大對(duì)侵吞國(guó)有資產(chǎn)的司法監(jiān)督和執(zhí)行力度。

（作者簡(jiǎn)介：吳琦，博士、高級(jí)工程師；陳曉娟，山東省單縣供電公司）