高星華

[摘 要] 影響我國農(nóng)業(yè)上市公司企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、公司管理者偏好、所得稅，以及企業(yè)的舉債能力、管理層對(duì)企業(yè)的控制能力、企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、增長率以及盈利能力等。針對(duì)目前我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低、產(chǎn)業(yè)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率水平相差較大、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理、加權(quán)平均資本成本較高等問題，應(yīng)采取適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率、拓寬融資渠道、管理者應(yīng)理性應(yīng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)管理等優(yōu)化對(duì)策。

[關(guān)鍵詞] 農(nóng)業(yè)上市公司；資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化研究

[中圖分類號(hào)] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] B

農(nóng)業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的命脈，在三大產(chǎn)業(yè)中占據(jù)了基礎(chǔ)又不可動(dòng)搖的地位，可以說，沒有農(nóng)業(yè)的健康發(fā)展，就沒有其他產(chǎn)業(yè)的蓬勃生機(jī)，農(nóng)業(yè)發(fā)展的良好與否，直接關(guān)系到整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，而農(nóng)業(yè)上市公司，擁有最先進(jìn)的生產(chǎn)力，最豐厚的物質(zhì)支持，最全面的農(nóng)業(yè)科技技術(shù)以及最透明的信息披露，成為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)最完善的組織形式，因此，研究農(nóng)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀就要了解農(nóng)業(yè)上市公司的現(xiàn)狀。

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是一定時(shí)期企業(yè)籌資組合的結(jié)果。它反映的是企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，在很大程度上決定著企業(yè)未來的償債和再融資能力，決定著企業(yè)的盈利能力，是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)，合理的資本結(jié)構(gòu)可以降低融資成本，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，使企業(yè)獲得更大的自有資金收益率。因此，資本結(jié)構(gòu)的合理與否，影響著公司未來的發(fā)展，公司應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況與市場現(xiàn)狀調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，而如何達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就變成一個(gè)值得探討的問題。

在我國，農(nóng)業(yè)上市公司與其基礎(chǔ)地位極不相稱的是它的數(shù)量，作為我國經(jīng)濟(jì)的命脈，它的數(shù)量在所有上市公司中僅占不到5%的比例，使農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)在資本市場中缺乏競爭力，造成當(dāng)前弱勢的原因有很多，而資本結(jié)構(gòu)的不合理，融資方式上對(duì)股權(quán)融資的偏好便是造成這一現(xiàn)狀的一個(gè)重要的因素，資本結(jié)構(gòu)不合理造成了相應(yīng)的治理結(jié)構(gòu)缺陷，影響其治理效應(yīng)的發(fā)揮。這種潛在的矛盾警惕我們應(yīng)該重視農(nóng)業(yè)的發(fā)展及農(nóng)業(yè)上市公司的公司治理，并挖掘這種現(xiàn)象出現(xiàn)的深層次原因，基于上述現(xiàn)狀，分析上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及如何優(yōu)化問題就變得至關(guān)重要。因此本文研究了40家在我國境內(nèi)證券交易所掛牌上市的農(nóng)業(yè)上市公司（主要涉及農(nóng)、林、牧、漁業(yè)上市公司，排除ST、S*ST農(nóng)業(yè)上市公司）的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和存在的問題，分析了影響農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的原因，并提出了改善其資本結(jié)構(gòu)相應(yīng)的對(duì)策。

一、農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在問題

（一）資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論，由于負(fù)債可以實(shí)現(xiàn)稅收的節(jié)稅效應(yīng)以及負(fù)債相對(duì)于股權(quán)資本成本較低，因此，合理水平的負(fù)債融資有助于降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，即實(shí)現(xiàn)杠桿效應(yīng)，從而可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化?；谏鲜龇治?，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率直觀顯示了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀。經(jīng)過統(tǒng)計(jì)，從下表可以看出從2013到2015年，分別有12家、10家、12家公司資產(chǎn)負(fù)債率低于30%，分別占當(dāng)年農(nóng)業(yè)公司總數(shù)的30%、25%、30%。同一時(shí)期，分別共有25家、24家、26家公司資產(chǎn)負(fù)債率低于50%，分別占當(dāng)年農(nóng)業(yè)上市公司總數(shù)的62.5%%、60%、65%。一般資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在50%以上為宜，因此可以從數(shù)據(jù)分析看出，我國農(nóng)業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低不是個(gè)別現(xiàn)象，且資產(chǎn)負(fù)債率偏低現(xiàn)象的公司占比較大。

2013-2015年各農(nóng)業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率分布表

單位：家

注：數(shù)據(jù)來源于東方財(cái)富網(wǎng)各農(nóng)業(yè)上市公司公布的年報(bào)，下同。

（二）產(chǎn)業(yè)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率水平相差較大

各農(nóng)業(yè)上市公司都處于農(nóng)業(yè)行業(yè)，且都是在我國境內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營，同樣面臨我國整體經(jīng)濟(jì)增速放緩的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和同樣的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)政府政策，減少了外部環(huán)境和政府政策對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率這兩種影響因素，因此相對(duì)于其他產(chǎn)業(yè)來說，從農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)內(nèi)部比較，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)自身的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該近似，但是與此相反的卻是各農(nóng)業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的水平呈現(xiàn)較大的差異。從圖1可以看出2015年末資產(chǎn)負(fù)債率最高的新農(nóng)開發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債率為69.39%，達(dá)到將近70%；而資產(chǎn)負(fù)債率最低的香梨股份為7.46%，還不到10%，兩家公司相差61.93%。其他公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平相差也較為明顯。說明農(nóng)業(yè)上市公司整體資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)嚴(yán)重的兩極分化現(xiàn)象。

圖1 2015年各農(nóng)業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率

（三）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

負(fù)債由長期負(fù)債和短期負(fù)債構(gòu)成。短期負(fù)債也叫流動(dòng)負(fù)債，是指一個(gè)公司將在一年（含一年）或者超過一年的一個(gè)營業(yè)周期內(nèi)償還的債務(wù)。流動(dòng)負(fù)債比率是指流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比率。其公式表示為：流動(dòng)負(fù)債比率=（流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債）*100%。該指標(biāo)反映一個(gè)公司依賴短期債權(quán)人的程度。該比率越高，說明公司對(duì)短期債權(quán)人的依賴性越強(qiáng)。一般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債的一半較為合理。

從圖2可以看出，我國農(nóng)業(yè)上市公司的流動(dòng)負(fù)債比率普遍非常高，只有少數(shù)像香梨股份、眾興菌業(yè)、福建金森、大康農(nóng)業(yè)、羅牛山、壹橋股份這幾家公司個(gè)別年份流動(dòng)負(fù)債率低于50%以外，其他農(nóng)業(yè)上市公司流動(dòng)負(fù)債比率均超過了50%，且比率非常高，甚至有的例如天山生物、福成股份兩家公司在2013年、2014年達(dá)到了100%，其余公司的流動(dòng)負(fù)債比率也大部分高達(dá)80%以上。這種情況一方面說明企業(yè)的負(fù)債大部分是短期負(fù)債，長期借款非常少，無法實(shí)現(xiàn)由借款帶來的稅盾效應(yīng)，導(dǎo)致無法實(shí)現(xiàn)更低加權(quán)平均資本成本；另一方面，流動(dòng)負(fù)債水平較高會(huì)導(dǎo)致公司在金融市場發(fā)生變化時(shí)反應(yīng)遲緩，無法應(yīng)對(duì)資本市場的快速變化而致使公司可能走入財(cái)務(wù)困境，增加了企業(yè)的潛在威脅性。

圖2 各農(nóng)業(yè)上市公司2013到2015年流動(dòng)負(fù)債比率

（四）加權(quán)平均資本成本較高

公司的資本來源可分為股權(quán)融資與債務(wù)融資。股權(quán)融資是指企業(yè)的股東愿意讓出部分企業(yè)所有權(quán)，通過企業(yè)增資的方式引進(jìn)新的股東的融資方式，總股本同時(shí)增加。這種方式下，企業(yè)無需為股東投資部分支付利息，股東參與企業(yè)的盈利分紅，與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享利潤。債券融資是指企業(yè)通過借錢的方式進(jìn)行融資，債券融資賺取的資金，企業(yè)首先要承擔(dān)資金的利息，另外在借款到期后要向債權(quán)人償還資金的本金。在這種方式下，債權(quán)人不與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在企業(yè)遇到資金困難時(shí)，借款利息仍然優(yōu)先償還。因此，股東承擔(dān)的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)要高于債權(quán)人，股東要求的資金的必要報(bào)酬率也高于債權(quán)人。

加權(quán)平均資本成本是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各種長期資金的資本成本加權(quán)平均計(jì)算出來的資本總成本。計(jì)算公式為：

加權(quán)平均資本成本=（普通權(quán)益資本成本*權(quán)益資本在資本結(jié)構(gòu)中的百分比）+[債務(wù)資本成本*（1-稅率）*負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的比例]

由于我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)偏低，股權(quán)融資占比較重，稅盾效應(yīng)不明顯，因此股權(quán)融資會(huì)在一定程度上拉高企業(yè)加權(quán)平均資本成本。

二、我國農(nóng)業(yè)上市公司企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素

（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平

經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平在一定程度上影響企業(yè)的融資偏好。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的時(shí)候，企業(yè)未來發(fā)展勢頭良好，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，企業(yè)會(huì)偏好債權(quán)融資，增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)用以平衡經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，同時(shí)滿足債權(quán)人與股東的利益。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低或經(jīng)濟(jì)放緩，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會(huì)受到經(jīng)濟(jì)水平的影響相應(yīng)加大，此時(shí)，企業(yè)管理者更加偏好于股權(quán)融資，降低財(cái)務(wù)杠桿，在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，平衡企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前，根據(jù)中國統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示我國2016年前三季度的GDP總值為529971億元，按照前三季度水平，2016年全年將達(dá)到706628億元，2015年全年GDP水平為676708億元，2014年為635910億元，2013年為588018.76億元。根據(jù)數(shù)據(jù)計(jì)算，2014年同比增速為8.14%，2015年為6.42%，2016年為4.42%?？梢钥闯觯瑥?014年開始我國GDP增速在逐年放緩，經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，股市出現(xiàn)一些動(dòng)蕩，給公司融資造成一定的負(fù)面影響。在這個(gè)時(shí)期，公司面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此多數(shù)公司更趨向于采用股權(quán)融資的方式，使公司資產(chǎn)負(fù)債水平較低。

（二）公司管理者偏好

傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論如權(quán)衡理論和有序融資理論都假定各企業(yè)的管理者是同質(zhì)的，沒有考慮到管理者個(gè)人偏好對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。但在實(shí)際的企業(yè)管理中，管理者因?yàn)樽陨硎芙逃潭?、性格、年齡、經(jīng)歷等個(gè)體間的差異會(huì)形成不同的管理風(fēng)格和管理者偏好[1]。研究表明，管理者過度自信會(huì)偏愛高的經(jīng)營杠桿，而經(jīng)歷過大蕭條時(shí)期的管理者會(huì)偏愛低的經(jīng)營杠桿[2]；管理者為女性的普遍偏愛低的經(jīng)營杠桿，而男性則偏愛高的經(jīng)營杠桿；管理者年齡較大者偏愛低的經(jīng)營杠桿，而年紀(jì)較輕者偏愛高的經(jīng)營杠桿。

在我國農(nóng)業(yè)上市公司中，2015年末資產(chǎn)負(fù)債率低于20%的企業(yè)有香梨股份、神農(nóng)基因、星河生物、平潭發(fā)展、福成股份等幾家，神農(nóng)基因和平潭發(fā)展公司管理者為50周歲以上，香梨股份與星河生物兩公司高管為女性，受到年齡、性別等原因的影響，這幾家公司更傾向于利用股權(quán)融資，以降低財(cái)務(wù)杠桿帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）所得稅

所得稅對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響體現(xiàn)在企業(yè)向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的長期借款的費(fèi)用和利息在不超過金融機(jī)構(gòu)同期同類貸款利率范圍內(nèi)可以在企業(yè)所得稅前扣除的規(guī)定。因此，稅負(fù)相對(duì)較高的企業(yè)選擇長期借款這一融資方式會(huì)產(chǎn)生明顯的稅盾效應(yīng)，減輕企業(yè)稅負(fù)；與之相反，稅負(fù)相對(duì)較低的企業(yè)則稅盾效應(yīng)不明顯。

我國一般企業(yè)的所得稅稅率為25%，農(nóng)業(yè)上市公司因?yàn)槠湫袠I(yè)的特殊性，稅法中涉及農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的減征、免征和加計(jì)扣除項(xiàng)目非常多，例如，企業(yè)所得稅的免征項(xiàng)目中關(guān)于農(nóng)業(yè)的包括：蔬菜、谷物、薯類、油料、豆類、棉花、麻類、糖料、水果、堅(jiān)果的種植；農(nóng)作物新品種的選育；中藥材的種植；林木的培育和種植；牲畜、家禽的飼養(yǎng)；林產(chǎn)品的采集；灌溉、農(nóng)產(chǎn)品初加工、獸醫(yī)、農(nóng)技推廣、農(nóng)機(jī)作業(yè)和維修等農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)業(yè)項(xiàng)目。減半征項(xiàng)目中關(guān)于農(nóng)業(yè)的包括：花卉、茶以及其他飲料作物和香料作物的種植；海水養(yǎng)殖、內(nèi)陸?zhàn)B殖。上述所列項(xiàng)目幾乎涵蓋了大部分農(nóng)業(yè)上市公司的主營業(yè)務(wù)，因此，農(nóng)業(yè)上市公司的所得稅稅負(fù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不到25%，稅負(fù)的減少弱化了企業(yè)通過增加負(fù)債避稅的動(dòng)力，影響了企業(yè)的資本成本，使企業(yè)在同樣的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)下，傾向于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即選擇通過股權(quán)融資。

決定農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的其他因素還包括：企業(yè)的舉債能力、管理層對(duì)企業(yè)的控制能力、企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、增長率以及盈利能力。還有一些比較難以量化的因素，例如：企業(yè)未來戰(zhàn)略的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)以及農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)總體的資本結(jié)構(gòu)。

三、優(yōu)化建議

（一）適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率

我國農(nóng)業(yè)上市公司不但普遍存在資產(chǎn)負(fù)債率偏低的情況，而且負(fù)債的部分大部分是短期負(fù)債組成，長期負(fù)債占比非常小，使負(fù)債產(chǎn)生的稅盾效應(yīng)不明顯，因此我國農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)該適當(dāng)增加長期債務(wù)的比率，提高資產(chǎn)負(fù)債率，充分發(fā)揮負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和治理效應(yīng)[3]，減少資本成本，利于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。公司具體可以通過向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)取得長期借款，或者發(fā)行債券等方式融資。

（二）拓寬融資渠道

造成我國農(nóng)業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率水平低，長期負(fù)債占比較少的原因有很多，其中一個(gè)很重要的原因就是我國農(nóng)業(yè)上市公司的融資渠道比較窄，主要通過股權(quán)融資及內(nèi)部融資。既沒有有效發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，也沒有充分利用活躍的資本市場來增加融資渠道。當(dāng)前，隨著市場化進(jìn)程的不斷加深，我國融資工具出現(xiàn)了多樣化的勢態(tài)，拓寬了企業(yè)融資渠道，增加了企業(yè)融資方式，例如資產(chǎn)證券化這一融資方式開始被各企業(yè)嘗試，且在試用的公司中效果較好，農(nóng)業(yè)上市公司可以嘗試以此方式融資。

（三）管理者應(yīng)理性應(yīng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)管理

資本結(jié)構(gòu)管理是指企業(yè)管理者根據(jù)企業(yè)所處的行業(yè)、競爭程度、宏觀經(jīng)濟(jì)、法律環(huán)境等因素變動(dòng)引發(fā)的各種不同類型資本成本變化而動(dòng)態(tài)調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以達(dá)到最優(yōu)的過程。因管理者的個(gè)人經(jīng)歷、性別、年齡、受教育程度等的不同造成的對(duì)資本結(jié)構(gòu)管理的戰(zhàn)略缺陷，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視，并加以改正。確定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)該以理性的方式，不應(yīng)受管理者偏好的影響。從我國農(nóng)業(yè)上市公司的現(xiàn)狀可以看出，其缺乏主動(dòng)地調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略意識(shí)，使農(nóng)業(yè)上市公司存在種種問題。企業(yè)可以通過增加對(duì)管理者培訓(xùn)的方式，通過學(xué)習(xí)，使管理者在資本結(jié)構(gòu)管理方面可以更加科學(xué)理性的分析。

[參 考 文 獻(xiàn)]

[1]蘭閎，王瑛.農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究[J].安徽農(nóng)業(yè)科學(xué)，2009（7）：3266-3268

[2]孫謙，石松.管理者個(gè)人偏好對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2015（5）：78-88+127

[3]劉彩華，崔潔.農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2011（21）：72-74

[責(zé)任編輯：王鳳娟]