◆袁 政 劉金棟 周惠亮 周立群

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化研究

◆袁 政 劉金棟 周惠亮 周立群

資產(chǎn)證券化是將基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流出售，快速獲得現(xiàn)金收入。PPP項(xiàng)目具有持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，符合資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求，政策上也是支持的，因此PPP項(xiàng)目適合做出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品?？沙鍪鄣馁Y產(chǎn)有項(xiàng)目的收益權(quán)、債權(quán)、股東的股權(quán)。但目前存在PPP立法未完成、項(xiàng)目期限與證券化產(chǎn)品存續(xù)期不匹配等問題，需要進(jìn)行政策完善。

PPP；資產(chǎn)證券化；基礎(chǔ)資產(chǎn)；收益權(quán)；債權(quán)；股權(quán)

資產(chǎn)證券化是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域重要融資方式之一，對(duì)盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)、加快社會(huì)投資者的資金回收、吸引更多社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目建設(shè)具有重要意義。

一、資產(chǎn)證券化的基本內(nèi)涵

（一）資產(chǎn)證券化的定義。資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)，即出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流進(jìn)行融資。

資產(chǎn)證券化一般操作方式為，擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的企業(yè)，通過將其現(xiàn)金流出售給具有資格的獨(dú)立第三方(SPV)而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的提前變現(xiàn)，而SPV購買現(xiàn)金流的資金由其向公眾發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集，從而將企業(yè)的未來資產(chǎn)進(jìn)行了提前變現(xiàn)和轉(zhuǎn)移分拆，進(jìn)而滿足了企業(yè)的融資和風(fēng)險(xiǎn)釋放的需求。

（二）資產(chǎn)證券化的分類。按照主管部門不同，資產(chǎn)證券化目前主要分為四種類型：中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)主管的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)、中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)主管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃、中國人民銀行與中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化。由于PPP項(xiàng)目以項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)、收益權(quán)為基礎(chǔ)更為成熟，適合采用資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、資產(chǎn)支持票據(jù)和資產(chǎn)支持計(jì)劃這三種模式。

證監(jiān)會(huì)在2006年發(fā)布的《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》中，對(duì)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的規(guī)定為“證券公司面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者推廣資產(chǎn)支持受益憑證，發(fā)起設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，用所募集的資金按照約定購買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)（即基礎(chǔ)資產(chǎn)），并將該資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)活動(dòng)”。

交易商協(xié)會(huì)2012年發(fā)布的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》中對(duì)資產(chǎn)支持票據(jù)的規(guī)定為“非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具”。

保監(jiān)會(huì)2015年發(fā)布的《資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（保監(jiān)發(fā)〔2015〕85號(hào)）中對(duì)資產(chǎn)支持計(jì)劃的規(guī)定為“保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機(jī)構(gòu)作為受托人設(shè)立支持計(jì)劃，以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，面向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等合格投資者發(fā)行受益憑證的業(yè)務(wù)活動(dòng)”。

（三）資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)。從發(fā)行方企業(yè)的角度看，資產(chǎn)證券化提高了企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加了企業(yè)管理資產(chǎn)負(fù)債表的手段。資產(chǎn)證券化作為一種直接融資模式，比從銀行貸款的間接融資成本要低。資產(chǎn)證券支持的投資者，更關(guān)注的是企業(yè)已經(jīng)出售的現(xiàn)金流資產(chǎn)而不是企業(yè)自身的信用狀況，這與關(guān)注企業(yè)資信的銀行貸款明顯不同，有利于擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)通過轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)快速收回投資和收益。

二、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的適用性

（一）政策依據(jù)。2014年11月國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見》（國發(fā)[2014]60號(hào)）中，在“創(chuàng)新融資方式，拓寬融資渠道”一節(jié)中明確提出“大力發(fā)展債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃、資產(chǎn)支持計(jì)劃等融資工具，延長投資期限，引導(dǎo)社保資金、保險(xiǎn)資金等用于收益穩(wěn)定、回收期長的基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目”，以及”推動(dòng)鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)等交通項(xiàng)目建設(shè)企業(yè)應(yīng)收賬款證券化”等。該意見中的資產(chǎn)支持計(jì)劃和企業(yè)應(yīng)收賬款證券化為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化提供了頂層設(shè)計(jì)。

2014年12月證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，該指引的附件《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單》第一條規(guī)定：“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)（不得作為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)）。但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會(huì)資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外”。即PPP項(xiàng)目中政府對(duì)社會(huì)資本支付的付費(fèi)和補(bǔ)貼款項(xiàng)可以進(jìn)入資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)池。

2015年4月國家發(fā)改委等六部門聯(lián)合發(fā)布的《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》（國家發(fā)改委令第25號(hào)）提出，國家鼓勵(lì)特許經(jīng)營項(xiàng)目公司進(jìn)行結(jié)構(gòu)化融資，發(fā)行項(xiàng)目收益票據(jù)和資產(chǎn)支持票據(jù)等。其中，資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），是非金融企業(yè)以所擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為融資還款支持，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的、約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具，屬于資產(chǎn)證券化的一類產(chǎn)品。

2016年，國家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資[2016]2698號(hào)），明確提出PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是保障PPP持續(xù)健康發(fā)展的重要機(jī)制，要求各省級(jí)發(fā)展改革部門大力推動(dòng)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，證券監(jiān)管部門及自律組織積極支持PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。首次明確提出要推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。

（二）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的適用性。PPP項(xiàng)目中，項(xiàng)目公司在合作期內(nèi)通過使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助等方式獲得收益，具有持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。這與資產(chǎn)證券化的基本要求契合。尤其是財(cái)政支付義務(wù)納入一般公共支出預(yù)算，使得PPP項(xiàng)目的現(xiàn)金流穩(wěn)定性更高，使得項(xiàng)目收益權(quán)成為優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

三、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化模式

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括收益權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)三種類型，其中收益權(quán)資產(chǎn)是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化最主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。

（一）收益權(quán)資產(chǎn)證券化。PPP項(xiàng)目的收費(fèi)模式有使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助三種。由此產(chǎn)生的收益權(quán)資產(chǎn)也可分為使用者付費(fèi)模式下的收費(fèi)收益權(quán)、政府付費(fèi)模式下的財(cái)政補(bǔ)貼、可行性缺口補(bǔ)助模式下的收費(fèi)收益權(quán)和財(cái)政補(bǔ)貼。

1.使用者付費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化。使用者付費(fèi)模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)是項(xiàng)目公司在特許經(jīng)營權(quán)范圍內(nèi)直接向使用者收取服務(wù)費(fèi)和基礎(chǔ)設(shè)施使用費(fèi)的權(quán)益。使用者付費(fèi)模式主要用于經(jīng)營性項(xiàng)目，該類項(xiàng)目往往具有需求量可預(yù)測(cè)性強(qiáng)，現(xiàn)金流穩(wěn)定且持續(xù)的特點(diǎn)，如供水、供熱、燃?xì)?、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目公司向SPV轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般是特許經(jīng)營權(quán)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流入，一般不直接轉(zhuǎn)讓特性經(jīng)營權(quán)。

2.政府付費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化。政府付費(fèi)模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)是項(xiàng)目公司向政府收取基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)費(fèi)用的權(quán)益。這種模式下，項(xiàng)目公司的收益來自財(cái)政支付，因此在ABS方案設(shè)計(jì)時(shí)，要突出財(cái)政支付能力。

3.可行性缺口補(bǔ)助收益權(quán)資產(chǎn)證券化?？尚行匀笨谘a(bǔ)助是指在使用者付費(fèi)無法彌補(bǔ)社會(huì)資本的投入并獲得收益的情況下，由政府對(duì)項(xiàng)目給予補(bǔ)助，以保證項(xiàng)目順利實(shí)施。這種模式通常運(yùn)用于準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目，如地鐵?？尚行匀笨谘a(bǔ)助模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)是收益權(quán)和財(cái)政補(bǔ)貼，因此兼具上述兩種模式的特點(diǎn)。

（二）債權(quán)資產(chǎn)證券化。PPP項(xiàng)目債券資產(chǎn)證券化是以PPP項(xiàng)目銀行貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的一種信貸資產(chǎn)證券化。商業(yè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券。

（三）股權(quán)資產(chǎn)證券化。對(duì)于進(jìn)入運(yùn)營階段的PPP項(xiàng)目，可以考慮以項(xiàng)目公司股東為融資主體，以其在項(xiàng)目公司中的股權(quán)或股權(quán)收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行融資。也可以考慮以PPP項(xiàng)目公司為融資主體，通過資產(chǎn)證券化、流動(dòng)資金貸款等融資工具進(jìn)行債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

四、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的現(xiàn)存問題

（一）PPP立法尚未完成。目前關(guān)于PPP的各項(xiàng)規(guī)定均已政策性文件的形式發(fā)布，PPP立法雖已啟動(dòng)，但尚未出臺(tái)。這使得關(guān)于PPP的各項(xiàng)約束性規(guī)定法律效力不足，對(duì)社會(huì)資本的權(quán)益保障不利。在此背景下，以項(xiàng)目受益權(quán)、債券、股權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，存在安全隱患。

（二）項(xiàng)目期限還不匹配。PPP項(xiàng)目的合作期一般在10-30年。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般在5年以內(nèi)。因此，單個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限難以覆蓋PPP項(xiàng)目的生命周期。

五、政策建議

構(gòu)建完整的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化政策體系。推動(dòng)制定專門的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化政策文件，對(duì)阻礙發(fā)展的問題進(jìn)行合理調(diào)整，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市和交易規(guī)則，為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展提供規(guī)范、合理的法律框架。

（作者單位：天津國際工程咨詢公司）