王盛　張峰銘

摘要：古典控制權(quán)市場理論認(rèn)為當(dāng)公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移之后，業(yè)績會(huì)得到提升。但我國的不少上市公司，尤其是ST公司，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后，業(yè)績并沒有得到提升，這使得國內(nèi)不少學(xué)者對(duì)我國控制權(quán)市場的效率產(chǎn)生了質(zhì)疑?；诖?，文章從控股股東機(jī)會(huì)主義視角出發(fā)，選取了由同一家企業(yè)控制的兩家上市公司——廈華電子和華映科技為研究對(duì)象，來分析上市公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后業(yè)績變化的情況及產(chǎn)生這一現(xiàn)象的根源。

關(guān)鍵詞：控股股東機(jī)會(huì)主義 資本運(yùn)作 控制權(quán) 公司業(yè)績

一、研究背景

在公司治理結(jié)構(gòu)中，控制權(quán)市場是重要的外部治理機(jī)制。通過控制權(quán)的轉(zhuǎn)移來替換不合格的管理層是解決代理問題的重要途徑，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移應(yīng)有利于推動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，提高公司價(jià)值，西方傳統(tǒng)的控制權(quán)市場理論也認(rèn)為，公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移會(huì)提高公司的業(yè)績。但是在我國，不少上市公司，尤其是ST公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移之后，業(yè)績并沒有得到改善。這也使國內(nèi)學(xué)者對(duì)我國控制權(quán)市場的效率提出了質(zhì)疑。唐雪松（2011）認(rèn)為我國上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移并不是控制權(quán)市場對(duì)不稱職經(jīng)理的懲罰，而是特定制度背景下原控股股東與新控股股東針對(duì)控制權(quán)進(jìn)行交易的結(jié)果，不少上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移是為了爭奪控制權(quán)的私人收益。

基于此，本文選取了比較有代表性的兩家上市公司——廈華電子和華映科技，這兩家上市公司在2013年之前同受中華映管的控制，分別于2006年和2009年將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給中華映管，但控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后業(yè)績卻出現(xiàn)了天壤之別的差異。那么是什么原因?qū)е铝藘杉夜緲I(yè)績出現(xiàn)如此巨大的差異？在我國，控制權(quán)市場理論為何失效？本文將從控股股東機(jī)會(huì)主義的視角來進(jìn)行進(jìn)一步的分析。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

機(jī)會(huì)主義，即Opportunism，在政治學(xué)中較為常見。而在經(jīng)濟(jì)生活領(lǐng)域中，由于信息不對(duì)稱等問題的存在，不少學(xué)者對(duì)“經(jīng)濟(jì)人”的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行了研究，西方學(xué)者主要對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義研究較多，而近年來國內(nèi)學(xué)者對(duì)股東特別是控股股東的機(jī)會(huì)主義研究也在不斷增加，但相比于管理層機(jī)會(huì)主義，對(duì)股東機(jī)會(huì)主義研究的文獻(xiàn)仍然較少。

學(xué)者們對(duì)機(jī)會(huì)主義的定義沒有多少差別，但是對(duì)其的衡量卻較為困難。唐雪松（2011）認(rèn)為機(jī)會(huì)主義是指決策者充分利用環(huán)境中的各種有利因素，追求私利而不顧其他相關(guān)方利益的行為，這些機(jī)會(huì)主義的行為具有一定的盲目性、投機(jī)性和冒險(xiǎn)性。

在定量衡量方面，不同的學(xué)者有自己的衡量標(biāo)準(zhǔn)，徐壽福等（2011）以定向增發(fā)前20個(gè)交易日股價(jià)累計(jì)超額收益與基準(zhǔn)日的定價(jià)比衡量大股東的機(jī)會(huì)主義行為，而唐雪松（2011）以在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中的超額收益率作為衡量控股股東機(jī)會(huì)主義的標(biāo)準(zhǔn)，超額收益率越高，控股股東的機(jī)會(huì)主義也就越強(qiáng)。因此結(jié)合一定的案例對(duì)股東機(jī)會(huì)主義行為的進(jìn)行定性研究可能會(huì)對(duì)此有一個(gè)更好的了解。

三、案例分析

（一）案例公司介紹。廈華電子于1995年2月28日在上交所上市，證券代碼為600870。主營業(yè)務(wù)為液晶電視、等離子電視和數(shù)字高清電視研發(fā)與制造。但是隨著家電市場競爭日趨激烈，廈華電子經(jīng)營業(yè)績每況愈下，于2001年被ST，2009年暫停上市，2010年恢復(fù)上市。在恢復(fù)上市后，公司業(yè)績也不是十分理想，并于2013年再度出現(xiàn)5億元的巨虧，公司再次面臨退市危機(jī)。華映科技的前身是閩閩東，于1993年11月26日在深交所上市，證券代碼000536。公司主營業(yè)務(wù)為電機(jī)電器、發(fā)電設(shè)備等機(jī)電產(chǎn)品的開發(fā)等。閩閩東在上市之后業(yè)績一直較差，于2001年被進(jìn)行PT處理，此后在微利和虧損的邊緣徘徊。2010年中華映管借殼閩閩東實(shí)現(xiàn)在國內(nèi)A股市場的上市，而后者也由此改名為華映科技。這兩家上市公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移之前并不理想的業(yè)績使其都成為其他公司借殼上市的目標(biāo)。在2006年到2013年之間，廈華電子和閩閩東先后被一家來自臺(tái)灣的公司——中華映管所控制。但是在控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后這兩家公司的業(yè)績卻有天壤之別，具體情況見下文分析。

（二）控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后廈華電子與華映科技業(yè)績情況對(duì)比。凈利潤是企業(yè)利潤總額扣除所得稅費(fèi)用后的凈額，是一項(xiàng)十分重要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也為許多中小投資者所關(guān)注，凈利潤越高，反映企業(yè)的經(jīng)營效益越高。廈華電子和華映科技在控制權(quán)轉(zhuǎn)移之前后的凈利潤情況見表1。

從表1可以明顯的看出，在控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移之后，廈華電子與華映科技的業(yè)績存在著顯著的區(qū)別，廈華電子在控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后的三年時(shí)間里，因連續(xù)虧損而在2009年被暫停上市，該三年累計(jì)虧損高達(dá)19.24億元，而華映科技（閩閩東）在控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后凈利潤出現(xiàn)了大幅度的上升，平均每年凈利潤約為3.20億元。那么廈華電子在2006年控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后的巨虧是否與其所處的電視行業(yè)不景氣有很大的關(guān)聯(lián)呢？

通過對(duì)同行業(yè)類似企業(yè)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，雖然彩電行業(yè)是一個(gè)競爭十分激烈的行業(yè)，但還沒有陷入到全行業(yè)虧損的地步，不少公司如深康佳、TCL集團(tuán)的凈利潤都呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，其他公司的凈利潤也保持在較為穩(wěn)定的情況。因此，廈華電子連續(xù)三年巨虧的原因僅僅歸結(jié)于彩電行業(yè)競爭激烈并不恰當(dāng)，還有其他原因?qū)е铝斯驹诳刂茩?quán)轉(zhuǎn)移之后的三年時(shí)間里發(fā)生巨額虧損，而這個(gè)原因很可能就是廈華電子控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后實(shí)際控制人中華映管的資本運(yùn)作手段，對(duì)于廈華電子，中華映管采取的是“掏空”的資本運(yùn)作方式，而對(duì)華映科技主要采取了“支持”的資本運(yùn)作方式，導(dǎo)致了兩者業(yè)績出現(xiàn)巨大差別。

（三）中華映管對(duì)廈華電子“掏空式”的資本運(yùn)作。中華映管在獲得廈華電子控制權(quán)后的三年時(shí)間里，并沒有進(jìn)行過非公開發(fā)行股份等重大資產(chǎn)重組行為，相反在這一段時(shí)間里有大量的關(guān)聯(lián)交易存在。而大量關(guān)聯(lián)交易的存在會(huì)使得上市公司的獨(dú)立性受到很大影響，吳秋生、胡玉可（2005）認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易的本質(zhì)特征是非公允性。在我國不少上市公司的實(shí)際控制人也通過關(guān)聯(lián)交易謀取自身利益的最大化，如五糧液（劉峰、賀建剛、魏明海，2004）、江蘇陽光（呂長江、肖成民，2006）。王瑞英等（2003） 根據(jù)國內(nèi)關(guān)聯(lián)方交易利益轉(zhuǎn)移的方向，將其分為索取型關(guān)聯(lián)方交易和付出型關(guān)聯(lián)交易，即對(duì)應(yīng)著實(shí)際控制人等關(guān)聯(lián)方的“掏空之手”和“支持之手”。2009年廈華電子被暫停上市之后，中華映管也多次想通過非公開發(fā)行股份的方式來緩解公司的財(cái)務(wù)危機(jī)，但屢次實(shí)施直到2012年才最終成功實(shí)施。雖然非公開發(fā)行方案也體現(xiàn)了實(shí)際控制人的“援助之手”，但從關(guān)聯(lián)交易以及廈華電子其他資本項(xiàng)目的運(yùn)作來看，實(shí)際控制人更多的是采取了“掏空”的手段。掏空式關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易是指上市公司與關(guān)聯(lián)方之間的交易。關(guān)聯(lián)交易的存在對(duì)上市公司來說有利有弊。從有利的方面來講，可以節(jié)約大量的商業(yè)談判成本，從而提高效率（吳秋生等，2005），但關(guān)聯(lián)交易的存在也有許多方面的弊端，特別是可能存在大股東對(duì)其他中小股東利益的侵犯（阮梓坪、韓玉啟，2006）。從性質(zhì)來看，關(guān)聯(lián)方銷售交易可能對(duì)上市公司更為有利，而關(guān)聯(lián)方采購交易可能會(huì)使上市公司的利益受到侵犯，特別是當(dāng)存在劣質(zhì)資產(chǎn)高價(jià)賣給上市公司時(shí)。下頁表3是廈華電子在控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后的關(guān)聯(lián)方交易情況。

對(duì)于本案例來說，中華映管存在著通過向上市公司銷售產(chǎn)品而實(shí)現(xiàn)公司利益的轉(zhuǎn)移的問題。產(chǎn)品銷售必然會(huì)產(chǎn)生毛利，但廈華電子的年報(bào)中并沒有公布所購買產(chǎn)品實(shí)際的成本，我們無法準(zhǔn)確知道中華映管通過向廈華電子銷售產(chǎn)品能夠獲得多少毛利，只能采取其他方法估算毛利，我們通過計(jì)算得到華映科技 2010到2013年年報(bào)中的毛利率分別為35.01%、55.67%、55.48%和38.78%，平均46.24%，由于關(guān)聯(lián)方交易價(jià)格一般會(huì)比市場價(jià)格有一定的折價(jià)，我們采取華映科技2010年至2013年平均毛利率46.24%的6折即27.74%來計(jì)算中華映管通過產(chǎn)品銷售獲得的毛利。2006年至2008年三年的時(shí)間里，中華映管通過關(guān)聯(lián)方采購向廈華電子銷售產(chǎn)品的金額達(dá)到16.54億元，通過我們估算的毛利率27.74%，其大概能夠通過關(guān)聯(lián)方交易獲得約4.59億元的毛利。同時(shí)在2008年到2009年，中華映管還通過委托貸款獲得了約0.52億元的利息收入，可以看出在控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后的前幾年時(shí)間里，中華映管及其關(guān)聯(lián)方通過關(guān)聯(lián)交易從上市公司里轉(zhuǎn)移出了不少經(jīng)濟(jì)利益，對(duì)上市公司進(jìn)行“掏空”，并且這16.54億元是廈華電子用“真金白銀”付給中華映管及其關(guān)聯(lián)方的。

（四）中華映管對(duì)華映科技 “支持式”的資本運(yùn)作。與廈華電子不同的是，中華映管在獲得華映科技的控制權(quán)之后，對(duì)其主要采取的是“支持之手”的資本運(yùn)作方式，通過重大資產(chǎn)重組和關(guān)聯(lián)交易向華映科技“輸血”。中華映管在獲得華映科技（閩閩東）的實(shí)際控制權(quán)之后，也發(fā)生了大量的關(guān)聯(lián)交易，但與廈華電子不同的是，華映科技與其實(shí)際控制人的關(guān)聯(lián)交易多是銷售產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)方交易，同時(shí)也有一定量的關(guān)聯(lián)方采購交易。我們已經(jīng)計(jì)算得出2010年至2013年華映科技產(chǎn)品毛利率約為46.24%，大量的關(guān)聯(lián)方銷售交易可以增加公司的營業(yè)收入，在公司毛利率為正的前提下可以增加利潤，提升公司業(yè)績，體現(xiàn)了實(shí)際控制人對(duì)上市公司的支持。表3是2010年至2013年華映科技與其實(shí)際控制人中華映管及其關(guān)聯(lián)方的交易情況。

從表3可以很明顯的看出，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后，華映科技與其實(shí)際控制人中華映管的關(guān)聯(lián)方交易一直維持在很高的比例，特別是關(guān)聯(lián)方銷售交易，基本上每年都維持在70%以上，這也就說明華映科技的收入基本上是靠關(guān)聯(lián)方交易產(chǎn)生。大量的關(guān)聯(lián)方銷售交易可能會(huì)出現(xiàn)大股東占用上市公司經(jīng)營性資金的問題，但也能夠使上市公司通過銷售獲得利潤，提高每股收益。這也與其對(duì)廈華電子的資本運(yùn)作手段形成了鮮明的對(duì)比。

四、控股股東機(jī)會(huì)主義產(chǎn)生的原因

（一）內(nèi)部原因。內(nèi)部原因是造成資本運(yùn)作手段差異的主因，主要是因?yàn)橹腥A映管在控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后存在著股東機(jī)會(huì)主義傾向，這一傾向的存在源自于兩家上市公司的殼資源價(jià)值存在著差異，而外部環(huán)境，如相關(guān)法律制度環(huán)境的不健全則為中華映管“掏空”行為以及兩次借殼上市的行為提供了便利。（1）殼資源價(jià)值差異。張海琳（2000）指出，“殼”的價(jià)值不是“殼”公司或“殼”公司資產(chǎn)的價(jià)值，而是指控股權(quán)的價(jià)值。 2006年中華映管以現(xiàn)金支付方式獲得廈華電子1.2億股股份，每股價(jià)格2.568元，合計(jì)約3.1億元。2010年中華映管通過非公開發(fā)行股份的方式獲得了閩閩東的控制權(quán)，其非公開發(fā)行的方案是閩閩東（華映科技）以4.36 元/股的價(jià)格向中華映管、華映納閩等發(fā)行5.30億股股份，合計(jì)23.12億元。從機(jī)會(huì)成本的角度考慮，如果在獲得上市公司的控制權(quán)之后，能夠采取“掏空”等手段從上市公司中轉(zhuǎn)移經(jīng)濟(jì)資源的收益大于其成本，則理性的經(jīng)濟(jì)人會(huì)選擇采取“掏空”上市公司。從上面的分析我們可以看出，中華映管為獲得殼資源價(jià)值更高的閩閩東（華映科技）的控制權(quán)付出了23.12億元的成本，約是廈華電子的7倍，其對(duì)中華映管采取掏空的可能性就顯著降低，因?yàn)槠錂C(jī)會(huì)成本相應(yīng)變大。

（二）外部環(huán)境。從股東機(jī)會(huì)主義的定義來看，它是指股東充分利用環(huán)境中的有利因素來為自己謀取私利，就本文而言，我國證券市場退市制度的不完善以及中小股利利益保護(hù)程度不夠都為中華映管“掏空”廈華電子以及兩次借殼提供了便利。因此本文從我國的退市制度以及中小股東保護(hù)兩個(gè)方面來對(duì)控股股東機(jī)會(huì)主義行為形成的外部因素進(jìn)行分析。（1）退市制度不完善。在本案例中，中華映管能夠在2006年和2010年兩次實(shí)現(xiàn)借殼上市，與我國證券市場退市制度的不完善有很大的關(guān)系。廈華電子和中華映管的前身閩閩東都有過被ST的經(jīng)歷，但最終均沒有從證券市場上退市。大量ST公司采取各種保殼措施留在資本市場，為中華映管兩次獲得上市公司的控制權(quán)提供了便利。同時(shí)大量公司等待上市也使得中華映管可以較為輕松地再次轉(zhuǎn)移廈華電子的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)自我的退出。（2）中小股東利益保護(hù)程度不夠。在我國的資本市場上，對(duì)中小股東的利益保護(hù)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在股權(quán)分置改革之前，上市公司的實(shí)際控制人由于股份不能流通而與中小股東的利益不協(xié)同，導(dǎo)致不少上市公司“一年績優(yōu)、兩年績平、三年績差”。而一些所謂的績優(yōu)公司如五糧液也存在著實(shí)際控制人通過大量的關(guān)聯(lián)交易從上市公司轉(zhuǎn)移經(jīng)濟(jì)資源，從而實(shí)現(xiàn)控股股東的利益最大化，對(duì)中小股東的利益產(chǎn)生了嚴(yán)重?fù)p害（劉峰等，2004）。

五、總結(jié)和建議

本文通過對(duì)廈華電子和華映科技這兩家公司的案例研究，發(fā)現(xiàn)存在機(jī)會(huì)主義的控股股東會(huì)基于自身利益的考慮，選擇對(duì)自身最有利的上市公司作為資本運(yùn)作的平臺(tái)，從而造成了華映科技和廈華電子這兩家公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后業(yè)績的差別，這一現(xiàn)象的存在不僅使中小股東的利益受到損害，也造成了殼資源的浪費(fèi)，弱化了股市資源配置的功能，要解決這一問題，需要從幾個(gè)方面解決問題。

（一）改革退市制度。中華映管能夠先后獲得兩家曾經(jīng)被ST過的上市公司的控制權(quán)，從一個(gè)側(cè)面反映出我國資本市場的退市制度不完善，大量績差公司能夠通過一系列的財(cái)務(wù)手段繼續(xù)留在資本市場上，為其他公司借殼提供可能。而有些非上市公司并非想通過借殼注入資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體上市，一些公司出于機(jī)會(huì)主義的考慮，在獲得控制權(quán)之后會(huì)選擇繼續(xù)賣掉殼公司，并且在資本市場上通過控制權(quán)轉(zhuǎn)移再次獲得轉(zhuǎn)讓收益。要解決非上市公司在借殼上市中存在的機(jī)會(huì)主義，需要分清借殼上市的動(dòng)機(jī)和目的，但目前的環(huán)境卻很難也根本不可能分清新股東獲取控制權(quán)的目的和動(dòng)機(jī)。通過改革發(fā)行制度，使急于想上市實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展的公司不必長時(shí)間的等待，降低了對(duì)殼資源的需求。而通過改革退市制度，使績差公司盡早退出資本市場，能夠優(yōu)化股市資源配置，也能減少殼資源的供給，從而進(jìn)一步降低非上市公司借殼上市的數(shù)量和可能性。

（二）完善法律法規(guī)，保護(hù)中小股東利益。我國股市以中小股民居多，想要實(shí)現(xiàn)股市的長遠(yuǎn)發(fā)展，就要從制度建設(shè)的層面上維護(hù)中小股東的利益。本案例中，中華映管出于機(jī)會(huì)主義的考慮，選擇了閩閩東作為借殼上市的平臺(tái)，而先獲得控制權(quán)的廈華電子卻因?yàn)闆]能注入中華映管的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而連續(xù)三年巨虧被暫停上市，這樣的行為嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益，雖然最終由于2009年的扭虧實(shí)現(xiàn)恢復(fù)上市，但恢復(fù)上市后業(yè)績不是十分理想，股價(jià)表現(xiàn)也較為差勁，直到廈華電子的控制權(quán)再次發(fā)生轉(zhuǎn)移。控制權(quán)的連續(xù)轉(zhuǎn)移，廈華電子基本上處于空殼的狀態(tài)，沒有經(jīng)營性資產(chǎn)，對(duì)于中小股東來說，其不能通過上市公司分紅來獲得收益，只能通過賺取股票的差價(jià)來獲取收益，這樣公司的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在太大。對(duì)于證券市場的監(jiān)管者來說，其應(yīng)該通過完善法律法規(guī)，減少在控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后新股東基于自身利益對(duì)上市公司掏空的行為，對(duì)于違規(guī)者予以重罰，從而維護(hù)廣大中小股東的利益。

（三）規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，維護(hù)上市公司的獨(dú)立性。關(guān)聯(lián)交易的存在無法避免，證券監(jiān)管部門不可能要求上市公司的關(guān)聯(lián)交易完全禁止。但對(duì)于大量的關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)該引起監(jiān)管部門的高度重視。吳秋生、胡玉可（2005）認(rèn)為充分公開的披露是監(jiān)管關(guān)聯(lián)方交易的最有效方法，這就需要從制度上保住中小股東能夠參與公司關(guān)聯(lián)方交易的日常監(jiān)督。而建立電子投票制度，有利于中小股東及時(shí)了解、監(jiān)督公司的關(guān)聯(lián)方交易。同時(shí)我國可以借鑒香港地區(qū)的做法，將不同金額的關(guān)聯(lián)方交易分別授予公司的管理層、董事會(huì)以及股東大會(huì)來決定。對(duì)于由股東大會(huì)來決定的關(guān)聯(lián)方交易，應(yīng)當(dāng)實(shí)行關(guān)聯(lián)股東回避制度，并且需要由一定比例的中小股東通過才能進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易。這樣可以最大限度地保護(hù)中小股東利益，防止上市公司的控股股東通過大量的關(guān)聯(lián)方交易對(duì)上市公司進(jìn)行掏空，損害中小股東的利益。Z

參考文獻(xiàn)：

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