摘要：2016年10月10日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》。債轉(zhuǎn)股再次成為市場的焦點，圍繞再次實施債轉(zhuǎn)股的利弊與得失的討論由此展開。文章通過介紹前一次債轉(zhuǎn)股的歷史背景和主要做法，結(jié)合具體案例，分析了債轉(zhuǎn)股的利弊得失。根據(jù)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際狀況及不良貸款的情況，分析了實施債轉(zhuǎn)股的目的，提出了風(fēng)險防范和應(yīng)對措施，同時，對需要進(jìn)一步探討的問題提出了設(shè)想。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股 風(fēng)險防范

一、引言

2016年10月10日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》。債轉(zhuǎn)股再次成為市場的焦點，圍繞再次實施債轉(zhuǎn)股的利弊與得失的討論由此展開。根據(jù)相關(guān)研究報告，資本市場和相關(guān)從業(yè)人士判斷債轉(zhuǎn)股是一個利好政策。而一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場人士持保守或者反對意見，認(rèn)為債轉(zhuǎn)股不完全是利好，甚至在一定程度上損害了經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，以經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定為代價。然而，判斷一項政策好壞的標(biāo)準(zhǔn)，不僅看其產(chǎn)生的效果，還要看后續(xù)帶來的長期影響，這需要用時間來檢驗。根據(jù)歷史經(jīng)驗和規(guī)律，按照科學(xué)的方法論，任何政策的出臺都有著特定的歷史背景，又針對特定的事項或問題，有著明確的目的。因此，筆者認(rèn)為，在討論是否實施債轉(zhuǎn)股時，必須對目前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及趨勢、實體經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行狀況、金融市場相關(guān)政策及操作工具等充分了解，并充分考慮、緊密結(jié)合這些因素，只有這樣，才能準(zhǔn)確研判出政策制定是否合理，尺度把控是否恰當(dāng)。至于實施債轉(zhuǎn)股后續(xù)帶來的長期影響，首先要看我國乃至世界未來的經(jīng)濟(jì)形勢，其次要看后續(xù)是否有新的政策出臺，這取決于在未來的某個時間段內(nèi)，在特定的經(jīng)濟(jì)形勢下，政策制定部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出的判斷及行動。簡言之，制定政策可以借鑒歷史做法，更須結(jié)合當(dāng)前的實際情況，把握好尺度，做好充分的風(fēng)險揭示，盡可能地考慮各種可能性。

二、關(guān)于前一次債轉(zhuǎn)股

（一）歷史背景和主要做法。上世紀(jì)九十年代，國有銀行在貸款質(zhì)量控制方面缺乏良好的外部環(huán)境和有效的內(nèi)部機(jī)制，從而產(chǎn)生了一定規(guī)模的不良貸款，危及金融秩序和社會安定，影響我國下一步發(fā)展和改革進(jìn)程。鑒于此，我國政府成立了四大金融資產(chǎn)管理公司，集中收購、管理和處置國有銀行剝離的不良資產(chǎn)。

所謂債轉(zhuǎn)股，是指由國家組建的金融資產(chǎn)管理公司收購國有銀行的不良資產(chǎn)，把原來銀行與企業(yè)間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的控股（或持股）與被控股的關(guān)系，債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，原來的還本付息就轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。國家金融資產(chǎn)管理公司實際上成為企業(yè)階段性持股的股東，依法行使股東權(quán)利，參與公司重大事務(wù)決策，但不參與企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，在企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)以后，通過上市、轉(zhuǎn)讓或企業(yè)回購形式回收這筆資金。由此可見，債轉(zhuǎn)股是國家賦予四大金融資產(chǎn)管理公司的政策性資產(chǎn)處置任務(wù)，是在特定經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，為實現(xiàn)特定目標(biāo)而進(jìn)行的分階段、有節(jié)奏的操作。因此，股權(quán)退出是評定債轉(zhuǎn)股工作成功與否的關(guān)鍵。從實例看，金融資產(chǎn)管理公司的退出通道并不是很清晰、穩(wěn)妥，主要采取了企業(yè)回購、法人股上市流通等辦法。以下重點分析金融資產(chǎn)管理公司持有轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)退出的有關(guān)案例。

（二）案例分析。2000年4月，作為我國第一批債轉(zhuǎn)股企業(yè)，熊貓電子集團(tuán)有限公司（以下簡稱“熊貓集團(tuán)”）與資產(chǎn)管理公司簽訂了債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的正式協(xié)議，轉(zhuǎn)股金額為123 969萬元，其中華融資產(chǎn)管理公司87 800萬元、信達(dá)資產(chǎn)管理公司21 142萬元、長城資產(chǎn)管理公司15 027萬元。隨后，熊貓集團(tuán)又作為個案進(jìn)行了清產(chǎn)核資。2003年，經(jīng)財政部辦公廳和原國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會批準(zhǔn)，熊貓集團(tuán)實施債轉(zhuǎn)股方案。債轉(zhuǎn)股實施前后股東及注冊資本變化情況見表1。

2007年5月15日，中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“中國電子”）與江蘇省、南京市聯(lián)合投資成立了南京中電熊貓信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“中電熊貓”），重組熊貓集團(tuán)等七家原電子工業(yè)部部屬企業(yè)。本次重組完成前后，股東及注冊資本變化情況見表2。

中國電子重組完成后，通過債轉(zhuǎn)股成為熊貓集團(tuán)股東的資產(chǎn)管理公司變成了被動的財務(wù)投資者，應(yīng)盡快實現(xiàn)股權(quán)退出。但退出方式的選擇和退出價格的確定又會因資產(chǎn)管理公司和受讓方的利益沖突而有待商榷。

1.回購?fù)顺觥?011年12月，信達(dá)資產(chǎn)管理公司與中電熊貓簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，信達(dá)資產(chǎn)管理公司向中電熊貓轉(zhuǎn)讓其所持有的熊貓集團(tuán)8.87%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款為人民幣8 087.45萬元，信達(dá)資產(chǎn)管理公司實現(xiàn)退出。對比信達(dá)資產(chǎn)管理公司參與熊貓集團(tuán)債轉(zhuǎn)股時的轉(zhuǎn)股金額21 142萬元，及熊貓集團(tuán)進(jìn)行清產(chǎn)核資后信達(dá)資產(chǎn)管理公司在熊貓集團(tuán)的出資額11 232萬元，信達(dá)資產(chǎn)管理公司參與熊貓集團(tuán)債轉(zhuǎn)股，在持股熊貓集團(tuán)8.87%股權(quán)近10年期間，并未獲得理想的投資收益。

2.置換上市公司股權(quán)（附加少量現(xiàn)金）退出。2014年9月，熊貓集團(tuán)各股東就熊貓集團(tuán)股權(quán)重組事宜達(dá)成一致意見，同意熊貓集團(tuán)之股東華融資產(chǎn)管理公司、長城資產(chǎn)管理公司分別減持熊貓集團(tuán)46 646萬元、7 983萬元注冊資本；熊貓集團(tuán)之股東中電熊貓出資額不變。所減持熊貓集團(tuán)股權(quán)的權(quán)益按評估以后的價值作價，熊貓集團(tuán)以其持有的南京熊貓A股及現(xiàn)金作為支付對價。根據(jù)重組方案，熊貓集團(tuán)支付華融資產(chǎn)管理公司南京熊貓82 811 667股（作價68 071.19萬元）及現(xiàn)金29 885.41萬元；支付長城資產(chǎn)管理公司南京熊貓14 172 397股（作價11 649.71萬元）及現(xiàn)金5 114.59萬元。對比華融資產(chǎn)管理公司和長城資產(chǎn)管理公司參與熊貓集團(tuán)債轉(zhuǎn)股時的轉(zhuǎn)股金額，熊貓集團(tuán)進(jìn)行清產(chǎn)核資后這兩家資產(chǎn)管理公司在熊貓集團(tuán)的出資額、實現(xiàn)退出的對價及投資收益十分可觀，具體見表3。

（三）案例小結(jié)。由于第一次債轉(zhuǎn)股本質(zhì)上是一種政策性的不良資產(chǎn)處置方式，實施主體是國家投資設(shè)立的金融資產(chǎn)管理公司，處置對象是國有大中型企業(yè)的不良貸款，首要解決的矛盾是確保金融系統(tǒng)安全，而幫助國有企業(yè)脫困，進(jìn)而實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股的股權(quán)退出時，則需要面對實體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期、供需結(jié)構(gòu)等諸多問題，涉及面較寬，影響因素較多。具體有以下幾個主要方面：（1）資產(chǎn)管理公司退出是一個單向行為，決定了退出的時機(jī)具有單一性，即資產(chǎn)價格高的時候，退出才有利可圖。因此，對于退出時點的選擇，及對經(jīng)濟(jì)形勢的研判是成功實施退出的關(guān)鍵。（2）實施債轉(zhuǎn)股的初衷，以及資產(chǎn)管理公司的職能和定位決定了資產(chǎn)管理公司無法成為合格的控股股東或者實際控制人，對于債轉(zhuǎn)股企業(yè)的后續(xù)發(fā)展既無幫助，也無影響。因此，強(qiáng)有力的合作對象是資產(chǎn)管理公司得以實現(xiàn)有效退出的重要保證。（3）債轉(zhuǎn)股的實施主體、處置對象的依托載體都是國有背景，并且債轉(zhuǎn)股是國家層面的政策性任務(wù)，因此具有政策疊加的效應(yīng)，其中的博弈不容忽視，產(chǎn)生的影響可能會超越應(yīng)該遵循的市場規(guī)律。因此，權(quán)力機(jī)構(gòu)或監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺的政策具有重要的導(dǎo)向作用，如果運(yùn)用得當(dāng)，將縮短退出的時間，否則，會遲滯退出事宜。

三、當(dāng)下實施債轉(zhuǎn)股的考慮

基于研究討論的目的，以及方便與前次債轉(zhuǎn)股對比，筆者以商業(yè)銀行的不良貸款為研究對象，討論本次債轉(zhuǎn)股事項。

（一）不良貸款情況。根據(jù)中國銀監(jiān)會發(fā)布的2015年第四季度商業(yè)銀行主要監(jiān)管指標(biāo)數(shù)據(jù)顯示，截至2015年底，商業(yè)銀行全行業(yè)不良貸款余額為12 744億元，較2014年底增長51.2%，不良貸款率1.67%，較2014年底上升0.42個百分點；關(guān)注類貸款28 854億元，較2014年底增長37.5%，關(guān)注類貸款占比3.79%，較2014年底上升0.68個百分點。鑒于中國經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增速放緩，前期實施經(jīng)濟(jì)刺激的效應(yīng)顯現(xiàn)，對商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量形成持續(xù)性壓力，預(yù)計不良貸款和關(guān)注類貸款數(shù)額持續(xù)攀升，關(guān)注類貸款轉(zhuǎn)為不良貸款的可能性增大。

與之相呼應(yīng)，中國債券市場違約事件密集發(fā)生，Wind數(shù)據(jù)顯示，據(jù)不完全統(tǒng)計，目前公募債違約主體已達(dá)10余個，從信用風(fēng)險爆發(fā)的路徑看，已經(jīng)從民營企業(yè)蔓延至央企、地方性國企。具有較強(qiáng)償付能力的央企，一再成為債券違約事件的主角。繼鋼鐵領(lǐng)域的央企之后，煤炭等行業(yè)也拉開了央企債券違約的序幕。由此可見，金融風(fēng)險在債務(wù)融資領(lǐng)域逐漸孕育，確實應(yīng)該予以足夠重視，并及時介入處置。目前，商業(yè)銀行一方面主動收縮風(fēng)險較高行業(yè)的貸款，另一方面也在嘗試采用多種方式化解不良貸款。債轉(zhuǎn)股則是其中的一種。

（二）實施債轉(zhuǎn)股的目的。目前，實施債轉(zhuǎn)股的首要矛盾是降低商業(yè)銀行不良率，保證金融系統(tǒng)安全；其次是解決“去產(chǎn)能”和“供給側(cè)改革”過程中的國有企業(yè)長期負(fù)債問題。

降低商業(yè)銀行不良貸款率對于保證金融系統(tǒng)安全的意義不言自明。降低商業(yè)銀行不良貸款率是持續(xù)性任務(wù)，為此，國家在不同時期通過債轉(zhuǎn)股、核銷壞賬等方式處理了相當(dāng)一部分不良貸款。相信后續(xù)仍然會出現(xiàn)不良貸款，仍然需要相關(guān)方采取措施進(jìn)行處置，而核心問題是設(shè)計處置路徑和風(fēng)險防范措施。

根據(jù)《中國銀行家調(diào)查報告（2015）》，產(chǎn)能過剩是不良貸款快速增長的主要誘因之一。為了應(yīng)對2008年的金融危機(jī)，我國出臺了4萬億的一攬子的經(jīng)濟(jì)刺激政策，加上地方的相關(guān)配套政策和資金，我國生產(chǎn)能力迅速擴(kuò)大。而近年來，我國的消費(fèi)和投資需求增長有所放緩，消費(fèi)和投資增速均出現(xiàn)一定回落，內(nèi)需的放緩也難以消化當(dāng)前大規(guī)模的產(chǎn)能，因此出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。在2015年銀行家認(rèn)為預(yù)期不良率上升行業(yè)調(diào)查中，冶金業(yè)（含鋼鐵、有色金屬）由2014年的35.9%大幅上升至2015年的48.5%，超越房地產(chǎn)業(yè)，成為銀行家認(rèn)為預(yù)期不良上升行業(yè)榜首。目前，鋼鐵、煤炭等行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題更加突出。因此，商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股的另一個目標(biāo)是解決“去產(chǎn)能”和“供給側(cè)改革”過程中的國有企業(yè)長期負(fù)債問題。

（三）風(fēng)險防范和應(yīng)對舉措。時至今日，原來承擔(dān)政策性債轉(zhuǎn)股任務(wù)的四大資產(chǎn)管理公司中，或已完成改制上市，或已形成“金融全牌照”格局，或正積極實施改制轉(zhuǎn)型。商業(yè)銀行自入世以來，積極進(jìn)行股份制改造，改善公司治理和內(nèi)部控制，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者甚至整體上市，部分已實施國際化發(fā)展戰(zhàn)略，而銀監(jiān)會對商業(yè)銀行的監(jiān)管也在逐漸加強(qiáng)。這決定了當(dāng)下實施債轉(zhuǎn)股的本質(zhì)應(yīng)該是風(fēng)險自擔(dān)的市場行為，這是有效落實、風(fēng)險控制的基礎(chǔ)和前提。

基于前一次債轉(zhuǎn)股的操作經(jīng)驗和國外有關(guān)案例，目前實施債轉(zhuǎn)股的具體操作中，應(yīng)更加關(guān)注風(fēng)險防范，具體有以下舉措：

1.實施主體設(shè)置。由商業(yè)銀行設(shè)立金融資產(chǎn)管理公司，作為實施債轉(zhuǎn)股的主體，在商業(yè)銀行與實施單位之間設(shè)置隔離墻。商業(yè)銀行在設(shè)立金融資產(chǎn)管理公司時，積極引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，構(gòu)建規(guī)范的公司治理機(jī)制和內(nèi)部控制。

2.標(biāo)的對象選擇。商業(yè)銀行應(yīng)慎重選擇標(biāo)的對象，毫不避諱地優(yōu)先選擇上市公司、國有企業(yè)。債轉(zhuǎn)股本質(zhì)上是不良資產(chǎn)處理，雖然按照市場的方式進(jìn)行處置，但終究不應(yīng)受到鼓勵。鑒于國內(nèi)商業(yè)銀行多數(shù)為國有企業(yè)，債轉(zhuǎn)股實為國有體系內(nèi)的一次股權(quán)和債權(quán)的重組。

3.轉(zhuǎn)股額度控制。按照市場的規(guī)則實施評估和定價，科學(xué)確定轉(zhuǎn)股金額、轉(zhuǎn)換比例和轉(zhuǎn)股后的持股比例，轉(zhuǎn)股后不宜成為控股股東或單一大股東。就目前商業(yè)銀行的營運(yùn)體制、經(jīng)營能力及現(xiàn)實商業(yè)環(huán)境，商業(yè)銀行和之前的四大資產(chǎn)管理公司一樣，無法成為合格的控股股東或者實際控制人，對于債轉(zhuǎn)股企業(yè)的后續(xù)發(fā)展既無幫助，也無影響，只能依靠產(chǎn)業(yè)資本或其他股東推動債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營發(fā)展。

4.后續(xù)規(guī)劃制定。制定債轉(zhuǎn)股方案時，應(yīng)結(jié)合轉(zhuǎn)股標(biāo)的基本情況，轉(zhuǎn)股后持股比例等相關(guān)要素，制定后續(xù)的股權(quán)處置方案，提出明確的處置目標(biāo)和應(yīng)對措施。

四、未來研究展望

對比前一次債轉(zhuǎn)股，目前實施債轉(zhuǎn)股的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、實施主體等要素已發(fā)生根本性的變化，然而前一次的操作仍有借鑒和參考意義。當(dāng)下商業(yè)化債轉(zhuǎn)股，一定是在協(xié)商一致的基礎(chǔ)上采取商業(yè)化的方法進(jìn)行的債務(wù)重組，應(yīng)該審慎地制定政策和實施細(xì)則，盡可能降低商業(yè)銀行風(fēng)險，在具體實施過程中，慎重選擇轉(zhuǎn)股對象，謹(jǐn)慎地進(jìn)行操作。同時，關(guān)鍵還是在于企業(yè)盡快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，與國際對接，加快發(fā)展，增加股東投資回報。否則債轉(zhuǎn)股只能算是一劑“止痛針”而非解除疾病的良藥。

債轉(zhuǎn)股作為一種特殊的不良資產(chǎn)處置方式，僅從操作方式、主體、對象等方面研究是不充分的，在以下方面需要作進(jìn)一步探討：

（一）監(jiān)管體系的構(gòu)建。構(gòu)建完善的事前、事中和事后監(jiān)管體系對保障債轉(zhuǎn)股順利實施具有重大作用。從債轉(zhuǎn)股企業(yè)的入選標(biāo)準(zhǔn)、債轉(zhuǎn)股總體規(guī)模，到后續(xù)商業(yè)銀行參與債轉(zhuǎn)股企業(yè)公司治理和權(quán)益保障，構(gòu)建完善債轉(zhuǎn)股的監(jiān)管政策體系。同時，避免通過行政指令性方式推進(jìn)，必須尊重市場規(guī)律，允許商業(yè)銀行與債轉(zhuǎn)股企業(yè)通過商務(wù)談判自主確定交易價格和條件，監(jiān)管部門可以在交易規(guī)則制定、交易意愿撮合、信息服務(wù)等方面發(fā)揮積極作用，但不應(yīng)干涉交易的具體過程。

（二）債轉(zhuǎn)股與商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營。不論初衷和結(jié)果如何，實施債轉(zhuǎn)股對商業(yè)銀行推進(jìn)混業(yè)經(jīng)營來說是一種新嘗試。商業(yè)銀行實施債轉(zhuǎn)股后，事實上形成了股權(quán)投資，在混業(yè)經(jīng)營上邁出了實質(zhì)步伐，這或許早于商業(yè)銀行深化改革的時間表，商業(yè)銀行應(yīng)該在部門設(shè)置、人力資源配置、控制程序設(shè)計等方面早作打算。

（三）不良貸款的處置。研究發(fā)現(xiàn)，不良貸款金額和占比最大的行業(yè)是制造業(yè)。2015年，我國出臺了《中國制造2025》計劃，謀求從制造大國向制造強(qiáng)國的轉(zhuǎn)變，在此之前，美國啟動了“再工業(yè)化”發(fā)展戰(zhàn)略，德國提出了“工業(yè)4.0”，我國制造業(yè)面臨著激烈的競爭危機(jī)，也蘊(yùn)含著巨大的機(jī)會。在我國向制造強(qiáng)國的轉(zhuǎn)變過程中，淘汰落后不可避免，貸款逾期或者無力償還可能性陡然提高，規(guī)模也會放大。以當(dāng)下的債轉(zhuǎn)股為試點，為處置因落實、推進(jìn)《中國制造2025》計劃而出現(xiàn)的債務(wù)問題提供經(jīng)驗和思路，應(yīng)該得到足夠的重視和研究，提前準(zhǔn)備預(yù)案和可行性方案論證。X

作者簡介：

王棟棟，南京熊貓電子股份有限公司董事會秘書辦公室副主任。