王堯

摘 要 企業(yè)在經(jīng)營過程中，對(duì)外擴(kuò)張的主要渠道就是并購。雖然在部分國家中，并購會(huì)受到外界因素的限制，但是在企業(yè)運(yùn)行中，為了追求協(xié)同效應(yīng)，仍然會(huì)不斷地追求不同性質(zhì)的并購交易。企業(yè)在并購過程中所采取的支付方式會(huì)受資本結(jié)構(gòu)的影響，因此在并購支付方式的探討中，要加強(qiáng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究與分析。

關(guān)鍵詞 資本結(jié)構(gòu) 并購支付 經(jīng)濟(jì)效益

資本機(jī)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)，其準(zhǔn)確反映了資本要素所有者與其他要素所有者之間的關(guān)系。企業(yè)在并購過程中，可以采用的支付方式的種類有很多，如現(xiàn)金支付、證券支付等不同的方式，在具體并購中選擇何種支付方式，要依據(jù)具體情況而定。

一、企業(yè)并購支付和融資的主要形式

（一）支付方式

并購支付主要考慮的是獲取并購標(biāo)的資源或金融工具。下面列出了幾種比較常見的支付方式：

1.現(xiàn)金支付?，F(xiàn)金支付實(shí)際上就是一種單純的收購行為，該方式就是并購公司向目標(biāo)公司的股東支付現(xiàn)金，從而獲取目標(biāo)公司的所有權(quán)。

2.證券支付。證券支付實(shí)質(zhì)上就是收購企業(yè)通過發(fā)行新證券換取目標(biāo)企業(yè)的并購的過程。具體操作過程中的形式有以下兩種：一是股票支付。在該方式下，收購企業(yè)發(fā)行新股票對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股票或資產(chǎn)進(jìn)行購買，股票交換是比較常見的一種行為。股票交換指的是收購企業(yè)發(fā)行新股票，從而換取目標(biāo)企業(yè)的股票。二是債券支付。收購企業(yè)通過發(fā)行債券獲取目標(biāo)企業(yè)的股票或資產(chǎn)，用于并購支付的債權(quán)，一方面，需要具有良好的信用等級(jí)；另一方面，還要具有一定的流動(dòng)性。[1]

3. LBO（杠桿收購）。LBO指的是通過增加債務(wù)融資的方式進(jìn)行支付，并購方在收購過程中以未來經(jīng)營現(xiàn)金流或資產(chǎn)作為抵押，進(jìn)行融資，然后再利用現(xiàn)金支付的方式對(duì)目標(biāo)公司的股權(quán)進(jìn)行購買。LBO與債權(quán)支付相比，一個(gè)明顯的區(qū)別就是，LBO以高負(fù)債率聞名。LBO一個(gè)特點(diǎn)是管理層收購，企業(yè)管理當(dāng)局通過LBO公司的股票。

（二）融資方式

融資方式所設(shè)計(jì)的是籌資并購資源金融工具。融資的渠道主要有以下兩種方式：

1.外部融資。外部融資指的是并購企業(yè)通過外部渠道完成資金的籌集，并進(jìn)行并購支付。外部融資主要包括兩種不同的形式：一是債權(quán)融資。企業(yè)中的機(jī)構(gòu)或個(gè)人出售票據(jù)、債權(quán)籌集資本開支或運(yùn)行資金。[2]機(jī)構(gòu)或個(gè)人接觸資金，從而成為公司的債權(quán)人，并且在該過程中會(huì)獲得企業(yè)支付資金的承諾。二是權(quán)益融資，擴(kuò)大企業(yè)的所有權(quán)益。例如，吸引更多的投資者，通過發(fā)行新股、追加投資等多種方式實(shí)現(xiàn)。而并非出售股票或轉(zhuǎn)讓所有權(quán)，轉(zhuǎn)讓或出賣股票的行為并不會(huì)增加收益。權(quán)益融資的直接結(jié)果就是原有投資對(duì)企業(yè)的控制權(quán)被稀釋。

2.內(nèi)部融資。所謂內(nèi)部融資，是指收購企業(yè)利用盈余完成并購支付，其所對(duì)應(yīng)的支付方式主為現(xiàn)金支付。

二、通過合理的方式完成并購

無論資本市場(chǎng)處于低迷期，還是高漲期，企業(yè)總是希望通過最佳的方式完成相應(yīng)的并購操作。從理論上來說，資本市場(chǎng)在高漲時(shí)期，并購會(huì)產(chǎn)生三個(gè)方面的股票支付動(dòng)機(jī)：

第一，在利用股票完成支付時(shí)，價(jià)值是需要考慮的重點(diǎn)因素。相關(guān)研究人員通過研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估計(jì)過高時(shí)，企業(yè)更愿意發(fā)行股票，而企業(yè)的股票如果被市場(chǎng)低估，企業(yè)在支付上更愿意采用現(xiàn)金的方式，這樣可以使企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益得到最大化。[3]高漲時(shí)期與低迷時(shí)期相比，股票價(jià)格普遍會(huì)上漲，企業(yè)股票的價(jià)值往往都被高估。此時(shí)，企業(yè)在具體支付過程中選擇股票的支付方式的動(dòng)機(jī)則會(huì)變得更加強(qiáng)烈。

第二，高漲時(shí)期會(huì)出現(xiàn)“逆向選擇效應(yīng)”。這一效應(yīng)的存在不會(huì)使現(xiàn)有股東受到威脅，這在股票價(jià)值被高估的基礎(chǔ)下，進(jìn)一步強(qiáng)化了并購企業(yè)在資本市場(chǎng)時(shí)選擇股票支付方式的動(dòng)機(jī)。曾有學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，并購企業(yè)股票價(jià)值被市場(chǎng)高估時(shí)，“逆向選擇效應(yīng)”十分嚴(yán)重。[3]股票高漲時(shí)，潛在股東，如目標(biāo)公司股東將會(huì)承當(dāng)巨大的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。從已有的股東對(duì)問題進(jìn)行分析，若并購的股票價(jià)值已經(jīng)歷了大幅度的上漲，在并購支付上如果采取股票支付的方式，現(xiàn)有股東的控制權(quán)被稀釋的可能性將會(huì)大幅度降低，而且隨著股票價(jià)值的升高，這一效應(yīng)也會(huì)變得更加明顯。也有學(xué)者通過研究表明，當(dāng)存在較大公告負(fù)效應(yīng)時(shí)，并購交易支付都采用股票支付，而現(xiàn)金支付則不然，這一現(xiàn)象也是“逆向選擇效應(yīng)”的證據(jù)。此效應(yīng)的存在，在一定程度上對(duì)并購方現(xiàn)有股東的控制權(quán)可能受到的威脅會(huì)起到一定的削弱作用，同時(shí)也使并購方在資本市場(chǎng)高漲時(shí)期在支付上選擇股票支付方式的動(dòng)機(jī)變得更加強(qiáng)烈。

第三，資本市場(chǎng)高漲時(shí)期，股票的發(fā)行價(jià)格都偏高，賬面將會(huì)出現(xiàn)較大額度的溢價(jià)發(fā)行收入。在此背景下，股票發(fā)行與債務(wù)融資相比，成本更低，并購企業(yè)基于成本更低的目的，在并購上采用股票支付方式。

三、股票支付缺少相應(yīng)的科學(xué)的監(jiān)管機(jī)制

我國資本市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，還未形成各種有效監(jiān)管制度和科學(xué)的評(píng)估機(jī)制，在并購過程中采用股票支付方式，股票的定價(jià)是否合理需要嚴(yán)格監(jiān)管和緊密審核。依據(jù)相關(guān)理論分析結(jié)果顯示，企業(yè)在運(yùn)營過程中，自身的杠桿能力較弱，只依靠自我調(diào)節(jié)將會(huì)偏離目標(biāo)資本。[4]在資本市場(chǎng)背景下，我國缺少嚴(yán)格的監(jiān)管和審核制度，并購企業(yè)在具體操作過程中，高漲時(shí)期的股票發(fā)行價(jià)格過高，通過股票支付能夠產(chǎn)生大量股權(quán)型資本，快速地使企業(yè)的杠桿水平下降，從而實(shí)現(xiàn)帶有強(qiáng)烈目的性地完成對(duì)企業(yè)杠桿水平過高的調(diào)節(jié)。

選擇對(duì)企業(yè)自身的杠桿水平進(jìn)行調(diào)節(jié)，在新型和轉(zhuǎn)軌資本主義市場(chǎng)中最容易發(fā)生，特別是在高漲時(shí)期，這一情況發(fā)生的幾率更大。從表面情況來看，選擇性的調(diào)節(jié)對(duì)并購企業(yè)的杠桿水平起到了一定的優(yōu)化作用，但是從實(shí)際情況進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，因?yàn)楣善敝Ц秲r(jià)值的評(píng)估脫離了實(shí)際情況，完成并購之后，不僅會(huì)導(dǎo)致雙方在經(jīng)營過程中面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，而且對(duì)股東利益的保護(hù)也十分不利，尤其是加大了目標(biāo)公司股東的風(fēng)險(xiǎn)。但是，出現(xiàn)的這些問題都并非并購方所關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容，無法抑制高漲時(shí)期，并購方對(duì)杠桿的調(diào)節(jié)行為進(jìn)行選擇，因此可以判斷，高漲時(shí)期內(nèi)杠桿赤字對(duì)支付方式的調(diào)節(jié)作用將更為明顯。

四、并購支付方式資本結(jié)構(gòu)的反作用

通過上文的分析，我們已經(jīng)確定了資本結(jié)構(gòu)對(duì)并購支付方式會(huì)造成一定影響，而通過對(duì)大量的并購行為進(jìn)行分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，并購支付方式也會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的反作用，而這一影響對(duì)資本機(jī)構(gòu)對(duì)并購支付方式的研究來說也有著重要意義。具體內(nèi)容如下：

（一）現(xiàn)金支付對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響

現(xiàn)金支付是并購中最為簡(jiǎn)單的一種方式，其具有股權(quán)轉(zhuǎn)移徹底、結(jié)算速度快等特點(diǎn)。從資本成本的角度分析問題，并購公司應(yīng)當(dāng)選擇現(xiàn)金支付。該方式不會(huì)導(dǎo)致并購公司的原有股權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)生巨大變動(dòng)，因此并不會(huì)涉及公司收益和控股權(quán)轉(zhuǎn)移等方面的風(fēng)險(xiǎn)。并且，通過現(xiàn)金支付的方式完成并購，可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量，反映并購公司對(duì)收購贏利性擁有秘密的信息。[5]由此，可以給投資者和市場(chǎng)一個(gè)良好的信號(hào)，從而使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值得到進(jìn)一步提升。

但是，在具體支付過程中需要注意，通過現(xiàn)金支付會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)承受較大的財(cái)務(wù)壓力，需要較長的時(shí)間對(duì)資金進(jìn)行回籠。在現(xiàn)金支付的行為發(fā)生之后，如果公司在之后的運(yùn)營過程中需要大量的資金，則不得不采取適當(dāng)?shù)耐緩交I集資本，這樣有可能會(huì)加大公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）股票支付對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響

在市場(chǎng)相對(duì)成熟的情況下，企業(yè)并購可以采用股票支付，該方式不需要并購企業(yè)支付大量現(xiàn)金，因此并不會(huì)對(duì)并購企業(yè)的現(xiàn)金狀況造成影響。但是，并購公司在并購過程中，會(huì)增加股票發(fā)行量，這勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化，大量的股票有可能會(huì)集中在非上市公司的所有者手中，從而導(dǎo)致公司的控制權(quán)“悄悄”地發(fā)生轉(zhuǎn)移，情況嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致原有股東失去對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。因此，在使用股票支付方式時(shí)，必須要充分考慮公司原有的主要股東對(duì)自身股權(quán)被稀釋的態(tài)度。

（三）債券支付對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響

債權(quán)發(fā)行邊際稅盾超過邊際破產(chǎn)成本時(shí)，收購企業(yè)在并購交易上可以選擇債務(wù)融資的方式進(jìn)行支付。該方式與普通股相比，企業(yè)需要支付的利益可以在稅前扣除，降低了融資成本，并且該方式不會(huì)導(dǎo)致公司的控制權(quán)發(fā)生變化，同時(shí)也有效地減少信息不對(duì)稱情況的發(fā)生。此外，債務(wù)支付方式可以很好地抑制經(jīng)理管理行為的道德風(fēng)險(xiǎn)，提高了管理效率。但是，從資本和負(fù)債水平角度對(duì)問題進(jìn)行分析，企業(yè)在并購之后，負(fù)債資本成本小于權(quán)益成本，會(huì)降低加權(quán)平均資本。而公司如果自身的負(fù)債情況較高，將會(huì)對(duì)企業(yè)的資本機(jī)構(gòu)造成一定影響，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）杠桿支付對(duì)資本融資產(chǎn)生的影響

通過杠桿支付能夠使企業(yè)相關(guān)主體利益的信息得到進(jìn)一步完善，從而有效地避免信息不一致而導(dǎo)致的沖突，提高企業(yè)效率，使各方都成為受益者。此外，并購企業(yè)只需要支出少部分的資金就能完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的購買，降低了并購企業(yè)短期內(nèi)在資金上的壓力。

但是需要注意的是，杠桿并購會(huì)對(duì)并購企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資本機(jī)構(gòu)造成一定影響，并且該方式的成本過高，償債壓力較大。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)較大，同時(shí)因?yàn)楦軛U收購存在較大風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債貸款率也會(huì)進(jìn)一步提高，并購企業(yè)在運(yùn)行過程中會(huì)承擔(dān)較大的成本壓力，如果經(jīng)營不善有可能被壓垮。

五、結(jié)語

資本結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)并購支付方式造成一定影響，企業(yè)在并購過程中應(yīng)當(dāng)依據(jù)具體情況，選擇一種恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞健４送?，支付方式也?huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生反作用。因此，在分析過程中必須要詳細(xì)，確保并購企業(yè)的健康發(fā)展，從而促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。

（作者單位為上?？嫡贯t(yī)療器械有限公司）

參考文獻(xiàn)

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