余德厚，程進飛

(1.海南省高級人民法院 研究室，海南 海口 570206；2.光大永明資產(chǎn)管理股份有限公司 法務合規(guī)部，北京 100033)

“去杠桿”背景下的金融創(chuàng)新
——“名股實債”的性質(zhì)認定及法律風險分析

余德厚1，程進飛2

(1.海南省高級人民法院 研究室，海南 ?？?570206；2.光大永明資產(chǎn)管理股份有限公司 法務合規(guī)部，北京 100033)

在“去杠桿”的背景下討論“名股實債”具有現(xiàn)實意義，但首先需要認識到 “名股實債”的性質(zhì)如何認定，區(qū)分的標準如何把握。從會計稅務和法律兩個角度分別分析“名股實債”，進而通過一則判例和一份最高人民法院的民事裁定書，分析在何種情況下“名股實債”是股權投資，何種情況下又應該認定為債權投資，然后分析“名股實債”的法律效力以及在實際運用中可能存在的法律風險。

去杠桿；名股實債；性質(zhì)；法律風險

當前，“去杠桿”是金融領域的熱門話題，并且是中央經(jīng)濟工作會議提出的2016年五大任務之一。[1]杠桿指的是一種加乘效應，即一個因素變動時，另一個因素會以更大的幅度變動。[2]“加杠桿”的重要方式就是借債，即債務融資。在“去杠桿”呼聲日高的情況下，融資企業(yè)(包括地方各級政府融資平臺)傾向于采用股權融資的方式進行外部融資。但對投資人而言，股權投資的風險高，難以保證到期獲得收益，更有甚者本金都可能無法收回。為了滿足融資企業(yè)“低杠桿”(即低資產(chǎn)負債率)的要求，又迎合投資人獲得定期收益并收回本金的需要，同時，又符合監(jiān)管機構的要求，需要在投融資領域進行金融工具創(chuàng)新。

一 “名股實債”的含義

“名股實債”是指投資人參與融資企業(yè)增資或受讓融資企業(yè)股東所持有的融資企業(yè)的股份，成為融資企業(yè)的股東，投資人在約定的投資期限內(nèi)定期獲得按預期收益率計算的收益，名為行權費、股權維持費等，投資到期后，融資企業(yè)或其股東或其他第三方對投資人持有的融資企業(yè)股份進行回購。在投資期限內(nèi)，投資人僅是名義上的股東，定期獲得固定收益，到期收回本金，不參與融資企業(yè)的管理決策，不享受融資企業(yè)的利潤分紅。

“名股實債”作為一項金融工具創(chuàng)新，不可避免地存在認識分歧。

(一)會計稅務上的分析——債權性投資

實質(zhì)重于形式是會計信息質(zhì)量要求的重要方面，要求企業(yè)應當按照交易或者事項的經(jīng)濟實質(zhì)進行會計確認、計量和報告，而不僅僅以交易的法律形式為依據(jù)。同時，稅法中的實質(zhì)課稅原則要求應當根據(jù)客觀事實確定是否符合課稅條件，并根據(jù)納稅人的真實負擔能力決定納稅人的稅負，而不能僅考慮相關外觀和形式。因此，可以從會計和稅務的角度對“名股實債”進行分析。

2013年國家稅務總局《關于企業(yè)混合性投資業(yè)務企業(yè)所得稅處理問題的公告》(2013年第41號)對企業(yè)混合性投資業(yè)務做出規(guī)定：“混合性投資業(yè)務是指兼具權益性投資和債權性投資雙重特征的投資業(yè)務，并滿足以下五個條件：(1)被投資企業(yè)接受投資后，需要按投資合同或協(xié)議約定的利率定期支付利息(或定期支付保底利息、固定利潤、固定股息，下同)；(2)有明確的投資期限或特定的投資條件，并在投資期滿或者滿足特定投資條件后，被投資企業(yè)需要贖回投資或償還本金；(3)投資企業(yè)對被投資企業(yè)凈資產(chǎn)不擁有所有權；(4)投資企業(yè)不具有選舉權和被選舉權；(5)投資企業(yè)不參與被投資企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動?！盵3]可見，國家稅務總局所界定的混合性投資業(yè)務本質(zhì)上就是“名股實債”。關于混合性投資的企業(yè)所得稅處理，國家稅務總局規(guī)定：“(1)對于被投資企業(yè)支付的利息，投資企業(yè)應于被投資企業(yè)應付利息的日期，確認收入的實現(xiàn)并計入當期應納稅所得額；被投資企業(yè)應于應付利息的日期，確認利息支出，并按稅法和《國家稅務總局關于企業(yè)所得稅若干問題的公告》(2011年第34號)第一條的規(guī)定，進行稅前扣除。(2)對于被投資企業(yè)贖回的投資，投資雙方應于贖回時將贖價與投資成本之間的差額確認為債務重組損益，分別計入當期應納稅所得額?！盵3]根據(jù)上述規(guī)定，國家稅務總局認定混合性投資歸屬于債權投資業(yè)務，并要求按照債權投資業(yè)務進行企業(yè)所得稅處理。

(二)法律上的認定——股權投資的外表下追求固定收益

“名股實債”具備股權投資的形式要素，融資企業(yè)通過增資吸納投資人成為新股東，或者投資人通過受讓融資企業(yè)的股東所持有的股權成為新股東。但與通常意義上的股權投資不同，股權投資的收益主要來自于企業(yè)利潤分配，是不確定的，但“名股實債”下的投資人卻追求固定收益。因此，對“名股實債”下的投資人獲得的固定收益進行法律上的分析能更清晰地了解“名股實債”。

1.“名股實債”的本質(zhì)是保證投資人的最低收益。

1990年最高人民法院《關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第(一)、(二)款規(guī)定：“(一)聯(lián)營合同中的保底條款，通常是指聯(lián)營一方雖向聯(lián)營體投資，并參與共同經(jīng)營，分享聯(lián)營的盈利，但不承擔聯(lián)營的虧損責任，在聯(lián)營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯(lián)營活動中應當遵循的共負盈虧、共擔風險的原則，損害了其他聯(lián)營方和聯(lián)營體的債權人的合法權益，因此，應當確認無效……(二)企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效……”。[4]因此，在很長時間內(nèi)，約定固定收益類的財務型投資被視為“明為聯(lián)營，實為借貸”而被認定為無效。直至2012年最高人民法院通過海富公司案確立兩條規(guī)則：“一是投資人的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了融資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權人利益；二是融資企業(yè)的股東向投資人的補償承諾不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定。即目標公司的股東可以向投資人進行保底承諾?！盵5]而在2014年，中國國際貿(mào)易仲裁委員會裁決投資人與融資企業(yè)簽訂的因約定業(yè)績目標未達成，由融資企業(yè)按固定的比例對投資人進行補償?shù)募s定有效。[6]但尚未見到支持該種觀點的法院判決。因此，如由融資企業(yè)以外的第三方向投資人支付固定收益，已獲得司法判例的認可，但如由融資企業(yè)向投資人支付固定收益，且其法律效力尚有爭議。

2.“名股實債”中固定收益的支付與固定股利政策有本質(zhì)區(qū)別。

利潤分配是企業(yè)按照法律、法規(guī)及企業(yè)章程的規(guī)定，在兼顧股東與債權人等其他利益相關者的利益關系基礎上，將實現(xiàn)的利潤在企業(yè)與股東之間、股東之間進行分配。其中向股東分配股利是利潤分配的重要方面。固定股利政策是將每年發(fā)放的股利固定在某一相對穩(wěn)定的水平上并在較長的時期內(nèi)不變。[7]股東每年獲取固定的股利額，與“名股實債”中投資人每年獲得固定收益具有形式上的相似性。如果“名股實債”中固定收益的支付可以視為固定股利支付，那就為認定“名股實債”屬于股權投資掃清了障礙。但遺憾的是，二者之間有本質(zhì)區(qū)別，理由如下：

(1)固定股利政策與“名股實債”的本意不符。創(chuàng)設“名股實債”的本意，在投資人而言，投資需要獲得穩(wěn)定的收益，且具有可靠的退出保障機制，通過投資獲得股權不是目的，規(guī)避監(jiān)管或者說獲得稅收優(yōu)惠更為重要。在融資企業(yè)而言，融資的目的僅僅是為了解決資金缺口，而不是為了引入新的股東，同時，投資人也不能因獲得股權而影響融資企業(yè)的日常經(jīng)營，也不能對企業(yè)利潤及剩余財產(chǎn)享有權利。但采取固定股利支付則意味著投資人進行股權投資，對于股利分配需要召開股東大會，投資到期后被投資企業(yè)對股權進行回購的，同樣需要召開股東大會，并履行減資手續(xù)。因此，不管是對投資人還是融資企業(yè)而言，均不能達到各自的目的。

(2)固定股利政策與“名股實債”的適用情況不同。雖然固定股利政策是公司每股每年支付固定的股利，但支付股利的前提是公司有可分配利潤，因此發(fā)展成熟、生產(chǎn)能力需求減少、盈利較多并且獲利能力強的企業(yè)一般采用固定股利政策。從企業(yè)發(fā)展的生命周期來考慮，處于成熟期的企業(yè)，可借鑒固定股利政策。而對于那些經(jīng)營規(guī)模小，有較多投資機會，資金需求量比較大的成長期企業(yè)，這種股利分配政策并不適合。而恰恰相反，“名股實債”中的融資企業(yè)一般為剛剛成立的企業(yè)或資金需求量大，生產(chǎn)規(guī)模擴張，但利潤與現(xiàn)金流增長需要長時間才能顯現(xiàn)的企業(yè)，這種企業(yè)在短時期內(nèi)需要大規(guī)模的內(nèi)部和外部融資，可能因沒有足夠的企業(yè)利潤向股東分配股利。

二 名股實債的認定

(一)來自一則司法判例的啟示

最高人民法院關于范安祿與北方國際信托股份有限公司、云創(chuàng)(天津)投資有限公司等股權轉讓糾紛申請再審一案，是現(xiàn)在通過公開渠道可以查詢到的司法機關對“名股實債”性質(zhì)的最新、最權威的分析。該案的基本事實如下：

“2012年6月11日，北方國際信托股份有限公司(以下簡稱北方信托公司)作為受托人與委托人天津濱奧股權投資基金有限公司(以下簡稱濱奧公司)簽訂《單一資金信托合同》，約定濱奧公司將14000萬元人民幣作為信托資金劃款至北方信托公司指定賬戶，北方信托公司將信托資金用于向濱奧公司指定的企業(yè)禹豐投資控股有限責任公司(以下簡稱禹豐公司)進行股權投資。北方信托公司與禹豐公司、禹豐公司的股東云創(chuàng)(天津)投資有限公司(以下簡稱云創(chuàng)公司)及范安祿簽訂《增資入股協(xié)議》。2012年6月11日，北方信托公司作為甲方與乙方云創(chuàng)公司簽訂了《股權轉讓協(xié)議書》，協(xié)議寫明，北方信托公司已將信托計劃項下的信托資金14000萬元用于向禹豐公司增資，相關增資手續(xù)已全部完成，現(xiàn)持有標的公司58.33%股權。為保證北方信托公司及時對信托計劃進行清退，乙方(云創(chuàng)公司)愿意受讓甲方(北方信托公司)所持有的全部標的公司58.33%的股權并支付行權費(15.4%/年)及股權轉讓價款?！盵7]

該案中，雙方的主要分歧是北方信托公司的行為屬于股權投資還是企業(yè)之間的借貸。最高人民法院的分析可以分為以下三個層次：

1.本案的案由應確定為股權轉讓糾紛。最高人民法院認為“基于增資的事實以及增資手續(xù)已經(jīng)全部完成，北方信托公司持有禹豐公司股權，因此，本案是基于北方信托公司發(fā)起的信托計劃，在北方信托公司以信托資金對禹豐公司增資入股、信托期限屆滿后，對信托資金進行清退而引發(fā)的股權轉讓糾紛”。[8]由于本案的案由確定為股權轉讓糾紛，因此可以推導出北方信托公司先前的投資行為應屬于股權投資，不然也就不存在以后投資退出時的股權轉讓。

2.股權投資的清退與借貸有本質(zhì)區(qū)別。緊接著，最高人民法院論述“中國銀監(jiān)會《信托公司私人股權投資信托業(yè)務操作指引》第十五條規(guī)定：‘信托公司在管理私人股權投資信托計劃時，可以通過股權上市、協(xié)議轉讓、被投資企業(yè)回購、股權分配等方式，實現(xiàn)投資退出?！狈叫磐泄疽罁?jù)信托計劃進行股權投資和清退，在清退出資時采取協(xié)議出讓股權的方式，符合相關規(guī)定。根據(jù)信托計劃進行股權投資和清退與企業(yè)之間借貸并不相同。北方信托公司將案涉資金投入禹豐公司完成增資入股、登記為股東后，即應承擔持股期間出資人的責任。而企業(yè)之間借貸，出借人只是借款人的債權人，并非股東，不承擔出借款項期間借款人股東的責任。而且，本案中，接受增資方為禹豐公司，受讓股權方為云創(chuàng)公司，接受資金方和給付資金方并非同一主體，不能因股權轉讓事實認定北方信托公司與禹豐公司之間實質(zhì)為企業(yè)之間借貸法律關系?！盵8]

3.即便實質(zhì)上認定為借貸關系，只要約定利率未違反相關規(guī)定，亦屬合法。最高人民法院認為“退一步而言，即使本案實質(zhì)為企業(yè)之間借貸法律關系，但由于其約定的15.4%的行權費并不高于中國人民銀行規(guī)定的同期同類貸款基準利率的四倍，故也不能認為出借人非法收取高息?！盵8]上述“退一步而言”是裁定書原文，由于裁定書之前的論述已經(jīng)明確北方信托公司屬于股權投資，本無需再討論是否屬于借貸關系，最高人民法院通過“舉重以明輕、舉輕以名重”的推理方式，回答再審申請人關于對北方信托公司以信托的合法形式掩蓋發(fā)放高利貸的非法目的的質(zhì)疑。但最高人民法院的推理同時引發(fā)了另一個疑問，“名股實債”是可能被認定為借貸關系的，那么在符合何種條件的情況下應當認定“名股實債”實質(zhì)為借貸？

(二)認定“名股實債”性質(zhì)的核心是區(qū)分固定收益的來源

通過以上分析，可以得出結論，對“名股實債”的性質(zhì)認定應當區(qū)分情況。因“名股實債”具備股權投資的形式要素，投資完成后，投資人可以獲得融資企業(yè)的股東身份，因此所謂的“區(qū)分情況”就是區(qū)分固定收益的來源，即由誰承擔向投資人支付固定收益的義務。

1.如支付固定收益的義務由融資企業(yè)的股東或其他第三方承擔，“名股實債”應當認定為股權投資。

如融資企業(yè)不承擔支付固定收益的義務，而由融資企業(yè)的股東或其他第三方承擔支付固定收益的義務，由于法律法規(guī)并不禁止企業(yè)的股東相互之間承諾并保證收益，更不禁止股份在股東之間轉讓、回購。正如范安祿與北方國際信托股份有限公司、云創(chuàng)(天津)投資有限公司等股權轉讓糾紛中一系列增資、取得股權、轉讓股權的操作，不違反《公司法》《合同法》的規(guī)定。

2.如支付固定收益的義務由融資企業(yè)承擔，“名股實債”應當認定為債權投資，即應當認定為借貸。

融資企業(yè)承擔支付固定收益的義務的方式通常是，融資企業(yè)定期(每年)按照固定收益率向投資人支付收益，投資到期后按照投資人投入的本金金額回購投資人持有的融資企業(yè)股份，或者投資期內(nèi)融資企業(yè)不向投資人支付收益，投資到期后融資企業(yè)按照事先約定的溢價率回購投資人持有的融資企業(yè)股份?！艾F(xiàn)代企業(yè)制度中的資本保全原則，要求企業(yè)在利潤分配中不能侵蝕資本，利潤分配應該是對經(jīng)營中資本增值額的分配，而不是對資本金的返還。按照資本保全原則，企業(yè)如果存在尚未彌補的虧損，應首先彌補虧損，再進行其他分配?！盵8]因此，不管企業(yè)是否有可分配利潤，仍定期向投資人支付收益，違反了資本保全原則，且融資企業(yè)回購本企業(yè)股份應履行減資程序，而不得擅自回購本企業(yè)股份，否則違反《公司法》的規(guī)定。故如由融資企業(yè)承擔支付固定收益的義務，則該投資將不再符合股權投資的特征，應當認定為借貸。

(三)“名股實債”的法律效力

法律效力是對一項行為是否具有合法性的判斷，即行為能否按照當事方的意愿產(chǎn)生法律拘束力。對“名股實債”性質(zhì)的分析，最終的落腳點是判斷“名股實債”是否具有法律效力。對于認定為股權投資的“名股實債”，不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，應當賦予其法律效力。對于認定為借貸的“名股實債”，如投資人為自然人，自然人與法人、其他組織之間的借貸行為屬于民間借貸的范疇，符合法律規(guī)定。需要特別分析的是，對于認定為借貸的“名股實債”，如投資人為企業(yè)，其法律效力如何判斷。

對于企業(yè)之間借貸的法律效力，根據(jù)1991年最高人民法院《關于人民法院審理借貸案件的若干意見》第一條“公民之間的借貸糾紛，公民與法人之間的借貸糾紛以及公民與其他組織之間的借貸糾紛，應作為借貸案件受理?！盵9]及1996年中國人民銀行《貸款通則》第六十一條“企業(yè)之間不得違反國家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務?！钡囊?guī)定，一般以違反金融監(jiān)管為由而被認定為無效。2015年最高人民法院《關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》第一條規(guī)定“本規(guī)定所稱的民間借貸，是指自然人、法人、其他組織之間及其相互之間進行資金融通的行為?！盵10]第十一條規(guī)定“法人之間、其他組織之間以及它們相互之間為生產(chǎn)、經(jīng)營需要訂立的民間借貸合同，除存在合同法第五十二條、本規(guī)定第十四條規(guī)定的情形外，當事人主張民間借貸合同有效的，人民法院應予支持。[11]”因此，企業(yè)之間為生產(chǎn)、經(jīng)營需要而訂立的民間借貸合同法律效力的認定獲得突破。但需要指出的是，對于不能從事貸款業(yè)務的金融機構，即除銀行、信托公司之外的證券公司、基金公司、資產(chǎn)管理公司向融資企業(yè)借貸的行為是否有效呢？

最高人民法院原副院長奚曉明2013年9月在《當前商事審判中需要注意的幾個法律適用問題》中指出：“對不具備金融從業(yè)資質(zhì)的企業(yè)之間的資金拆借行為，應當區(qū)別認定不同借貸行為的性質(zhì)與效力。對不具備從事金融業(yè)務資質(zhì)，但實際經(jīng)營放貸業(yè)務、以放貸收益作為企業(yè)主要利潤來源的，應當認定借款合同無效；對為生產(chǎn)經(jīng)營需要所進行的臨時性資金拆借行為，如提供資金的一方并非以資金融通為常業(yè)，不屬于違反國家金融管制的強制性規(guī)定的情形，不應當認定借款合同無效?！盵11]最高人民法院審判委員會專職委員杜萬華對《關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》進行解釋說明時指出：“在我國，借貸市場主要由金融機構借貸和民間借貸組成。《關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》對民間借貸的界定體現(xiàn)出了民間借貸行為特有的本質(zhì)和主體范圍。從稱謂的形式上明晰了與國家金融監(jiān)管機構間的區(qū)別，也從借貸主體的適用范圍上與金融機構進行了區(qū)分。”[12]同時，深圳市中級人民法院《關于民間借貸糾紛案件的裁判指引(試行)》對民間借貸的定義為“自然人之間，自然人與從事非金融業(yè)務的企業(yè)、其他組織之間，以及從事非金融業(yè)務的企業(yè)、其他組織相互之間借貸資金”。[13]綜上，可以得出結論，即金融機構，無論是否經(jīng)金融監(jiān)管部門批準從事貸款業(yè)務，相互之間或向非金融企業(yè)的借貸均不是民間借貸行為。也就是說，未經(jīng)金融監(jiān)管部門批準從事貸款業(yè)務的金融機構不得向非金融企業(yè)進行借貸，否則不僅面臨中國人民銀行、中國銀監(jiān)會的行政處罰，且借貸行為可能被認定為無效。

綜上，對于認定為借貸的“名股實債”，如投資人為非金融企業(yè)，且為生產(chǎn)、經(jīng)營所需，則應認定為有效。否則，如投資人以放貸為主業(yè)，或者以放貸收益為主要利潤來源的，則可能被認定為無效。如投資人為不具有貸款資格的金融企業(yè)，則應認定為無效。

三 “名股實債”的法律風險

“名股實債”兼具股權投資和債權投資的優(yōu)點，既可以降低融資企業(yè)杠桿(資產(chǎn)負債率)，投資人又可以獲得固定收益。但與傳統(tǒng)的股權投資不同，投資人作為股東不參與融資企業(yè)的管理決策，對融資企業(yè)的可分配利潤沒有分配的權利。因此，在操作中可能存在法律風險，產(chǎn)生如下法律糾紛。

(一)投資人股東身份確認及登記糾紛

獲得股東身份是股權投資的重要標志，也是參與公司經(jīng)營管理、獲取投資收益的依據(jù)。出資或股權轉讓完成后，公司應修改公司章程，向股東簽發(fā)出資證明書，將股東登記在股東名冊中，并在工商行政管理部門登記。其中修改公司章程、向股東簽發(fā)出資證明書，并將股東登記在股東名冊中屬于公司內(nèi)部確認投資人股東身份的方式，但不能對抗公司股東以外的善意第三人。將變更后的股東身份、出資情況及公司章程在工商行政管理部門登記具有對抗善意第三人的法律效果。“名股實債”中，因投資人的目的并非獲得融資企業(yè)的股份，而僅僅是獲得固定收益，且融資企業(yè)的目的也不是引進投資人作為股東。因此，雙方關于融資公司內(nèi)部股東變更登記及工商行政管理部門登記均不太重視，如未及時進行登記，則埋下了發(fā)生股東確認及登記糾紛的隱患。

(二)名義股東與實際出資人的糾紛

實際出資人又稱隱名投資人，是指雖然投資人實際出資，但公司章程、股東名冊、記名股票、出資證明書或證券結算登記機構和工商行政管理部門的登記材料等卻顯示他人為股東的一種投資方式。隱名投資出現(xiàn)的原因一般有規(guī)避法律規(guī)定、投資人不愿意公開信息、融資企業(yè)故意或過失未辦理登記。在“名股實債”中，因投資人獲得的固定收益與融資企業(yè)的經(jīng)營狀況沒有必然關系，投資人也不參與融資企業(yè)的日常經(jīng)營及決策。因此，投資人與融資企業(yè)在股東變更登記方面均不積極，雖然在增資協(xié)議或轉讓協(xié)議中明確投資人認購/受讓融資企業(yè)的股份，且約定投資人占有的股權比例，但融資企業(yè)并不對增資、股權轉讓、新股東認購出資等行為變更公司章程并在工商行政管理部門做變更登記，也不向新股東出具出資證明書，股東名冊及工商登記信息中仍保留原股東的名稱及出資比例。

(三)股權轉讓糾紛

1.瑕疵股權轉讓糾紛。瑕疵股權是指“因出資者在履行出資義務、股權記載、登記程序等環(huán)節(jié)存在違法、違規(guī)或者違約等瑕疵因素導致權利本身存在缺陷的股權，也即瑕疵股權未具備或者未完全具備《公司法》有關股權取得的形式要件和實質(zhì)要件?！盵14]其中一類典型的瑕疵股權既是虛假出資、出資不實及抽逃出資情況下的瑕疵股權。一方面，由于在“明股實債”投資中，投資人不參與融資企業(yè)的實際經(jīng)營決策，也不按照出資比例分配收益，因此，在股權轉讓過程中怠于核實所受讓股權的實際出資情況；另一方面，客觀上存在部分地區(qū)工商行政管理缺位、股權轉讓方或融資企業(yè)守法誠信經(jīng)營的觀念淡薄、股權轉讓當事方真意認定難度大。以上兩方面的原因共同導致在“明股實債”中，瑕疵股權轉讓出現(xiàn)的可能性大，一旦出現(xiàn)糾紛，解決的難度大。

2.未經(jīng)審批、評估、進場交易轉讓國有股權糾紛?！镀髽I(yè)國有產(chǎn)權轉讓管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)規(guī)定，國有股權轉讓的，需報經(jīng)有關機關進行審批。同時，《暫行辦法》第4條規(guī)定：“企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓應當在依法設立的產(chǎn)權交易機構中公開進行，不受地區(qū)、行業(yè)、出資或者隸屬關系的限制。國家法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的，從其規(guī)定?！盵15]另外，國務院《國有資產(chǎn)評估管理辦法》第3條規(guī)定：“國有資產(chǎn)占有單位有下列情形之一的，應當進行資產(chǎn)評估：(一)資產(chǎn)拍賣、轉讓……”[16]同時，《暫行辦法》第12條規(guī)定：“按照本辦法規(guī)定的批準程序，企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓事項經(jīng)批準或者決定后，轉讓方應當組織轉讓標的企業(yè)按照有關規(guī)定開展清產(chǎn)核資……”[17]第13條規(guī)定：“在清產(chǎn)核資和審計的基礎上，轉讓方應當委托具有相關資質(zhì)的資產(chǎn)評估機構依照國家有關規(guī)定進行資產(chǎn)評估。評估報告經(jīng)核準或者備案后，作為確定企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓價格的參考依據(jù)”。[17]根據(jù)上述規(guī)定，除非存在特殊規(guī)定，國有股權轉讓中，審批、評估及進場交易是標準程序。審批、評估及場內(nèi)交易均著眼于股權實際轉讓及防止國有資產(chǎn)流失，但這與“明股實債”的目的不符，因為在“明股實債”中，投資人并沒有實際受讓股權的意思，融資企業(yè)或轉讓方也沒有實際轉讓股權的意思。于是，為了簡便，在“明股實債”中，審批、評估及進場交易未嚴格執(zhí)行，甚至被忽略，但這直接影響到股權轉讓合同的效力。一旦股權轉讓合同被確認無效，投資人期望得到的固定收益將沒有合同依據(jù)。

綜上，雖然投資人期望獲得的是固定收益，且不參與融資企業(yè)的經(jīng)營，但是仍然有必要取得形式上的權利憑證，這不僅僅是為了應對可能出現(xiàn)的糾紛，更是對投資人獲得預期收益的一種保護。因為在投資內(nèi)，融資企業(yè)或其股東不能按約定支付固定收益并回購股份，那么投資人所持有的股份將是實現(xiàn)收益的重要保障。同時，投資人在進行投資前的盡職調(diào)查時，不僅需要核實融資企業(yè)及其股東的經(jīng)營情況、信用狀況，還需要對所受讓股份的出資情況及附在股份之上的權利限制進行詳盡的調(diào)查，避免受讓瑕疵股份給投資帶來隱患。

四 結 語

“名股實債”作為一項金融工具創(chuàng)新，難以對其進行價值判斷，其所起作用完全取決于使用者的目的。當前，“去杠桿”已經(jīng)上升到供給側結構性改革的高度，“名股實債”之類的金融工具創(chuàng)新有廣泛的市場，但為了完成監(jiān)管機構的要求而盲目推行“名股實債”、“債轉股”之類的措施，只是推遲了問題爆發(fā)的時間，積聚的不僅僅是其中的法律風險，更可能是席卷全社會的危機。

[1] 中央經(jīng)濟工作會議確定的2016年五大任務[EB/OL].財經(jīng)網(wǎng)，http://economy.caijng.com.cn/20151221/403693.

[2] 劉 輝，夏士亮.財務管理[M].北京：北京大學出版社,2016:124.

[3] 關于企業(yè)混合性投資業(yè)務企業(yè)所得稅處理問題的公告[EB/OL].http://www.chinatax.gov.cn/n810341/n810755/c1145382/content.html, 2016-06-20.

[4] 關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答[EB/OL].http://www.chinacourt.org/law/detail/1990/11/id/11724.shtml, 2016-7-20.

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[10] 關于人民法院審理借貸案件的若干意見[EB/OL].http://www.chinacourt.org/law/detail/1991/08/id/13302.shtml, 2016-7-20.

[11] 最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定[N]．人民法院報,2016-08-07.

[12] 當前商事審判中需要注意的幾個法律適用問題[N]．人民法院報,2013-09-25.

[13] 統(tǒng)一裁判標準正確適用法律規(guī)范民間借貸——杜萬華詳解《關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》[N]．人民法院報,2015-08-07.

[14] 關于民間借貸糾紛案件的裁判指引(試行)[EB/OL].http://www.szcourt.gov.cn/sffw/spck/cpzy/2014/12/26163435006.html, 2016-06-20.

[15] 陳立斌.股權轉讓糾紛[M].第三版.北京：法律出版社,2015：62.

[16] 企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓管理暫行辦法[EB/OL].http://www.sasac.gov.cn/n85881/n85901/c978354/content.html, 2016-07-21.

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FinancialInnovationUndertheBackgroundofDeleveraging——TheNatureandLegalRiskofDebt-guaranteedEquityInvestment

YU Dehou1，CHENG Jinfei2

(1.Hai Nan High People’s Court, Haikou 570206 ，China； 2.Department of Law and Compliance, Sun Life Everbright Asset Management Corporation, Beijing 100033, China)

The review of debt-guaranteed equity investment has realistic meaning under the background of deleveraging. First of all, we should get to know the nature of debt-guaranteed equity investment and the standard to distinguish equity investment from debt investment. The debt-guaranteed equity investment is analyzed from tax and law in this paper. Then through the analysis of a case and a civil ruling of Supreme People’s Court, the situations where the debt-guaranteed equity investment will be identified as equity investment or debt investment are discussed. Lastly the legal validity and legal risk of debt-guaranteed equity investment in practice are also discussed.

deleveraging; debt-guaranteed equity investment; nature; legal risk

D922.28

A

1671-1181(2017)03-0086-06

2016-11-10

余德厚(1977-)，男，碩士，海南省高級人民法院研究室法官，研究方向：金融法。