劉兆強(qiáng)++倪全學(xué)

【摘要】由于經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平差異，各新興市場(chǎng)國家中央銀行所采用的貨幣政策框架區(qū)別較大，既有傳統(tǒng)數(shù)量型調(diào)控為主的政策框架，也有利率走廊調(diào)控框架的貨幣政策。本文選取了G20新興市場(chǎng)國家中的土耳其、墨西哥、韓國、印度，重點(diǎn)分析了上述四國的貨幣政策框架、調(diào)控工具及其效果，進(jìn)而總結(jié)了貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的國際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】新興市場(chǎng)國家 利率走廊 貨幣政策

利率走廊操作框架在發(fā)達(dá)國家有著較為成熟的運(yùn)行機(jī)制，并逐步在新興市場(chǎng)國家得到運(yùn)用。以及這些新興經(jīng)濟(jì)體利率走廊框架的運(yùn)行情況卻鮮有文章提及。我國在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及在金融市場(chǎng)發(fā)展階段方面均與一些新興市場(chǎng)國家有著高度的相似性，分析這些國家的貨幣政策框架，對(duì)完善我國貨幣政策調(diào)控框架有著十分重要的借鑒意義。

一、主要新興市場(chǎng)國家貨幣政策框架的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）土耳其貨幣政策框架分析

2010年10月，土耳其央行開始構(gòu)建新的貨幣政策框架，主要包括五個(gè)部分：

1.利率走廊。上限為央行發(fā)放流動(dòng)性的隔夜貸款利率，下限為央行回收流動(dòng)性的隔夜借款利率。

2.政策利率。在2010年5月將一周回購利率設(shè)定為政策利率，多為貨幣政策操作的目標(biāo)利率。

3.存款準(zhǔn)備金率。實(shí)行外匯繳存存款準(zhǔn)備金機(jī)制，利用不同的差別折算系數(shù)將外匯折算成本幣作為準(zhǔn)備金存入中央銀行，提高金融機(jī)構(gòu)持有外匯的積極性，以促進(jìn)匯市穩(wěn)定。

4.流動(dòng)性管理工具。包括一周、一個(gè)月和三個(gè)月的回購和競(jìng)價(jià)拍賣機(jī)制。

5.外匯市場(chǎng)干預(yù)。根據(jù)國際資本的流動(dòng)情況隨時(shí)干預(yù)。

（二）墨西哥貨幣政策框架分析

為了達(dá)到控制通脹膨脹的目標(biāo)，央行必須確定一個(gè)指導(dǎo)貨幣政策的操作目標(biāo)。自2008年1月21日起，墨西哥央行決定將隔夜銀行同業(yè)拆借利率作為貨幣政策目標(biāo)利率，以替代墨西哥央行的準(zhǔn)備金總額目標(biāo)。

2008年以后，墨西哥央行通過公開市場(chǎng)操作向市場(chǎng)投放或回收流動(dòng)性，以保證短期市場(chǎng)利率維持在政策目標(biāo)利率附近。同時(shí)，對(duì)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金賬戶不支付利息，而對(duì)賬戶透支行為則收取隔夜利率目標(biāo)的兩倍利率（懲罰性的）。

（三）韓國貨幣政策框架分析

當(dāng)前，韓國央行的貨幣政策目標(biāo)是“追求價(jià)格穩(wěn)定并促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展”。韓國央行的貨幣政策以通貨膨脹目標(biāo)為核心，每年按照公布的通脹目標(biāo)（2016年通脹目標(biāo)為2%）制定貨幣政策，如有0.5個(gè)百分點(diǎn)左右的偏離度，需向市場(chǎng)進(jìn)行解釋。韓國央行的政策利率為基礎(chǔ)利率（2008年2月前稱為隔夜回購利率），用以決定回購協(xié)議利率和銀行流動(dòng)性存、貸款利率。

從實(shí)際效果來看，韓國銀行的流動(dòng)性存、貸款利率已經(jīng)具備了利率走廊的基本特征。韓國央行以基礎(chǔ)利率為政策利率，銀行間市場(chǎng)以此定價(jià)并相互拆借盈余資金，商業(yè)銀行在流動(dòng)性富余時(shí)將資金以低于基礎(chǔ)利率100個(gè)基點(diǎn)的價(jià)格存入中央銀行，而當(dāng)流動(dòng)性過于緊張不能在同業(yè)市場(chǎng)以合適的價(jià)格融入資金時(shí)，將向中央銀行以高于基礎(chǔ)利率100個(gè)基點(diǎn)的懲罰性的價(jià)格獲取資金。在這個(gè)流動(dòng)性貸、存款利率的區(qū)間以內(nèi)，中央銀行鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)以基礎(chǔ)利率為定價(jià)基礎(chǔ)向同業(yè)之間拆借資金。

（四）印度貨幣政策框架分析

印度央行的政策框架是在對(duì)通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及其他宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行前瞻性評(píng)估的基礎(chǔ)上設(shè)定主要政策利率-隔夜回購利率，并通過調(diào)節(jié)流動(dòng)性，使貨幣市場(chǎng)利率錨定在回購利率附近。

2016年4月初，印度央行將隔夜回購利率由6.75%下調(diào)至6.5%，并將隔夜逆回購利率由5.75%上調(diào)至6%，MSF利率保持7%不變，進(jìn)而，形成了最新的利率走廊。從2015年5月以來印度加權(quán)平均同業(yè)拆借利率在利率走廊之間的波動(dòng)情況來看，印度央行的利率走廊機(jī)制很好的控制了市場(chǎng)利率的波動(dòng)，且使貨幣市場(chǎng)利率錨定在了政策目標(biāo)利率附近。

二、主要結(jié)論

（一）G20中的多數(shù)新興市場(chǎng)國家實(shí)行了“顯性”或“隱性”的利率走廊貨幣政策框架

以本文分析的四個(gè)國家為例，土耳其、印度均在其央行的官方網(wǎng)站詳盡描述了利率走廊與政策利率的運(yùn)行機(jī)制與原理，屬于較為“顯性”的利率走廊框架；而韓國、墨西哥，雖然沒有明確提出利率走廊的概念，但其政策利率及上下限之間的邏輯關(guān)系表明了央行利用利率走廊模式調(diào)控市場(chǎng)利率的思路，屬于“隱性”的利率走廊操作框架。

（二）實(shí)行利率走廊調(diào)控的中央銀行的貨幣政策框架多為通脹目標(biāo)制

本文分析的幾個(gè)國家中，盡管有的中央銀行曾經(jīng)實(shí)行過貨幣供應(yīng)量目標(biāo)制的政策框架，但最終都轉(zhuǎn)向了通脹目標(biāo)制。貨幣政策通脹目標(biāo)制是利率走廊調(diào)控的決策基礎(chǔ)和調(diào)控基準(zhǔn)。

（三）利率走廊對(duì)維護(hù)短期市場(chǎng)利率的穩(wěn)定具有重要作用

土耳其央行的浮動(dòng)匯率制度，使其利率走廊的設(shè)計(jì)更傾向于維護(hù)匯率穩(wěn)定，因而市場(chǎng)利率和利率走廊的波動(dòng)較大。除此以外，我們可以看到多數(shù)國家的利率走廊，特別是利率走廊上限，對(duì)抑制短期利率市場(chǎng)的大幅波動(dòng)發(fā)揮了積極作用。另外，利率走廊有利于市場(chǎng)擠出低效的“囤積性”需求，平滑市場(chǎng)對(duì)短期流動(dòng)性的投機(jī)操作。

三、政策啟示

（一）短期內(nèi)我國宜采用以數(shù)量型工具和價(jià)格型工具并重的貨幣政策框架

我國的存款準(zhǔn)備金制度使各商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金余額在短期內(nèi)很難消化，數(shù)量型工具依然對(duì)貨幣市場(chǎng)有著重要影響。另外，由于價(jià)格型工具能夠在不變動(dòng)基礎(chǔ)貨幣的情況下較好的調(diào)整市場(chǎng)利率并引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，特別是常備借貸便利的上限作用，對(duì)維護(hù)短期市場(chǎng)利率的穩(wěn)定有著重要作用，價(jià)格型調(diào)控工具也將是我國貨幣政策框架的重要組成部分。

（二）超額準(zhǔn)備金利率作為有效的利率下限作用存疑

按照多數(shù)新興市場(chǎng)國家和發(fā)達(dá)國家的利率走廊寬度來看，一般為100個(gè)基點(diǎn)左右（不管是對(duì)稱，還是非對(duì)稱的利率走廊），反觀我國的超額準(zhǔn)備金利率僅為0.72%，而SLF的隔夜利率為2.75%，兩者之間差額為200多個(gè)基點(diǎn)。盡管2016年以來實(shí)施的宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)行差別準(zhǔn)備金利率制度，但很難改變超額準(zhǔn)備金利率較低的現(xiàn)狀，進(jìn)而也制約了超額準(zhǔn)備金作為利率下限的作用。

（三）堅(jiān)定不移地發(fā)揮常備借貸便利的走廊上限作用

從各新興市場(chǎng)國家的利率走廊實(shí)踐來看，利率走廊上限對(duì)于平抑市場(chǎng)利率波動(dòng)、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期有著積極作用，并且能夠及時(shí)、準(zhǔn)確的對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性變化做出反應(yīng)，從而在控制短期利率方面更有優(yōu)勢(shì)。以變異系數(shù)（日均利率標(biāo)準(zhǔn)差除以平均利率）為利率波幅指標(biāo)，2012年至2015年中期，我國隔夜shibor波幅是同期美元隔夜利率波幅的1.7倍、韓國隔夜利率波幅的1.9倍、日元隔夜利率波幅的3倍、印度隔夜利率波幅的4.4倍。我國同業(yè)拆借利率的大幅波動(dòng)由多種原因所致，而缺乏利率走廊上限機(jī)制是其主要原因。積極發(fā)揮SLF利率走廊的上限作用，有利于從根本上維護(hù)我國短期市場(chǎng)利率的穩(wěn)定。

（四）根據(jù)相關(guān)變量確定新的政策利率以引導(dǎo)金融市場(chǎng)各參與方的定價(jià)行為

雖然進(jìn)入2016年以來，人民銀行加大了公開市場(chǎng)操作的頻度和額度，回購/逆回購利率能夠較好的起到定價(jià)基準(zhǔn)作用，但我國依然缺乏一個(gè)明確的政策利率。我國可參考韓國模式，由貨幣政策委員會(huì)根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況確定一個(gè)基礎(chǔ)利率，金融機(jī)構(gòu)的存、貸款利率、回購/逆回購利率在此基礎(chǔ)上加點(diǎn)得出，進(jìn)而影響到私人部門的資金價(jià)格，來引導(dǎo)各市場(chǎng)參與方的定價(jià)行為。

（五）大力發(fā)展債券市場(chǎng)以完善央行抵押品制度

前文對(duì)新興市場(chǎng)國家貨幣政策框架的分析可以看出，無論是常規(guī)的公開市場(chǎng)操作，還是商業(yè)銀行向中央銀行以利率走廊上限融入資金，都需要商業(yè)銀行擁有合格的抵押品?，F(xiàn)階段，我國的一些金融機(jī)構(gòu)，特別是農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)在實(shí)踐中缺乏合格的抵押品。應(yīng)大力發(fā)展債券市場(chǎng)，鼓勵(lì)各類金融機(jī)構(gòu)積極持有債券，并進(jìn)一步完善抵押品的評(píng)級(jí)制度，增加透明度，建立起包括國債以及達(dá)到一定評(píng)級(jí)要求的地方政府債券、金融機(jī)構(gòu)債券、公司類信用債和銀行貸款等在內(nèi)的抵押品體系。

參考文獻(xiàn)

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[2]劉義圣，趙東喜.利率走廊理論述評(píng)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2012（7）：122-129.

作者簡(jiǎn)介：劉兆強(qiáng)（1983-），男，山東蒼山人，經(jīng)濟(jì)師，碩士研究生，專業(yè)：政治經(jīng)濟(jì)學(xué)；倪全學(xué)（1985-），男，山東萊陽人，經(jīng)濟(jì)師，碩士研究生，專業(yè)：政治經(jīng)濟(jì)學(xué)。