于曉紅，張雪，李燕燕

(吉林財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，長春130117)

新股發(fā)行價格的確定，不僅關(guān)乎投資者、發(fā)行人及承銷商的切身利益，而且還會影響資本市場資源配置功能的發(fā)揮。IPO抑價現(xiàn)象在各國股市普遍存在，但中國股市的IPO抑價現(xiàn)象非常明顯。特別是創(chuàng)業(yè)板的新股抑價幅度大且長期居高不下，給中國資本市場乃至國民經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展帶來不利影響。IPO抑價現(xiàn)象，使得投資者難以識別股票的真實價值，繼而影響投資者做出正確的投資決策。因此，有必要對IPO抑價現(xiàn)象進行剖析，探尋導(dǎo)致IPO抑價的主要因素，推動資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。

一、文獻回顧與假設(shè)提出

1.信息不對稱假說

Baron指出，發(fā)行公司與承銷商在新股的發(fā)行和定價方面處于不平等的地位，承銷商擁有更多的資本市場方面的信息優(yōu)勢。發(fā)行公司和承銷商在制定價格的博弈中產(chǎn)生了抑價。[1]Allen和Faulhaber認為，在新股發(fā)行過程中，發(fā)行方在定價方面具有一定的信息優(yōu)勢，而外部的投資人則處于劣勢地位，不能準(zhǔn)確地判斷出發(fā)行公司的真實價值。為了吸引更多的投資者，優(yōu)質(zhì)的發(fā)行公司會通過IPO抑價來與劣質(zhì)公司區(qū)分開來[2]。Welch與Allen和Faulhaber的研究有相似之處，都認為，高質(zhì)量的公司會將股票價格降低以便在將來的增發(fā)過程中能獲得成功。[3]Rock認為，知情者和非知情者都會參與新股的申購，這會產(chǎn)生逆向選擇。當(dāng)發(fā)行價格低于其真實價值時，與知情者相比，非知情者得到的新股較少;而當(dāng)發(fā)行價格高于真實價值時，由于知情者申購較少，非知情者得到較多的新股數(shù)量。[4]。Beatty和Ritter發(fā)現(xiàn)，新股的抑價程度與公司價值的不確定存在正向關(guān)系[5]。Benweniste與Spindt研究發(fā)現(xiàn)，在發(fā)行新股過程中，承銷商為了能夠獲取上市公司的真實價值，向機構(gòu)投資者詢價，并把以此得來的價格作為IPO的定價基礎(chǔ)。為了獲取關(guān)于IPO需求量及定價的真實信息，承銷商不得不采取較低的價格發(fā)售新股[6]。張繼強借鑒信號傳遞模型對中國股票市場的IPO抑價水平進行了解釋[7]。徐浩萍指出，國有企業(yè)利用較高的IPO抑價主動向市場投資者傳遞信號[8]。

股票價格取決于市場需求，更取決于公司內(nèi)在價值。發(fā)行市盈率低的股票，向投資者公開顯示了其較低的價值，散戶追逐的熱情會降低，其抑價會較低。發(fā)行市盈率高的股票，向市場投資者公開顯示了其較高的價值，受到市場散戶的認同和追捧，其抑價會較高。由此，可以得到假設(shè)1:發(fā)行市盈率與IPO抑價正相關(guān)。

周運蘭的研究發(fā)現(xiàn)，募集資金總額與IPO抑價成負相關(guān)。[9]一般來說，公司規(guī)模越大，股權(quán)越分散，信息透明度越高，被少數(shù)股東操縱的可能性就越小。相反，發(fā)行規(guī)模小的股票投機性更強，IPO抑價率也就越高。由此，可以得到假設(shè)2:公司規(guī)模與IPO抑價負相關(guān)。

2.投資者情緒假說

投資者情緒在一定程度上影響股票的價格。Miller較早的研究了投資者情緒對IPO抑價的影響，并指出，樂觀投資者的積極購買行為會導(dǎo)致IPO抑價。[10]Liungqvist、Nanda和Singh發(fā)現(xiàn)，二級市場中個人投資者是非理性的，個人投資者的情緒是導(dǎo)致IPO抑價的重要原因之一。[11]江洪波指出，二級市場中投資者的樂觀情緒和新股的投機行為是導(dǎo)致IPO抑價的主要因素。[12]熊虎、孟衛(wèi)東和周孝華也有相似的觀點，認為中小投資者的非理性行為會導(dǎo)致首次公開發(fā)行抑價情況。[13]蔣慶欣的研究發(fā)現(xiàn)，IPO抑價受投資者情緒的影響顯著[14]。

上市首日換手率是衡量投資者情緒的指標(biāo)之一，該指標(biāo)反映新股上市首日的投機程度。上市首日換手率越高，表明市場上投資者的“投機”氛圍越濃，進而導(dǎo)致上市首日收盤價就會越高，使得IPO抑價現(xiàn)象突顯。因此，得到假設(shè)3:上市首日換手率與IPO抑價正相關(guān)。

3.流行效應(yīng)假說

流行效應(yīng)假說認為，投資者傾向于通過判斷其他投資者的行為來進行自己的選擇。在熱發(fā)行期股票容易交易，此時人們更愿意申購新股;在冷發(fā)行期，沒人愿意申購新股。投資者通過判斷其他人不愿意申購新股可能會導(dǎo)致新股發(fā)行失敗。為了避免新股在發(fā)行過程中失敗，IPO抑價是必要的。Welch也指出，投資者購買新股的行為是一個“動態(tài)”的過程。投資者的認購行為會受到其他投資者購買行為的直接影響。因此，發(fā)行人首次公開發(fā)行股票時會通過抑價方式來吸引最初的投資者，并帶動其他相關(guān)投資者積極認購股票。[15]王晉斌利用Rock的模型進行檢驗，并將中簽率和申購成本引入到模型里，結(jié)果發(fā)現(xiàn)IPO抑價難以用“贏者詛咒”來解釋。[16]但杜俊濤卻認為Rock模型仍適用中國。[17]

中簽率可用來衡量一級市場的投資者情緒。低中簽率表明投資者對新股發(fā)行的需求熱情，未申購到新股的投資者出于對企業(yè)價值的看好可能會轉(zhuǎn)向二級市場搶購股票，導(dǎo)致上市首日交易價格被推高，抑價現(xiàn)象發(fā)生。因此，得到假設(shè)4:中簽率與IPO抑價負相關(guān)。

二、研究設(shè)計

1.樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以創(chuàng)業(yè)板市場2009年10月30日至2011年12月31日之間發(fā)行上市的307家上市公司作為初始樣本，通過剔除異常值和缺失值，最終選取199個樣本數(shù)據(jù)作為研究對象。所有數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.模型構(gòu)建及變量定義

根據(jù)國內(nèi)外的已有研究成果，結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板市場的實際情況，構(gòu)建計量經(jīng)濟模型如下:

其中各變量定義如下:

(1)IPO抑價程度(UNPRICE)。它一般由IPO抑價率來衡量，是用新股上市首日收盤價格減去上市首日發(fā)行價格的差再除以上市首日發(fā)行價格的商來確定的。

(2)公司內(nèi)在價值。通常，公司IPO的價格不可能脫離公司的價值而存在。我們選取實際募集資金總額(SIZE)和上市首日市盈率(FPER)這兩個變量來衡量公司內(nèi)在價值。其中，實際募集資金總額為發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量的乘積，可以度量公司的規(guī)模，為了使數(shù)據(jù)更加穩(wěn)定，本文采取實際募集資金總額的自然對數(shù)。上市首日市盈率是股票的價格和每股收益的比率，是用來評估股價是否合理的指標(biāo)之一。

(3)投資者情緒。本文選擇上市首日換手率(TOR)和中簽率(LWR)來代表投資者情緒，其中換手率=當(dāng)日成交股數(shù)/流通股數(shù)×100%，可以用來反映股票流通性強弱。中簽率(LWR)，是指股票發(fā)行股數(shù)占有效申購股數(shù)的比例，中簽率反映IPO市場的供求情況，可以用來衡量一級市場的投資者情緒。

(4)其他變量。公司治理和創(chuàng)業(yè)板IPO抑價存在一定的關(guān)系。本文選用股權(quán)制衡(用第二大至第十大股東持股比例之和ShaGov)來表示公司治理水平。同時，本文還選擇行業(yè)啞變量(Ind)作為研究的控制變量。

三、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

由表1可見，抑價率最小值為－13.38%，最大值為198.88%，這說明創(chuàng)業(yè)板市場個股抑價率的分化比較大，最大值已經(jīng)超過了100%。而抑價率平均值為40.88%。說明中國創(chuàng)業(yè)板市場存在嚴重抑價現(xiàn)象。在上市首日市盈率方面，最小值為24.16，最大值493.23，平均為82.6205，可看出上市首日市盈率較高。從實際募集資金總額來說，最大值為12.4502萬元，最小值為9.7468萬元，平均值為11.0019萬元。創(chuàng)業(yè)板的募集資金總額還是比較小，公司規(guī)模也較小。從上網(wǎng)發(fā)行中簽率來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司中最低值為0.2905，最高值為18.6914，平均1.2029?？梢?，創(chuàng)業(yè)板上市公司的中簽率較低。從上市首日換手率看，創(chuàng)業(yè)板上市公司中最小值為0.18，最大值為0.96，平均值為0.7389。可見，創(chuàng)業(yè)板上市公司的換手率較高。從第二大至第十大股東持股比例之和可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司中最小值為0.0258，最大值為0.5978，平均值為0.363。由此可見，中國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價程度嚴重。

表1 描述性統(tǒng)計表

2.模型回歸分析

由表2回歸結(jié)果可見，公司內(nèi)在價值方面，上市首日市盈率t值為4.878，在1%顯著性水平下通過檢驗，可見上市首日市盈率對IPO抑價程度有顯著的正向影響。較高的發(fā)行市盈率表明了創(chuàng)業(yè)板上市公司未來數(shù)年的業(yè)績，表明了其高成長性，而發(fā)行市盈率高的股票，向市場投資者公開顯示了其較高的價值，向投資者透露了一個信息:公司治理質(zhì)量高并處于高成長階段。所以，股票就會受到市場散戶的認同和追捧，其抑價也會較高。同時，質(zhì)量高的上市公司會以高的抑價來顯示自己，公司為了某些特殊目的，發(fā)行時會降低股票價格，要求較高的市盈率，即有較多的發(fā)行溢價金額，IPO抑價較高。實際募集資金總額與IPO抑價呈顯著的負相關(guān)。由此可見，實際募集資金總額越大也就是公司規(guī)模越大，不確定性和信息不對稱性越強，IPO抑價水平越低。

在投資者情緒方面，上市首日換手率對IPO抑價程度存在顯著的正向影響。其中上市首日換手率t值較大，為7.297，在1%顯著性水平下通過檢驗，并且回歸系數(shù)高達0.992?？梢钥闯觯鲜惺兹論Q手率為影響IPO抑價的重要因素。當(dāng)上市首日換手率增長一個百分點時，抑價率增長0.992個百分點，影響較大。中簽率與抑價率之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。其中t值為－2.646，也在1%顯著性水平下通過檢驗?？煽闯鲋泻灺试降?，投資者情緒越高漲，IPO抑價程度越低。

公司治理方面，第二大至第十大股東持股比例之和(度量股權(quán)制衡)作為控制變量，其t值為－1.980，在5%顯著性水平下通過檢驗。可見，股權(quán)集中度和IPO抑價存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。另外，還發(fā)現(xiàn)行業(yè)啞變量的t值為0.407，但沒有通過顯著性水平檢驗，可知所屬行業(yè)對IPO抑價程度并沒有產(chǎn)生顯著的影響。

表2 模型回歸結(jié)果

四、研究結(jié)論

本文依據(jù)信息不對稱理論、流行效應(yīng)假說及投資者情緒假說等理論，結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板市場的實際情況，建立多元回歸模型對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的影響因素進行了實證研究，得到如下研究結(jié)論:

1.我國創(chuàng)業(yè)板市場存在較嚴重的抑價現(xiàn)象。通過對199個樣本公司股票發(fā)行抑價率的統(tǒng)計描述，發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板的平均抑價率高達40.88%，最大值超過了100%，高達至198.88%?？梢钥闯鲋袊鴦?chuàng)業(yè)板市場存在較嚴重的IPO抑價現(xiàn)象。

2.公司內(nèi)在價值是影響創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價的主要因素之一。上市首日市盈率與IPO抑價率正相關(guān)。較高的市盈率向市場投資者公開顯示了其較高的價值，也就是向投資者傳遞一個信息:公司治理質(zhì)量高并處于高成長階段。所以，股票就會受到市場散戶的認同和追捧，其抑價也會較高。同時，質(zhì)量高的上市公司會以高的抑價來顯示自己的優(yōu)勢。實際募集資金總額與IPO抑價呈顯著的負相關(guān)。公司規(guī)模越大，不確定性和信息不對稱性越強，IPO抑價水平越低。

3.投資者情緒是影響創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價的另一主要因素。由相關(guān)分析和回歸分析可明顯的看出，上市首日換手率越高，中簽率越低，對新股的需求越旺盛，投資者的樂觀情緒越高漲，IPO抑價程度越高。我們還發(fā)現(xiàn)，作為控制變量的公司治理與創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價存在負相關(guān)關(guān)系。第二大至第十大股東持股比例之和越大，股權(quán)越分散，公司治理越好，IPO抑價程度越低。公司所屬行業(yè)對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價并未有顯著影響。

為抑制創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價現(xiàn)象，就應(yīng)該建立更加合理的市場詢價制度?？紤]上市公司的實際情況，允許熟悉業(yè)務(wù)和定價方面的機構(gòu)參與詢價過程，以便促成更合理的定價機制。同時更要強化信息披露。在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)主要是具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行⌒推髽I(yè)，與主板公司相比，其大多處于成長期，規(guī)模小，風(fēng)險大。政府可借鑒香港創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗，加強企業(yè)的信息披露。同時，盡量對相關(guān)信息進行量化，加強可比性，緩解投資者由于信息不對稱帶來的對新股過度樂觀的反應(yīng)。當(dāng)然，提高上市公司自身質(zhì)量及加強對投資者的投資理念教育也不容忽視。

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