徐奇淵

主要的風險點和下行壓力或?qū)㈥懤m(xù)登場，下半年應更注意“防守”。

2017年的中國經(jīng)濟矯健開局，延續(xù)了上一年的增長慣性。展望2017年全年，中國經(jīng)濟仍將面臨以下考驗：其一，隨著房地產(chǎn)投資增速的回落，基建投資能否獨撐大局？其二，在特朗普沖擊下，中國外貿(mào)會否遭遇寒冬，制造業(yè)投資會否再受沖擊？其三，美聯(lián)儲的加息沖擊，再加上2017年下半年德、法大選等帶來的沖擊，國際金融市場的振蕩會對中國帶來何種影響？其四，在國內(nèi)經(jīng)濟增長相對穩(wěn)定的同時，近年來股市、匯市、債市等相繼出現(xiàn)動蕩，資本市場暗流涌動。在這種環(huán)境下，如何理解近期的貨幣政策調(diào)整，這到底是貨幣政策的一個微妙變化，還是一個大周期的轉(zhuǎn)折？

2016年經(jīng)濟好于預期

如果回看剛剛過去的2016年，經(jīng)濟形勢遠遠好于事前預期。截至2016年末，本輪經(jīng)濟回暖已經(jīng)持續(xù)了5個季度。尤其是2016年4季度，中國經(jīng)濟進一步釋放出了多個積極信號：

其一，將制造業(yè)和非制造業(yè)PMI放在一起，我們計算綜合PMI指數(shù)，目前這個指數(shù)是2014年3季度以來的最高水平。制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI均保持在強勢水平，近期都維持在3年以來的最高值附近。此外，兩個部門的加權(quán)PMI就業(yè)景氣指數(shù)也幾乎收復了50的榮枯線。

在多年以來較高的增速基礎上，為了穩(wěn)增長而進一步提高基建投資增速，一定要非常謹慎，同時更多關注項目的中長期效益和可持續(xù)性。

其二，2016年末，CPI與PPI通脹率缺口首次出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，從而結(jié)束了2011年10月以來CPI一直高于PPI的狀況，這使得工業(yè)企業(yè)的債務-通縮惡性循環(huán)風險顯著緩解。

其三，工業(yè)企業(yè)增加值穩(wěn)中有升、工業(yè)企業(yè)利潤顯著改善。尤其是鋼鐵、水泥、貨物周轉(zhuǎn)量、發(fā)電量四大工業(yè)生產(chǎn)活動在2016年全面恢復正增長，甚至出現(xiàn)了持續(xù)擴張之勢。

短期內(nèi)回暖勢頭還存在慣性

由于以下原因，上述回暖勢頭在短期內(nèi)還將進一步加強：

首先，2016年的固定資產(chǎn)投資，尤其是房地產(chǎn)方面的新開工項目，將進一步延續(xù)到2017年。這部分經(jīng)濟活動的慣性，將是2017年上半年經(jīng)濟形勢相對穩(wěn)定的支撐因素之一。

其次，短期內(nèi)存在產(chǎn)成品加庫存的壓力。一方面，2016年末原材料庫存指數(shù)達到年內(nèi)最高點，而另一方面，產(chǎn)成品庫存指數(shù)則降至2009年10月以來的最低點。這意味著企業(yè)對未來的市場需求較為樂觀。接下來的短期內(nèi)，產(chǎn)成品將可能進入到加庫存階段，從而在需求端進一步刺激短期的生產(chǎn)活動。

再次，去年12月的央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，消費者信心顯著增強。消費者對未來就業(yè)的預期指數(shù)，已達3年以來最接近臨界值50的水平。同時，消費者對未來的收入信心指數(shù)勁升至54.9。這不但是2016年初以來首次站到臨界值50以上，而且也是2013年2季度以來的峰值。另外，消費意愿指數(shù)為23.1，這也是2009年2季度以來的最高值。

下半年：面臨下行壓力

當然，2017年中國經(jīng)濟仍將面臨諸多風險和較大的下行壓力。

其一，由于調(diào)控措施的陸續(xù)出臺以及房價的逐漸穩(wěn)定，房地產(chǎn)投資在去年下半年就已經(jīng)開始出現(xiàn)降溫，再經(jīng)過一個開工周期的時滯，房地產(chǎn)投資給總體經(jīng)濟帶來的拉動，在2017年下半年將逐漸減弱甚至消失。由于2016年的基期效應較高，2017年下半年，房地產(chǎn)投資對宏觀經(jīng)濟的貢獻可能出現(xiàn)拖后腿的情況。

其二，特朗普沖擊對中國的貿(mào)易影響有多大，至今仍然表現(xiàn)為各種不確定性。按照貿(mào)易政策的出臺程序，這種不確定性將于2017年中明朗化，并于2018年逐漸落實。因此，2017年中，這方面的預期將逐漸明確，并進一步影響到貿(mào)易部門上游行業(yè)的企業(yè)家信心、投資、就業(yè)等變量。

其三，2017年3月美聯(lián)儲加息可能性較小，而6月則是美聯(lián)儲在年內(nèi)第一個值得關注的加息窗口期。與此同時，2017年進入大選更替時期的經(jīng)濟體，將占到全球GDP的30%。其中的重頭戲，德國、法國將在下半年相繼進入選舉期，在全球強權(quán)政治盛行的背景下，來自德國、法國的憤怒選民將選出什么樣的領導人？此后，德國、法國在對待移民、對俄態(tài)度、對重債國的態(tài)度等事務上的分歧有可能激化，這是否會導致歐盟和歐元區(qū)的雙核出現(xiàn)離隙？再加上美聯(lián)儲的加息，這種不確定性或?qū)⑼ㄟ^重債國如意大利這樣的薄弱環(huán)節(jié)，對歐洲金融市場、甚至國際金融市場產(chǎn)生疊加沖擊。

考慮到上述因素，2017年中國經(jīng)濟或?qū)⒈憩F(xiàn)為前高后低，主要風險點和下行壓力將陸續(xù)登場。

基建獨撐大局：可能但難度大

面對上述壓力，國內(nèi)投資當中房地產(chǎn)投資增速回落已經(jīng)是趨勢，出口市場不樂觀也將拖累制造業(yè)投資增速，那么基建投資能否獨撐大局？我們不妨做一個粗略的計算：

從2016年的數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)投資全年增長6.8%，高于2015年的2.5%，成為經(jīng)濟回暖的動力之一。同時，基礎設施在2016年增速為15.7%，略低于2015年的17.3%?，F(xiàn)在假設，2016年房地產(chǎn)投資增速保持在2015年的水平，那么2016年基礎設施投資增速需要達到多高，才能保證總體投資增量不變呢？答案是20%。

這個增速比2016年的實際增速15.7%高出了4.3個百分點。如果這樣，2016年的基礎設施投資增速將是接近3年以來的最高值。而且，這個測算還沒有考慮：由于PPI和資產(chǎn)價格上漲，新一年度相同投資金額帶來的實物投入將會減少，以及2017年出口貿(mào)易比較確定將面臨的負面沖擊。如果考慮這些因素，2017年基建投資獨撐大局將面臨更大壓力。

更加棘手的是如何保證基礎設施投資的效率。從2005年有數(shù)據(jù)以來，基礎設施投資增速僅有一年的增速是個位數(shù)，也就是2011年，其主要原因還是由于2010年基數(shù)太高。因此，在多年以來較高的增速基礎上，為了穩(wěn)增長而進一步提高基建投資增速，一定要非常謹慎，同時更多關注項目的中長期效益和可持續(xù)性。

更加重視防控金融風險

除了財政政策的積極發(fā)力之外，貨幣政策的角色更值得關注。中央多次強調(diào)要防范系統(tǒng)性金融風險，2016年度中央經(jīng)濟工作會議也再次強調(diào)了這一點。

把防控金融風險放到更加重要的位置具有其必然性：

其一，趨勢性原因。中國金融市場體量擴張趨勢明顯，如果缺乏有效的審慎管理，潛在的巨大波動在所難免。一方面，中國的金融市場體量不斷擴張，股票、債券、信托、房地產(chǎn)等資產(chǎn)規(guī)模迅速上升，銀行、保險、證券公司、基金公司等行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模也急劇擴張;而另一方面，近年來國內(nèi)的金融市場風險事件頻發(fā)，銀行間市場、股票市場、外匯市場、債券市場都經(jīng)歷了一些波折。

其二，周期性背景。中國宏觀經(jīng)濟連續(xù)多個季度表現(xiàn)尚可、甚至超預期，這也減少了貨幣政策在穩(wěn)增長方面的壓力。一定程度上相對淡化經(jīng)濟增長目標，使得貨幣政策能夠更加集中注意力防控金融風險。