南曉莉 李芊卉

【摘 要】 基于2010—2014年中國A股1 589家上市公司的數(shù)據(jù)，實證分析了高管團隊規(guī)模與公司風險承擔間的相關關系，并且檢驗這種關系是否受高管薪酬差距產(chǎn)生的晉升激勵調(diào)節(jié)作用的影響。實證結果證明，高管團隊規(guī)模增加，公司風險承擔水平呈先增后減的倒U型關系。薪酬差距的引入使得該關系更為顯著，薪酬差距越大，公司風險增加或減小的幅度越大，即薪酬差距在高管團隊規(guī)模與公司風險承擔中起到了正向調(diào)節(jié)作用。相對于私有企業(yè)，薪酬差距的調(diào)節(jié)作用在國有企業(yè)并不顯著，原因在于國有企業(yè)非市場化的薪酬制度及經(jīng)營目標多元化。

【關鍵詞】 高管團隊規(guī)模； 薪酬差距； 風險承擔； 調(diào)節(jié)作用

【中圖分類號】 F270 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）01-0081-08

一、引言

高管團隊（Top Management Team，TMT）作為一個特殊團隊，是公司中最重要的資源，并對公司戰(zhàn)略決策和戰(zhàn)略執(zhí)行有顯著影響。高管團隊特征及其在戰(zhàn)略管理中的作用受到學術界和企業(yè)界的廣泛關注，大量研究集中在高管團隊成員人口統(tǒng)計特征的分析上，認為可用人口統(tǒng)計特征代替認知和態(tài)度等主觀過程特征來預測高管團隊績效或風險水平。公司績效與公司風險有著一定的關聯(lián)性，且高管團隊規(guī)模常常被視為影響高管團隊效率的關鍵因素，但學者們得出的結果卻大相徑庭[1]。早期的研究，如Cyert et al.（1963）和Thompson（1967）認為，有效的領導需要整個TMT參與，并證實高管成員優(yōu)勢互補對提高群體效能、減少決策風險具有重要作用[2]。Amason and Sapienza[3]基于48個TMT的數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)TMT規(guī)模增大會顯著增加團隊沖突（包括認知沖突和情感沖突），從而對公司績效產(chǎn)生消極影響。上述研究結果不一致的可能原因包括：（1）高管團隊規(guī)模與公司績效之間可能并不存在現(xiàn)有研究中探討的簡單線性關系。（2）兩者之間存在起調(diào)節(jié)作用的權變因素，如外部環(huán)境特征、組織特征等。因此，這一問題仍值得進一步研究。一是以往關于高管團隊規(guī)模的研究大多關注團隊規(guī)模的大小，而忽略團隊內(nèi)部結構，即其他高管，如副總經(jīng)理（Vice president，VP）與主要決策者（CEO）之間的相互作用以及團隊中VP數(shù)量對高管決策的影響。二是以往的研究大多沒有考慮激勵機制的調(diào)節(jié)作用，激勵機制是緩解管理層代理問題的一種重要治理手段[4]。但有研究表明，不同認知、偏好和信念的管理者對激勵機制的看法或敏感性卻是不同的。Kale[5]認為，高管內(nèi)部的薪酬差距和晉升可能性存在緊密關聯(lián)，其中，CEO非內(nèi)部繼任、新晉CEO、參與競爭的副總規(guī)模增多等都會減弱晉升可能性，而相應的，薪酬差距會擴大。所以，在研究高管特征對公司風險的影響時，如果忽略團隊中激勵機制的調(diào)節(jié)作用，就難以得出有效的研究結論。

基于上述分析，本文從高管晉升激勵的視角，考察高管團隊中副總經(jīng)理人數(shù)對高管決策的影響，最終導致公司風險變動的結果。同時，引入高管團隊晉升機制中的重要變量——薪酬差距作為激勵機制的調(diào)節(jié)作用，進一步研究薪酬差距是否對高管晉升激勵產(chǎn)生作用從而影響公司總體風險波動。研究結果顯示，隨著高管團隊中VP數(shù)量的增加，公司風險的變化呈先增后減趨勢，晉升激勵在公司高管團隊VP數(shù)量對公司風險的影響力中起到了正向調(diào)節(jié)作用?；谥袊兄茷橹黧w的市場經(jīng)濟特點，本文對樣本公司進行國有上市公司和私有上市公司子樣本的分組檢驗，結果顯示，晉升激勵的調(diào)節(jié)作用在國有企業(yè)的顯著性遠弱于私有企業(yè)，進一步驗證了非市場化的國有企業(yè)薪酬制度阻礙了激勵機制的有效發(fā)揮。

二、理論分析與研究假設

高階理論（Upper Echelons Theory）認為：“組織結果（包括戰(zhàn)略及其有效性）是組織中高管團隊價值觀、認知能力的反映?！庇捎诟吖軋F隊成員的價值觀、認知能力等特征變量難以直接測量，現(xiàn)有高階理論的實證研究主要是將高管團隊的人口統(tǒng)計特征（如年齡、教育背景等）及其異質(zhì)性作為替代變量來研究高管團隊與公司戰(zhàn)略選擇、公司績效的關系。該理論進行預測的基本假設是：（1）以人的有限理性為前提，假定高層管理者是不同的，他們所做的戰(zhàn)略選擇也不同；（2）高層管理能夠如一個團隊一樣進行運作。（3）TMT的人口統(tǒng)計性特征可以代表TMT的心理結構，其對于認知過程的影響將會在戰(zhàn)略表現(xiàn)中顯露出來，并對最終戰(zhàn)略決策成功產(chǎn)生影響[6]。后續(xù)學者展開了針對高管團隊規(guī)模對公司戰(zhàn)略選擇、戰(zhàn)略制定和組織成果的進一步研究。孫海法等[7]認為，團隊規(guī)模變大增加團隊擁有的信息數(shù)量，為戰(zhàn)略決策提供更多的依據(jù)。同時來自不同背景的成員帶來不同觀點，增加備選戰(zhàn)略方案的數(shù)量，亦增加了關鍵判斷的數(shù)量，從而糾正推論和分析中的錯誤，降低了風險。Wiersema et al.[8]認為，團隊規(guī)模的擴大會約束團隊凝聚力和溝通水平，加劇團隊的分化。從控制的觀點看，大規(guī)模團隊意味著更多的輸入和子團隊，更容易遇到社會整合問題，比如非人格化趨勢和團隊沖突，使得大規(guī)模團隊成員更難合作[9]。團隊規(guī)模越大，公司總裁和其他高管越可能存在目標和信息不對稱，使得團隊成員不能被信任去做好他們的工作。規(guī)模大的高管團隊內(nèi)部會存在一些正式的制度和流程，而正式的官僚控制會比非正式的小團隊溝通合作更加困難和缺乏效率[10]。依據(jù)高階理論的研究成果，學者們進一步從公司績效層面展開了相關實證研究，但結論卻因研究角度和方法而差異較大。一些研究顯示，高管團隊規(guī)模與公司的短期績效顯著正相關，與公司長期績效顯著負相關[7]，高管團隊規(guī)模與公司績效顯著正向關系在外部經(jīng)濟動蕩的環(huán)境中更為明顯。然而，相反的觀點認為，高管團隊規(guī)模與公司績效之間存在負相關關系。總結上述觀點可得，高管團隊規(guī)模與公司績效之間不是簡單的線性關系，總體上是倒U型曲線關系，兩者之間存在起調(diào)節(jié)作用的權變因素，如外部環(huán)境特征、組織特征等[1]。從團隊動態(tài)運營過程與公司風險角度的角度進行分析，高管團隊中的主要決策者如CEO，為了保住自己的職位往往在決策上受到其團隊特征的影響，并將導致公司風險波動。當VP數(shù)量較少時，對CEO構成威脅的人數(shù)少，CEO大多會采取較為保守的公司策略。隨著VP數(shù)量的逐步增多，從晉升的角度考察，VP規(guī)模增大，每個VP的競爭可能性雖然減小，但是對管理者的威脅并未減少，因為每一個VP都具備晉升的可能性，都將對CEO造成威脅，因此CEO會選擇提高公司風險的項目以獲取更高的業(yè)績來贏得在公司的地位。此時的管理者則會采取高風險決策。當團隊規(guī)模進一步增大，即VP的規(guī)模超過一定門檻后，激烈的競爭會使晉升概率大幅提高，而管理者會選取比較保守的無風險項目，降低公司風險以保住自己的職位?；诖?，本文認為高管團隊規(guī)模與公司風險承擔之間也存在這種曲線關系，并提出假設1。

假設1：高管團隊中VP數(shù)量與公司風險承擔呈倒U 型關系。

公司風險表現(xiàn)在投資決策中對風險投資項目的選擇，更高的風險承擔水平表明高管具有冒險創(chuàng)新精神，更不會放棄風險高但凈現(xiàn)值為正的投資項目。Lazear and Rosen[11]將錦標賽理論（Tournament Theory）應用到公司員工考核和激勵方式中，研究發(fā)現(xiàn)，在錦標賽機制中職位越高，薪酬越高，在錦標賽中排名越靠前，越有可能取得晉升的機會并獲得晉升獎金，其他高管付出的努力會隨著晉升獎金的增加而增加，從而創(chuàng)造更高的公司業(yè)績與公司價值。晉升錦標賽的激勵來自于高管團隊中獲得更高職位的薪酬增幅，而錦標賽激勵的影響因素主要分為兩個方面：一個是錦標晉升幅度即VP升為CEO后的薪酬增幅，也稱為薪酬差距；二是晉升的可能性。已有研究表明，不同認知、偏好和信念的管理者對激勵機制的看法或敏感性卻是不同的，在VP規(guī)模與公司風險正相關的過程中，公司CEO由于受到VP的競爭威脅而選擇提高公司風險去達到更高的公司業(yè)績，此時，提高薪酬差距，使管理層薪酬存在較大差異，則薪酬較低的成員會認為不公平[12]。一方面，由于員工產(chǎn)生比較大的心理落差，這將不利于高管團隊之間的合作[13]；另一方面，增加的薪酬差距也有可能會增加下屬的努力水平，甚至通過團隊間協(xié)作努力來實現(xiàn)職位提升[14]。這會使CEO感受到職位威脅的增強，并迫使CEO更努力經(jīng)營，公司風險承擔水平進一步增大；當VP的規(guī)模與公司風險負相關時，由于VP規(guī)模過于龐大，VP意識到自己的晉升可能性變得很小，此時隨著薪酬差距的增大，使其意識到通過努力爭取CEO位置的概率（即他們的晉升概率）更低，對CEO帶來的威脅更小，CEO更加不愿意采取高風險策略來提高公司業(yè)績，公司風險波動減少。同時，較大VP規(guī)模帶來的組織結構龐大、人際關系復雜等問題，在薪酬差距的刺激下，低層管理層也可能減少協(xié)作的努力、增加利己的努力來實現(xiàn)個人利益，并對整個集體或公司的利益帶來負面影響。因此，VP規(guī)模與高管晉升可能性以及薪酬差距有直接關系，VP規(guī)模變動對公司風險產(chǎn)生影響的背景下，改變高管團隊薪酬差距，會對公司風險產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，而且薪酬差距會隨著VP規(guī)模增大對風險的調(diào)節(jié)方向產(chǎn)生促進作用，為正向調(diào)節(jié)作用。本文認為在VP規(guī)模與風險的關聯(lián)關系中，如果VP規(guī)模與風險正相關，增大VP和CEO的薪酬差距，公司風險承擔增加的幅度會加大；而當VP規(guī)模與風險負相關時，薪酬差距增大會使風險承擔減小的速度變大，即薪酬差距作為錦標賽晉升激勵，在高管團隊規(guī)模和公司風險承擔中，將起到正向調(diào)節(jié)作用。因此，提出研究假設2。

假設2：高管團隊中VP規(guī)模與公司風險承擔的相關關系中，薪酬差距產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用。

我國資本市場存在國有企業(yè)和私有企業(yè)兩類產(chǎn)權性質(zhì)不同的公司，以薪酬差距作為錦標賽激勵的模式，在這兩類公司中所產(chǎn)生的結果會有差異。與私有企業(yè)相比，國有企業(yè)會受到更多的政府干預，尤其是分權化改革使地方政府的干預力度進一步加大，管理者的任免與薪酬都要受到政府的管制[15]。在這種制度背景下，一方面，公司要服從多重目標，不僅要考慮經(jīng)營效益，還要權衡其他非經(jīng)濟因素，如充分就業(yè)、社會穩(wěn)定等，使錦標賽激勵與高管梯隊的規(guī)模對公司風險的因果關系更為復雜。另一方面，管理者會更加依靠晉升帶來更大權力與榮耀，更多薪酬與在職消費，甚至是權力尋租等利益[16]；同時，管理者通過市場化薪酬契約而獲得薪酬的渠道受到了限制。而非國有公司管理者激勵則不受政府的管制，其任免和薪酬都是按市場化原則確定，因此管理者薪酬與公司績效的聯(lián)系會相對緊密，管理者對晉升的追求與依賴程度會相對降低[17-18]。因此，本文提出研究假設3。

假設3：公司所有權性質(zhì)不同，薪酬差距在VP規(guī)模與公司風險承擔的相關關系中調(diào)節(jié)效果不一致，私有企業(yè)的薪酬差距調(diào)節(jié)作用將比國有企業(yè)更顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2014年中國A股共1 589家上市公司為研究對象，觀測樣本為3 012個。樣本經(jīng)過以下程序進行篩選：（1）剔除交易狀態(tài)為ST、PT的企業(yè)；（2）剔除金融行業(yè)類公司；（3）剔除未披露CEO薪酬以及薪酬差距小于0的年度觀測樣本；（4）剔除高管信息不詳或部分其他數(shù)據(jù)缺失的年度樣本觀測值，最終得到2 140家樣本。公司財務數(shù)據(jù)來自Resset數(shù)據(jù)庫；公司管理層數(shù)據(jù)及高管薪酬數(shù)據(jù)通過Wind數(shù)據(jù)庫手動篩選整理獲得。

（二）變量選取與研究設計

本文的變量相關定義以及衡量方式如表1所示。

被解釋變量：被解釋變量為公司風險承擔，借鑒Omesh Kini et al.[18]的方法，采取兩種方法衡量收益的波動率和現(xiàn)金流波動率。

收益波動率（ROA Volatility，RV）：本文借鑒Boubakri et al.[20]和張正堂[15]等的研究方法，采用公司每三年ROA（息稅前利潤/期末總資產(chǎn)）的標準差來衡量公司風險承擔水平。為了剔除行業(yè)異質(zhì)性帶來的影響以及減少異常事件的影響，本文先對公司每年的ROA數(shù)值用行業(yè)平均值進行調(diào)整，得到調(diào)整的ROA值，然后再利用調(diào)整的ROA值計算公司在三年內(nèi)的標準差，得到RV。通常而言，該指標的數(shù)值越大，表明公司獲取利潤的穩(wěn)定性越差，公司所承擔的風險越高。

現(xiàn)金流波動率（Cash Flow Volatility，CFV）：本文借鑒Omesh Kini et al.[19]的方法即公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流三年期的波動率，并通過行業(yè)均值調(diào)整，來衡量公司風險承擔水平。

解釋變量包括：

VP規(guī)模（VP）：樣本公司中除董事長、CEO以外的公司管理層中管理者人數(shù)，即副總經(jīng)理人數(shù)，其數(shù)量表示VP參與職位晉升錦標賽的競爭強度，若樣本公司VP數(shù)量大于樣本中值，則取值為0；否則取值為1。

薪酬差距（Pay Gap）：企業(yè)CEO與其他高管平均薪酬之間的差距。CEO與高管團隊薪酬差距的衡量方法中，以往文獻通過三種方法進行衡量，即總薪酬差距（Total Pay Gap）、長期薪酬差距（Long Pay Gap）和短期薪酬差距（Short Pay Gap）[5]。本文參考kale et al.的方法，采用絕對總薪酬（Total Pay Gap）作為調(diào)節(jié)變量來進行衡量。

控制變量包括：

企業(yè)規(guī)模（Size）：用總資產(chǎn)的自然對數(shù)值表示，在高管團隊特征的研究中，企業(yè)規(guī)模往往是績效衡量的重要變量[18]。

盈利水平（ROE）：本文用凈資產(chǎn)收益率來表示。成長機會用主營業(yè)務收入增長率來表示，主營業(yè)務收入是指企業(yè)經(jīng)常性的、主要業(yè)務所產(chǎn)生的基本收入，其大小可以衡量企業(yè)成長性。財務杠桿，用負債/總資產(chǎn)來表示[19，21]。

（三）模型建立

四、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計結果

表2是各變量的描述性統(tǒng)計結果。從全樣本看，CEO與前三名高管之間的薪酬差距較大，平均值為124 047.6元，而且差距非常大，從最小的1到最大的3 604 800，私有樣本薪酬差距均值與國有相比較大，為171 400.20。VP競賽規(guī)模均值，中位數(shù)為6.2731、6.0000，集中在6左右，這表明大多數(shù)企業(yè)把高管規(guī)?？刂圃谝欢ǚ秶鷥?nèi)，但也存在較大高管規(guī)模的企業(yè)，最大值為23。從國有公司樣本和私有公司樣本的對比來看，二者的薪酬差距存在顯著的差異，私企的薪酬差距要比國企的高出10萬元之多，但二者的VP競賽規(guī)模相差不大。這表明私有企業(yè)薪酬制度差距較大，更接近市場定價，而國有企業(yè)受企業(yè)性質(zhì)影響及國家限薪政策的影響，薪酬差距不大。全樣本財務杠桿為0.5104，即平均來看公司負債占總資產(chǎn)的一半，最大財務杠桿為1.4227，說明公司財務風險較高。盈利水平為0.074，最小者為負數(shù)，說明整體來看，盈利能力一般?，F(xiàn)金流波動率為0.105，收益率波動率為0.025，相對來說，現(xiàn)金流波動率較高。比較而言，國有企業(yè)的財務杠杠要比私有公司的高0.07，而盈利水平比國有公司低出0.05。二者的成長機會相差較大，國有企業(yè)的成長機會較低，僅為0.1912，私有企業(yè)的成長機會較高，處于0.7761，說明私企的競爭力及發(fā)展空間較好。

（二）相關系數(shù)檢驗

表3給出了主要變量相關系數(shù)及顯著性水平。由表3可以看出，薪酬差距（Pay Gap）與高管團隊規(guī)模（VP）相關性p值并不顯著，說明二者不存在顯著相關性關系，在研究二者對公司風險的回歸中，不會影響回歸結果。薪酬差距（Pay Gap）、高管團隊規(guī)模（VP），這兩個變量與公司風險指標（RV、CFV）的相關性顯著，說明薪酬差距（Pay Gap）與高管團隊規(guī)模（VP）會對公司風險有一定影響，但不能確定其相關性的具體方向。

（三）實證結果分析

1.高管團隊規(guī)模與公司風險的回歸結果

本文采用經(jīng)調(diào)整后的上市公司面板數(shù)據(jù)進行回歸，由于是非平衡面板數(shù)據(jù)，首先進行Hausman檢驗并選擇隨機效應模型?；貧w分為以下三個步驟：第一步將控制變量代入模型；第二步將高管團隊規(guī)模（VP）作為第一個解釋變量代入模型；第三步將高管團隊規(guī)模（VP）的平方值代入模型進行回歸。表4是對模型1和模型2的回歸結果，從R2數(shù)值看，說明模型的擬合程度比較理想。從結果可以看出，高管團隊規(guī)模（VP）與公司風險（RV、CFV）呈顯著正相關關系，公司風險承擔隨著高管團隊規(guī)模數(shù)量的增大而增加，但正如本文所述，僅僅考慮公司風險承擔與高管團隊規(guī)模兩者間的線性關系是不完整的。表4的結果顯示，高管團隊規(guī)模的數(shù)量平方項VP2的系數(shù)-0.0184、-0.0665都為負，在5%的水平上與公司風險（RV、CFV）顯著負相關，這與賀遠瓊和陳昀[1]的實證研究結果一致，高管團隊規(guī)模與公司績效存在倒U型曲線關系，即在曲線左邊，隨著高管團隊規(guī)模的增加，公司績效上升；當達到最佳規(guī)模后（在曲線右邊），高管團隊規(guī)模的增加會導致公司績效的下降。公司風險承擔隨著高管團隊規(guī)模數(shù)量的增大而存在較弱的倒U型非線性關系，因此假設1得到支持。說明隨著高管團隊中VP數(shù)量的增加，公司風險承擔的變化是先增后減。然而，高管團隊規(guī)模平方項VP2的系數(shù)雖然顯著為負，但從表4可以看出高管團隊規(guī)模平方項VP2的系數(shù)數(shù)值較小，因此，根據(jù)Lazear and Rosen[11]的錦標賽理論，本文認為應考慮薪酬差距的調(diào)節(jié)作用影響。

國有樣本公司的檢驗結果顯示，VP與VP2與風險指標的回歸t值不顯著，表明高管團隊規(guī)模對公司風險的影響不顯著，原因在于，一方面，與私有企業(yè)相比，國有企業(yè)會受到更多的政府干預，尤其是分權化改革使地方政府的干預力度進一步加大，管理者的任免與薪酬都要受到政府的管制，導致管理者團隊的規(guī)模大小不構成競爭激勵，不能影響公司風險；另一方面，由于模型中存在其他調(diào)節(jié)因素，例如薪酬不合理，而導致團隊規(guī)模與業(yè)績關聯(lián)度低。私有樣本公司的檢驗結果證實了高管團隊規(guī)模與公司風險承擔存在倒U型關系，結果顯著。說明私有企業(yè)人力資本管理與企業(yè)經(jīng)營更加符合市場預期。

2.考察晉升激勵在高管團隊規(guī)模與對公司風險影響的調(diào)節(jié)作用

本文在模型3、模型4中加入了薪酬差距（Pay Gap）作為調(diào)節(jié)變量，即模型中代入薪酬差距（Pay Gap）與高管團隊規(guī)模（VP）一次交叉項和二次交叉項，同樣采用2010年至2014年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)進行回歸，得到如表5所示回歸結果。從模型3和模型4的回歸結果的R2數(shù)值看，說明模型的擬合程度比較理想。引入薪酬差距（Pay Gap）后，Ln（Pay Gap）×VP2的系數(shù)-0.4240、-0.1520顯著為負，說明公司風險承擔隨著高管團隊規(guī)模的數(shù)量增大而存在倒U型非線性關系，Ln（Pay Gap）×VP2的系數(shù)與VP2的系數(shù)相比，數(shù)值大小有明顯的提升，說明加入調(diào)節(jié)變量后，高管團隊中VP規(guī)模對公司風險承擔的影響效果更為顯著，調(diào)節(jié)正向效果增加，證明高管團隊中VP規(guī)模與公司風險的相關聯(lián)系中，薪酬差距產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用，假設2得以證明。

另外，表5的結果顯示，薪酬差距在高管團隊規(guī)模與公司風險影響的調(diào)節(jié)作用中，國有樣本公司的回歸結果（見模型3和模型4的檢驗）在5%的水平上不顯著，私有樣本公司系數(shù)（見模型3和模型4的檢驗）在5%的水平上較顯著性。原因可能在于國有企業(yè)的管理者的任免與薪酬，更多受到政府管制的影響，因此，其對高管決策的影響并不能起到明顯的影響，從而不能反映在公司風險承擔中，假設3得以證明。

（四）穩(wěn)健性小結

1.內(nèi)生性檢驗

高管薪酬差距與公司風險承擔之間的內(nèi)生性，理論上認為企業(yè)業(yè)績越好，高管獲得的薪酬越高，反之，高管獲得的薪酬越少。這種薪酬機制可以激勵高管采取有利于股東的行動。在高管薪酬決定模型中，由于存在著遺漏變量和交互影響，公司業(yè)績往往由內(nèi)生性決定高管薪酬，因此，本文采用2SLS方法進行進一步驗證。分析結果表明公司業(yè)績對高管薪酬差距有著正向影響，公司風險與高管薪酬差距間的正向聯(lián)系較為緊密。

2.穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述回歸結果的可靠性，本文從如下幾個方面進行了穩(wěn)健性檢驗。限于篇幅限制，沒有列出相應的回歸結果。具體包括：（1）變量替換。一是選用前三位高管的平均薪酬與其余高管的平均薪酬之差的自然對數(shù)來重新衡量晉升激勵強度；二是考慮到根據(jù)均值所計算的VP規(guī)模容易受到極端值的影響，因此用中位數(shù)替代均值來對管理者預期任期進行重新衡量；三是考慮部分研究文獻多采用息稅折舊攤銷前收益作為公司現(xiàn)金流波動的代理變量，因此，本文采用半年度數(shù)據(jù)作為替代變量。除半年度息稅折舊攤銷前收益數(shù)據(jù)缺失的公司，高管薪酬差距項系數(shù)為0.001，符號為正，與息稅折舊攤銷前收益描述的現(xiàn)金流波動性之間呈正相關關系，5%的置信水平之上顯著。（2）考慮到VP規(guī)模與晉升激勵之間的相關性可能會對模型3和模型4的回歸結果產(chǎn)生影響，因此本文對晉升激勵進行了分組回歸。首先，將樣本按照晉升激勵的強弱，從高到低分為三等份，取最高的一組為晉升激勵強組，取最低的一組為晉升激勵弱組；分別對兩組樣本按模型1和模型2進行回歸，對模型自變量系數(shù)進行差異性檢驗，以判斷晉升激勵的差異是否會對VP規(guī)模與公司風險間的關系產(chǎn)生影響。以上穩(wěn)健性檢驗的結果均與前文的回歸結果基本一致，說明本文的研究結論較為穩(wěn)健。

五、結論與政策建議

高管團隊作為公司的決策者，其規(guī)模即高管團隊中高管人數(shù)的數(shù)量對決策產(chǎn)生有著重要的影響。其中，團隊內(nèi)部結構即VP與主要決策者之間的相互作用和團隊中VP數(shù)量對高管決策的影響更大。實證結果表示，隨著高管團隊中VP數(shù)量的增加，公司風險的變化是先增后減，即呈倒U型關系。隨著VP數(shù)量的增多，從晉升的角度考察，VP規(guī)模進一步增大時，每個VP的競爭可能性雖然減小，但對管理者的威脅并未減少，因此CEO會選擇提高公司風險承擔項目數(shù)量以獲取更高的業(yè)績來保住自己的職位。當團隊規(guī)模進一步增大，VP規(guī)模較大，晉升概率進一步降低，對管理者的威脅逐漸減弱，管理者會采取比較保守的無風險項目，降低公司風險。

此外，研究表明，不同認知、偏好和信念的管理者對激勵機制的看法或敏感性是不同的。因而，激勵機制在高管決策中也起著至關重要的作用。實證表明，晉升激勵的引入使得該關系更為顯著，薪酬差距越大，公司風險增加或減小的幅度越大，即在公司高管團隊VP的數(shù)量對公司風險的影響力起到了正向調(diào)節(jié)作用。但這種調(diào)節(jié)作用在國有企業(yè)并不顯著，原因在于，國有公司高管晉升的市場化程度不高，國有企業(yè)由于在經(jīng)營過程中受到較多的政府干預，背負更大的社會責任，因此，經(jīng)營中除了考慮盈利目標外，還需考慮更多非經(jīng)濟因素，如就業(yè)、福利、社會穩(wěn)定等，使企業(yè)經(jīng)營管理與績效的關系更為復雜，進而減弱了晉升激勵的調(diào)節(jié)作用，導致在國有企業(yè)中，高管團隊規(guī)模、薪酬差距與公司風險之間的顯著性不如私有企業(yè)的顯著。

為保證公司業(yè)績的穩(wěn)定和長遠發(fā)展，高管團隊應根據(jù)自身的特點保持合理的決策規(guī)模和團隊內(nèi)部結構，將高管團隊規(guī)模控制在一個合理的范圍內(nèi)。同時，應考慮激勵機制對高管團隊承擔風險的影響，根據(jù)企業(yè)的不同性質(zhì)制定不同的激勵機制，比如，市場化程度較高的私有企業(yè)可以通過加大或減小高管之間的薪酬差距作為控制公司風險的方法，而國有企業(yè)則應在混合所有制改革的號召下，通過引入股權激勵等薪酬改革措施，提高對高管的激勵，增強企業(yè)管理能力，達到國有企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的目的。

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