任 杰 中國人民保險集團戰(zhàn)略規(guī)劃部博士后工作站

從慕再戰(zhàn)略發(fā)展變化看中國保險集團再保業(yè)務發(fā)展

任 杰 中國人民保險集團戰(zhàn)略規(guī)劃部博士后工作站

本文受到國家自然科學基金（71302001）資助。

慕尼黑再保險（以下簡稱“慕再”）作為全球最大的再保險公司，受歐洲經濟增長乏力、國內保險市場萎縮、全球范圍內低利率環(huán)境以及國際競爭日益激烈等因素影響，結束了過去十年的快速增長，出現(xiàn)了凈利潤增長停滯、規(guī)模保費總量下滑的情況（如圖1所示）。為適應市場競爭環(huán)境和需求環(huán)境的新變化，尋找新的利潤增長點，慕再由之前連續(xù)十年的增長型戰(zhàn)略轉變?yōu)楫斍暗姆€(wěn)定型戰(zhàn)略，進入品牌整合、成本降低、轉型升級的新階段。

本文結合慕再戰(zhàn)略發(fā)展變化，回答了以下三個問題：第一，慕再在增長型戰(zhàn)略中采取哪些措施快速實現(xiàn)業(yè)務拓展；第二，慕再戰(zhàn)略轉型的原因是什么；第三，慕再當前穩(wěn)定型戰(zhàn)略中的調整和創(chuàng)新策略，能夠為我國大型保險集團再保業(yè)務的發(fā)展提供哪些新的思路。

圖1 慕再2010—2015年規(guī)模保費、凈利潤變動趨勢

一、慕再增長型發(fā)展戰(zhàn)略

（一）原保險業(yè)務依靠兼并收購實現(xiàn)國際化擴張

慕再通過構建ERGO品牌開展原保險業(yè)務，并自1996年開始大舉兼并收購，進行國際化擴張。其特點有三：

圖2 ERGO國際化擴張道路

第一，在美國成熟的保險市場下，采取進入細分市場的差異化競爭戰(zhàn)略。通過兼并收購在細分市場領先的保險公司參與競爭，避免與美國本土保險商直接展開傳統(tǒng)保險產品的價格競爭。如圖2所示，慕再于2007年和2009年分別收購了Midland和HSB。這兩家公司都是專門從事小眾專業(yè)財產保險的公司，前者在活動板房、汽車房屋保險領域保持領先，而后者專業(yè)經營高端設備損壞保險150年，同時在數(shù)據和網絡風險方面具有市場領先地位。

第二，整合并購資源，統(tǒng)一品牌管理，以子品牌的形式保留具有良好市場聲譽的品牌。慕再在兼并收購之后，新成立ERGO子品牌，并將各國的原保險業(yè)務統(tǒng)一到ERGO大品牌之下，并形成了“To insure is to understand”（保險就是需要理解）的ERGO全新的、不同于再保險業(yè)務的品牌理念，并在全球范圍內推廣。

如圖2所示，經過整合之后的ERGO主品牌經營財險加壽險、ERGO Direkt進行個人在線直銷業(yè)務、ERV主營旅行保險，保留并購前具有較好市場聲譽的法律保護品牌DAS和健康險品牌DKV,將它們整合到ERGO旗下。

（二）再保險業(yè)務通過穩(wěn)健的內部增長方式實現(xiàn)國際化擴張

與原保險業(yè)務通過速度快、風險高的兼并收購方式實現(xiàn)國際化擴張不同，慕再的再保險業(yè)務主要采用比較穩(wěn)健、風險較低的內部增長方式實現(xiàn)國際化擴張。其業(yè)務擴張?zhí)攸c主要包括以下兩點：

第一，依靠自身品牌優(yōu)勢、風險分散能力，按照設立代表處、分支機構、最后成立獨立子公司的順序，有序實現(xiàn)再保險業(yè)務的國際化，這種內部增長方式具有成本和風險雙低的特點。

圖3 慕再再保險業(yè)務國際化擴張道路

第二，慕再在歐洲、美國等資本市場發(fā)達的西方國家以及原殖民地國家（例如巴西、南非、印度等）均以子公司的形式展業(yè)，而在法律環(huán)境、資本市場差異較大的東亞、東歐地區(qū)則較多的以分支機構、代表機構等形式參與市場。這主要是因為德國在發(fā)達國家中，其雙邊稅收條件更為優(yōu)惠，而在東歐和亞洲地區(qū)，由于文化背景、法律環(huán)境的差異，在政策方面面臨更多限制和風險，以分支機構和代表處的形式不僅風險更小，還能夠獲得一定稅收抵免的好處。

（三）采取低風險的財務政策以配合高風險的國際化擴張業(yè)務

慕再2013年之前一直采取比較激進的增長型戰(zhàn)略，通過大幅兼并收購快速實現(xiàn)原保險業(yè)務國際化擴張，因此經營風險很高。為了將公司整體風險控制在一定范圍內，公司采取了較為穩(wěn)健的低風險財務政策來配合高風險的兼并重組擴張策略。具體而言，主要采取了低風險的籌資政策、穩(wěn)健的投資政策和高回報的股利分配政策。主要目的是降低公司整體風險、不斷吸引投資者、保證資本充足。

1.低風險的籌資政策——發(fā)股還債、降低杠桿

圖4 慕再投資性現(xiàn)金流與杠桿比率

慕再2013年之前投資性現(xiàn)金流出很高，這與其大幅海外兼并重組活動相吻合，但是公司的杠桿比率卻不斷下降（如圖4所示）。這說明慕再主要是通過股權融資來支持海外兼并重組活動，并且通過發(fā)股還債的方式降低了公司財務杠桿。

由于公司的兼并重組活動導致經營風險很高，因此公司通過降低杠桿的財務行為來降低財務風險，從而控制了公司總體風險。

2.穩(wěn)健的投資政策——多年相對穩(wěn)定的資產配置結構

圖5 慕再2010—2015年資產配置占比變動趨勢

圖6 慕再2010—2015年投資回報率變動趨勢

在投資政策上，慕再多年來一直保持較為穩(wěn)定的投資結構（如圖5所示）和投資回報率（如圖6所示）：固定收益類產品占比穩(wěn)定在60%左右；信貸類產品穩(wěn)定在25%左右；非標投資穩(wěn)定在10%左右；權益類產品在3%到5%左右，近年來債券市場利率走低而占比有所增加；房地產投資占比2%；聯(lián)營合營等直投占比由2010年的0.6%增加到了2015年的1%，總體保持了相對穩(wěn)定。

慕再多年穩(wěn)定的投資政策有效地控制了投資風險，能夠較好地抵御國內外資本市場波動的影響。這與我國目前低利率環(huán)境下險資紛紛舉牌上市公司謀求短期回報不同。這種穩(wěn)健的投資政策得益于以下兩點因素：第一，歐洲的資本市場比較成熟，慕再能夠將資產風險在歐洲和國際市場上進行有效對沖；第二，慕再強調自己更多運用衍生品（特別是CDs）對持有的債券進行風險頭寸對沖，這對于減輕利率下行環(huán)境固收資產再投資風險十分有效。

3.高回報的利潤分配政策——吸引投資者、保證資本充足

為什么慕再可以連續(xù)多年成功募集足量資本支持并購投資？主要得益于慕再推行的長期股票投資刺激計劃，利用高水平的固定股利政策和連續(xù)多年的股票回購策略吸引偏好高股利回報的投資者。

慕再2010年與2011年支付股利總額為11億歐元（盡管2011年公司凈利潤僅有7.12億歐元），2012年至2014年連續(xù)三年穩(wěn)定在12.5億歐元左右。從股利支付率的角度來看，2012年至2015年股利支付率連續(xù)上升，從39.0%一直上升到了44.0%。正是慕再的高利潤分配政策吸引了大量偏好穩(wěn)定紅利的投資者進入公司，才支持了公司自2010年至今每年較高的并購投資活動以及連續(xù)多年債務償還降低杠桿的財務行為。

圖7 慕再2010—2015年股票回購情況

圖7顯示了慕再2010年至2015年股票回購的情況：除了2012年之外，每年均有超過100萬股的股票回購量，近兩年來股票回購量才有所減少。慕再承諾在未來會延續(xù)這種投資者激勵的股權回購策略，吸引更多的投資者。

對于低利率環(huán)境下的中國大型保險集團而言，慕再這種高股利回報的公司應該成為我們可選的投資標的之一。可以嘗試通過海外直投和滬港通、深港通等渠道，購買海外高股利回報公司的股票，獲取穩(wěn)定的紅利。這樣既可以滿足投資回報率要求，也能夠避免當前國內資本市場資產荒的投資困局，還可以避免舉牌上市公司帶來的監(jiān)管問題。

二、慕再總體戰(zhàn)略轉變的原因分析

（一）宏觀環(huán)境變化導致公司總體戰(zhàn)略調整——PESTPEST分析

圖8 宏觀環(huán)境的PEST分析

1.政治因素（Political）

發(fā)達國家的地緣政治因素相對減弱，而新興市場地緣政治因素帶來更多的風險，這給慕再的再保險業(yè)務帶來更多的機遇。因此慕再從原來更多地投資發(fā)達國家原保險市場、購買發(fā)達國家的貨幣資產，轉向將業(yè)務和資金更多地投向有發(fā)展前景的新興市場，比如說中國。

2.經濟因素（Economics）

從全球經濟增長因素來看：第一，歐洲經濟復蘇動力不足，美國經濟持續(xù)走強。這直接導致慕再在歐洲傳統(tǒng)市場規(guī)模保費收入減少，而美國市場較好。這種變動使慕再不得不削減歐洲市場投資，賣出部分原保險業(yè)務（比如近兩年來賣出了ERGO瑞典和意大利的業(yè)務板塊）。第二，新興市場近兩年來走勢明顯更有活力，因此慕再的再保險業(yè)務在這些市場增長較快。這主要得益于這些市場的原保險市場，特別是壽險市場需求快速增加，拉動了對再保險的需求。

從全球再保險行業(yè)競爭因素來看：第一，全球再保險業(yè)務進入了較為成熟的階段，主要表現(xiàn)在各大再保險公司已經展開了激烈的價格競爭，這在美國和歐洲尤為明顯；第二，全球再保險公司近年來掀起了一股兼并重組的浪潮，有實力的再保險公司通過全球兼并中小型公司來擴大市場占有率；第三，受極端氣候因素影響，近年來自然災害頻發(fā)，這一方面加大了再保險的巨災保險賠付率，另一方面也給再保險提供了大量的業(yè)務機會。

3.社會因素（Society）

從德國國內來看，受人口總量限制，未來對壽險的需求量逐漸減小，歐洲人口情況也大致如此。相比之下，新興市場壽險需求猛增，尤其是亞洲地區(qū)對壽險的需求近年來增長率居全球第一。因此慕再逐步清理德國國內和歐洲傳統(tǒng)壽險業(yè)務，業(yè)務重心逐步向新興市場傾斜。

4.技術因素（Technology）

互聯(lián)網技術和新能源革新是全球經濟增長的熱點，二者同樣影響著慕再的保險業(yè)務。近年來，受保險業(yè)務利潤增長趨緩的影響，慕再逐漸將投資轉向互聯(lián)網和新能源領域。

（二）產品市場變化導致公司業(yè)務重心調整——波士頓矩陣分析

圖9 慕再保險產品波士頓矩陣分析

1.明星產品——財險再保業(yè)務，繼續(xù)加緊全球布局

從財險再保業(yè)務規(guī)模保費和綜合費率變動情況來看，規(guī)模保費在高位保持穩(wěn)定、占比逐年上升，而綜合費率卻不斷減小，表明業(yè)務當前盈利能力較強。未來全球自然災害頻發(fā)、網絡安全問題日益突出，由此引致更多的原保和再保需求。預計未來全球財險再保業(yè)務保持長期盈利增長，屬于現(xiàn)階段有利潤、未來也有增長的明星產品。

2.金牛產品——壽險再保業(yè)務，加大亞洲地區(qū)投入

慕再壽險再保業(yè)務規(guī)模保費占比穩(wěn)定，但是增幅較小，目前還能夠為集團帶來大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，因此定義為慕再的金牛產品。

壽險再保業(yè)務主要受兩方面影響：一方面歐洲逐漸萎縮的壽險原保險業(yè)務直接導致了在歐洲傳統(tǒng)優(yōu)勢地區(qū)壽險再保業(yè)務收入下降；另一方面，亞洲壽險快速增長支撐了慕再在亞洲地區(qū)壽險再保收入的增長。因此，需要將原來歐洲地區(qū)的資源調整到亞洲等新興市場。

3.瘦狗產品——國內原保險業(yè)務，逐步清理收回投資

國內產險、壽險、健康險規(guī)模保費不斷減小。尤其是國內壽險業(yè)務，規(guī)模保費從2012年、2013年的50億歐元減少到了40億歐元，同時綜合費率不斷上升，從2010年的89.8%上升至2015年的97.9%，導致國內業(yè)務凈利潤不斷下滑。慕再國內原保險業(yè)務目前盈利不足，未來受經濟增長預期限制增長堪憂，因此屬于慕再集團的“瘦狗產品”。集團從2013年開始已經不斷處理國內傳統(tǒng)保險業(yè)務。

4.問號產品——新利潤增長點的探索

慕再自2012年推出RENT計劃（Renewable Energy and New Technology，新能源、新技術計劃），在綠色環(huán)保、新能源領域不斷加大投資，并推出綠色環(huán)保保險產品、新能源產品、氣候變化保險產品等新型保險產品。以上投資都是慕再對傳統(tǒng)保險業(yè)務升級的嘗試，但目前為止并未為公司帶來顯著增量現(xiàn)金流入，是未來有望成為公司新的增長點的問號產品。

（三）快速兼并重組的弊病——“贏者詛咒”效應拖累利潤增長、倒逼資源整合

圖10 慕再2010—2015年商譽減值情況

從慕再2010年至2015年商譽減值情況來看（見圖10），除了2013年減少并購活動并清理國內傳統(tǒng)保險業(yè)務導致只有2900萬歐元的商譽減值損失之外，其他年份都產生了極高的商譽減值損失，2015年商譽減值損失更是突破了4.5億歐元。預計在全球經濟增長前景堪憂的未來，由之前溢價并購帶來的隱患會逐步暴露，“贏者詛咒”效應逐步顯現(xiàn)。高額減值迫使公司采取資源整合策略，清理歐洲虧損的傳統(tǒng)保險業(yè)務板塊，尋求新的內生利潤增長點。

三、慕再穩(wěn)定型戰(zhàn)略

（一）資源整合策略

慕再從2013年之后開始實施品牌和業(yè)務部門的整合策略，形成了再保險、ERGO原保險、健康險Munich Health和資產管理MEAG四大板塊。再保險板塊包含國內財險再保和壽險再保、國際財險再保和壽險再保；ERGO分為國內產壽健和國際產壽兩大板塊；健康險包括國際健康險以及健康險再保業(yè)務；資產管理板塊涵蓋公司自有資產和第三方資產管理兩大業(yè)務。其中有兩個特點值得關注：

第一，慕再國內原保險業(yè)務實現(xiàn)了產壽健業(yè)務一體化，目前國內大型保險集團也致力于建設產壽健一體的銷售網絡，不過還沒有哪一家能夠實現(xiàn)三個系統(tǒng)的全面對接。

第二，國際健康險業(yè)務實施全產業(yè)鏈覆蓋，包含健康險的原保險和再保險業(yè)務。將再保業(yè)務板塊中的健康險再保業(yè)務融入到健康險板塊之下，有助于發(fā)揮業(yè)務協(xié)同效應。

（二）成本領先戰(zhàn)略——精簡機構、線上雇員和網絡營銷

慕再一方面擴大規(guī)模，另一方面進行了有效的人員控制。從2010年的46915人減少到了2015年的43554人，減少了7.2%。

通過縮減業(yè)務成本，慕再有效地實施了成本領先戰(zhàn)略（如圖11所示）。ERGO國內財險管理費率從2010年的33.7%下降到了2015年的33.2%，下降了0.5個百分點；國際健康險管理費率從2010年的21.2%逐步下降到了2015年的15.4%，下降了5.8個百分點。

圖11 ERGO財險與Munich Health管理費率變動趨勢比較

成本領先戰(zhàn)略的實施主要得益于以下兩點因素：第一，慕再國際業(yè)務板塊雇傭了當?shù)鼐€上營銷人員，極大地縮減了辦公場地費用和固定人員支出；第二，慕再的線上直銷品牌Munich Direkt能夠滿足個人簡單保險需求。這與我國的互聯(lián)網線上保險營銷模式是一致的。

（三）創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略——在數(shù)字化與新能源領域尋求突破

1.以數(shù)字化提供線上保險服務，圍繞互聯(lián)網經濟提供相關保險服務

首先，在健康險領域大幅推進線上健康診療服務，利用大數(shù)據和全球三萬名簽約醫(yī)療專家，在線提供健康隱患分析、健康檢查診斷以及初步病情診療服務。

其次，提供網絡安全險、數(shù)據安全險等適應互聯(lián)網安全需求的保險產品，并提供網絡安全一體化風險解決方案，在美國等成熟市場廣泛推進。

2.投資新能源，提供新能源建設保險產品

第一，直接投資新能源企業(yè)。慕再自2010年開始不斷收購風電廠和太陽能電廠，截至2015年已累計收購9處風能發(fā)電廠和3處太陽能發(fā)電廠，主要分布在英國、德國、瑞典等歐洲地區(qū)。

第二，推出新能源產能保證保險。如為新能源企業(yè)開發(fā)項目提供產能保證保險、項目終止保險等綠色保險服務。

第三，聘請氣候研究專家，成立氣候研究中心，聯(lián)合成立全球氣候災害保障基金，積極應對全球氣候變化。

四、啟示與建議

（一）走穩(wěn)健的國際化擴張道路

從慕再大幅兼并收購導致巨額商譽減值的事實來看，國際化擴張一定要注意把握時機和速度。經濟危機前過高的公司估值導致溢價收購，給后來業(yè)務經營背上了很大的包袱，一旦經濟衰退引致收入萎縮，就會引發(fā)大幅的商譽減值拉低公司利潤。

近年來，中國加快了海外險企并購步伐：復興集團先后收購鼎睿再保險、加勒比保險集團、葡萄牙巨頭CSS的3家子公司以及美國勞工險公司MIG、Ironshore等；安邦保險先后收購了比利時保險公司FIDEA、韓國東洋人壽以及荷蘭Vivat保險；2016年，民生投資全資收購思諾再保險；前海金融收購新加坡最大的再保險公司ACR。

目前國內企業(yè)并購海外保險公司，從投資主體來看主要可以分為兩類：第一類是為獲得長期穩(wěn)定現(xiàn)金流入的資產驅動型險企，依照“產業(yè)+保險+投資”的盈利模式，更加注重資本運作，而對并購后的保險公司業(yè)務管理干預不多。第二類是國內專業(yè)保險集團，如四大上市險企。這類險企國內市場占有率高、牌照全，如果進行海外保險業(yè)務并購，會將重心轉移到并購后的品牌整合、域內外協(xié)同經營方面，相較于前者，更有利于促進國內保險行業(yè)的健康發(fā)展。不過近年來四大險企的投資重點放于海外地產領域（如中國人壽、中國平安都在美國、英國收購了多處商業(yè)地產），對海外保險公司的收購決策更加謹慎。

（二）創(chuàng)新資本補充途徑，降低企業(yè)財務風險

通過實施高股利回報政策吸引投資者，持續(xù)發(fā)股配合兼并收購行為，慕再的杠桿比率不升反降，有效控制了財務風險。這與國內資產驅動型保險企業(yè)放大保險資金杠桿進行海外并購有很大的區(qū)別。

目前中國保險市場快速發(fā)展，國內、國際業(yè)務擴張需要補充大量資本。如何創(chuàng)新資本補充渠道，在不大幅提高融資成本的情況下募集足額資本，滿足“償二代”要求，是亟待解決的問題。未來可轉債、海外債、優(yōu)先股、員工持股、資產證券化等方式，都應該成為保險集團可選的資本補充途徑。

此外，發(fā)展再保險業(yè)務要求中國保險企業(yè)更多地參與國際資本市場，利用衍生品降低持有資產風險頭寸。如慕再就更多地運用CDs，將債券違約風險頭寸控制在5%之內。

（三）形成原保險與再保險的業(yè)務協(xié)同效應

慕再不僅在國內產壽健業(yè)務上實現(xiàn)了協(xié)同，在國際健康險板塊更是將原保和再保業(yè)務統(tǒng)一整合到Munich Health品牌下，更好地實現(xiàn)了原保和再保的業(yè)務協(xié)同。

原保險業(yè)務協(xié)同方面，目前國內傳統(tǒng)保險集團產壽健業(yè)務“各自為戰(zhàn)”的現(xiàn)象比較突出，同一集團內，三方各有自己的銷售系統(tǒng)、渠道和人員，沒有一家保險公司全面實現(xiàn)了三塊業(yè)務核心系統(tǒng)的對接；原保與再保業(yè)務協(xié)同方面，再保龍頭——中再集團的財產原保險業(yè)務規(guī)模有限，而以原保險業(yè)務為主的傳統(tǒng)保險集團旗下的太平再保規(guī)模較小，人保再保、前海再保更是剛剛成立，也還不能與原保險業(yè)務形成協(xié)同效應。

中國傳統(tǒng)大型保險公司發(fā)展再保險業(yè)務，必須要在現(xiàn)有的原保險業(yè)務資源基礎之上，必須要將再保險業(yè)務嵌入到原保險業(yè)務的運營管理中，才能形成原保與再保業(yè)務的協(xié)同效應。

（四）創(chuàng)新再保險經營模式

中國再保險市場近年來加快了開放速度，除了中再集團、太平再保之外，人保再保和前海再保剛剛獲批，還有25家正在排隊申請牌照。此外還有慕再、瑞士再保險等7家境外再保以及兩百多家離岸再保。過去簡單的“借出”商業(yè)模式難以為繼。新的再保公司必須從成立伊始就加快創(chuàng)新產品開發(fā)和經營模式。

慕再當前的做法可以借鑒：第一，聯(lián)合成立氣候、災害保障基金的運作模式；第二，加大細分市場原保和再保業(yè)務開發(fā)，如小眾財險和高精尖設備財險領域等；第三，積極承保新能源開發(fā)項目的原保和再保項目。此外，還應響應國家“一帶一路”戰(zhàn)略部署號召，支持中國企業(yè)“走出去”，增加海外信用、航運保險的原保和再保業(yè)務。

（五）做保險綜合風險解決方案提供商

中國專業(yè)保險集團的最終道路必然是成為綜合風險解決方案的提供商，這符合項俊波主席“保險姓?！钡睦砟睿鲜袌鰧τ诙嘣?、個性化、全面化保險服務的需求。

慕再集團打通了保險的全產業(yè)鏈，不僅覆蓋產壽健的原保和再保業(yè)務，更能夠提供法律、網絡安全風險規(guī)避的咨詢服務，未來更是致力于提供企業(yè)經營風險的一體化解決方案。目前中國原保與再保業(yè)務還停留在事后賠付階段，事前風險規(guī)避服務欠缺，個性化、定制化企業(yè)風險保障服務還需要長期培育。