劉關(guān)鳳

【摘要】隨著國內(nèi)資本市場的發(fā)展和完善，企業(yè)不再是保持單一的融資結(jié)構(gòu)，而是有更加多樣化的融資方式選擇。不同的融資方式選擇會(huì)給企業(yè)發(fā)展帶來不同的影響，這就要求企業(yè)在面對(duì)多樣性的資本市場進(jìn)行融資選擇時(shí)，充分考慮自身能力與宏觀環(huán)境的因素，進(jìn)行合理有效的融資，以提升融資效率。本文從上市公司融資方式選擇的影響因素角度對(duì)上市公司融資偏好問題作出綜述，目的在于為國內(nèi)上市企業(yè)在融資決策時(shí)提供相應(yīng)的參考，提升國內(nèi)企業(yè)融資決策的效率。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；融資偏好；上市企業(yè)；影響因素

當(dāng)今資本市場正在越來越深刻的影響著企業(yè)的發(fā)展，融資結(jié)構(gòu)是資本市場理論中非常重要的一環(huán)。企業(yè)在發(fā)展中，無論是進(jìn)行擴(kuò)張行為，或者研發(fā)投入，亦或進(jìn)行償還債務(wù)，都不得不依靠融資來完成。如何權(quán)衡融資成本與風(fēng)險(xiǎn)，選擇適合企業(yè)自身的融資結(jié)構(gòu)，高效率的完成資本配置，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益最大化是每一家企業(yè)需要考量的問題。上市公司在進(jìn)行融資決策時(shí)，會(huì)受到各種因素的影響，要作出合理高效的融資決策，就需要辨識(shí)不同因素影響的效用，排除干擾，理性抉擇。

一、融資決策的影響因素

（一）微觀影響因素

1決策層的偏好對(duì)企業(yè)融資的影響

作為公司融資的決策者，管理層與股東通常都會(huì)把自身利益先于企業(yè)利益進(jìn)行考量，從而影響著公司在融資決策時(shí)的選擇。張慧、張茂德（2003）對(duì)債務(wù)的融資結(jié)構(gòu)、公司的經(jīng)營業(yè)績和公司治理的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，他們得出的其中一個(gè)結(jié)論是：公司管理者相對(duì)所有者（即股東）對(duì)債務(wù)融資采取了截然相反的態(tài)度，管理層偏好債務(wù)融資，而股東卻反對(duì)，因?yàn)閭鶆?wù)融資在一定程度上對(duì)企業(yè)的績效起到促進(jìn)作用，但是對(duì)股東卻沒有顯著影響。鄭巧娜（2011）通過統(tǒng)計(jì)得出，股權(quán)融資更有利于管理層控制權(quán)收益的擴(kuò)張，有利于鞏固管理層對(duì)公司的控制權(quán)并且由于債權(quán)人控制比股東控制更為嚴(yán)厲，債權(quán)融資往往會(huì)增加控制權(quán)轉(zhuǎn)移的概率。

上市公司由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不盡相同，部分企業(yè)存在絕對(duì)控股的大股東，大股東可能會(huì)利用“隧道行為”掠奪小股東的利益從而產(chǎn)生股權(quán)融資偏好，有些企業(yè)的股份結(jié)構(gòu)比較均衡，他們則希望保持現(xiàn)有的股份占比而傾向進(jìn)行債權(quán)融資，因此文獻(xiàn)之間得出的數(shù)據(jù)結(jié)論也有所差異。

2.企業(yè)盈利能力對(duì)企業(yè)融資的影響

Titman&Wessels（1988）認(rèn)為企業(yè)過去的盈利能力是企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要決定因素。利用美國勞工部勞工統(tǒng)計(jì)局提供的1974-1982年期間469家企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)論表明因經(jīng)營利潤的增加而提高的股票市場價(jià)值不可能完全被企業(yè)增加的借貸所抵消。王娟，楊風(fēng)林（2002）選取滬市461家上市公司，對(duì)其在1997年12月31日的資本結(jié)構(gòu)和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析，得出上市公司的盈利能力與其資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系。

3.償債能力對(duì)企業(yè)融資的影響

謝曉輝（2011）從償債能力方面考量，認(rèn)為償債能力很大程度上決定著企業(yè)融資方式，較低的償債風(fēng)險(xiǎn)有助于企業(yè)選擇債務(wù)融資途徑，而內(nèi)源融資和股權(quán)融資由于不存在償債風(fēng)險(xiǎn)，是創(chuàng)業(yè)板上市公司的首選融資方式。

（二）宏觀影響因素

1.宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)融資的影響

企業(yè)的發(fā)展勢必會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，Hackbarth等（2006）對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素如何影響公司融資行為的研究表明：公司現(xiàn)金流量與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況密切相關(guān)，而且資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出反經(jīng)濟(jì)周期變化的特征。Bhamra等（2008）發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素的時(shí)變性導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)具有很強(qiáng)的路徑性依賴，而且財(cái)務(wù)杠桿與宏觀信用風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)。蘇冬蔚和曾海艦（2011）運(yùn)用面板數(shù)據(jù)分?jǐn)?shù)響應(yīng)模型和條件二項(xiàng)Logit模型進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的融資偏好取決于宏觀經(jīng)濟(jì)條件，宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，公司的融資偏好為“股權(quán)一債務(wù)”，而宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，公司的融資偏好則調(diào)整為“債務(wù)一股權(quán)”；國家信貸配給越多，公司選擇股權(quán)融資的概率反而越高。

2.通貨膨脹對(duì)企業(yè)融資的影響

通貨膨脹既會(huì)引起負(fù)債名義資金成本的增加，又會(huì)使得負(fù)責(zé)實(shí)際資金成本下降，同時(shí)還會(huì)增大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。DeAngelo&Masulis（1980）的理論研究表明通貨膨脹會(huì)對(duì)企業(yè)融資方式選擇產(chǎn)生影響，他們認(rèn)為通貨膨脹會(huì)使得企業(yè)債務(wù)融資的實(shí)際成本下降，因此，在通脹時(shí)期，上市企業(yè)在融資選擇時(shí)會(huì)傾向于債務(wù)融資：當(dāng)通貨膨脹程度下降或者有所緩解的時(shí)候，上市企業(yè)股票收益率低于公司債務(wù)收益率，此時(shí)企業(yè)會(huì)增加負(fù)債融資，尤其是債券融資。Nejadmalayeri（2001）采用Probit模型研究證明：通貨膨脹越嚴(yán)重，公司發(fā)生負(fù)債的可能性越小。

3.行業(yè)因素對(duì)企業(yè)融資的影響

行業(yè)之間由于經(jīng)營模式的不同，以及資產(chǎn)配置的不同，所以在融資約束方面也存在的顯著區(qū)別。Hall（2002）指出由于R&D投資存在高度的信息不對(duì)稱，使得資金需求者與供應(yīng)者之間存在嚴(yán)重的信息摩擦。陳海聲（2006）指出一般高新技術(shù)大型研發(fā)項(xiàng)目和后續(xù)投入都很大，企業(yè)不僅須對(duì)新技術(shù)與產(chǎn)品進(jìn)行跟蹤，還有對(duì)下一代技術(shù)進(jìn)行研發(fā)與論證，以便適應(yīng)新技術(shù)的快速發(fā)展；然而一旦停止對(duì)新技術(shù)的后續(xù)投資，前期投資很有可能就會(huì)變成沉默成本。

二、總結(jié)與啟示

對(duì)上市公司融資偏好問題的研究，學(xué)者們主要集中在上市公司的融資偏好現(xiàn)狀、上市公司融資決策的影響因素和融資效率三個(gè)方面。我國在上市企業(yè)融資偏好影響因素方面有了越來越廣泛的研究，但是尚未能夠出現(xiàn)較為系統(tǒng)的文獻(xiàn)，國內(nèi)的研究文獻(xiàn)也更多的是依賴西方理論的基石展開研究，沒能形成較為認(rèn)可的理論。國內(nèi)現(xiàn)有研究多數(shù)認(rèn)為我國上市企業(yè)具有股權(quán)融資偏好，但不少學(xué)者指出得出這個(gè)結(jié)論是因?yàn)楹鲆暳撕暧^環(huán)境因素的影響而形成的。此外，國內(nèi)企業(yè)之所以偏好股權(quán)融資，主要還是我國債券市場不夠完善，尚未發(fā)揮信貸市場的融資作用，如何完善中國信貸市場還是需要各界努力。