何塞·德格雷戈里奧

摘 要：本文就20世紀70年代以來貨幣的大幅貶值事件，分析有關貨幣貶值的頻度和幅度，及其與通貨膨脹的關系。認為就涉及的國家數(shù)目、貶值程度或持續(xù)時間而言，當前貨幣貶值事件并不是最嚴重的。匯率對通脹的傳遞影響已經(jīng)下降，貶值對通貨膨脹的影響相對時間較短。在國內(nèi)需求下降的情況下，貨幣貶值可以提高國外需求，從而促進國內(nèi)經(jīng)濟增長。

關鍵詞：匯率；貶值；通貨膨脹；貨幣政策；需求

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）01-0038-04

（接上期）

四、貶值的通脹后果

圖4顯示了美元貶值對通貨膨脹的影響。它表明同期傳遞影響相對很小。在圖5 中，我通過將通貨膨脹率除以相對美元的貶值，計算出兩種傳遞系數(shù)。在這兩種情況下，我使用事件的年貶值率，變化的是通貨膨脹率。橫軸是同期傳遞期間的年化通貨膨脹率?？v軸是時期末的傳遞影響，它使用事件最后一個月的年化通貨膨脹率。大多數(shù)數(shù)據(jù)位于45 度線以下，表示貨幣貶值的影響向著時期末縮減。這一結果意味著通貨膨脹率下降而傳遞影響更快。此外，由于其系數(shù)小于1并隨著時間推移而減小，因此，在貨幣大幅貶值之后實際匯率收斂于一個更低的數(shù)值。

在這項研究中所使用的數(shù)據(jù)，更接近于博倫施泰因和德格雷戈里奧（Borensztein和De Gregorio， 1999）的研究結果，他們分析了貨幣危機的傳遞影響。在1996 年樣本中，他們發(fā)現(xiàn)這種傳遞影響在兩年后約為60%。我發(fā)現(xiàn)的數(shù)值更小。這可能是因為由貨幣危機所導致的通貨膨脹率上升幅度大于匯率貶值幅度，后者往往不是貨幣危機造成的。

圖6顯示了匯率貶值到通貨膨脹傳遞的影響隨著時間推移的演變。證據(jù)表明，貨幣大幅貶值之后傳遞影響減小。20 世紀70 年代，其平均傳遞影響為43%；1981—1986年為28%；1995—2002 年為27%，2008—2015 年為19%。

結果表明，近年來貨幣大幅貶值對通貨膨脹的影響比先前更為溫和，尤其是在樣本的前15 年里。確定這種證據(jù)在貨幣大幅貶值時期內(nèi)的穩(wěn)健性需要更多工作，它不同于平靜時期的結論。

傳遞影響并不是對一些國家特征的機械反應，它取決于匯率貶值的根源。如果是貨幣寬松造成的本幣貶值，與要求貶值的實際沖擊相比，其通貨膨脹的影響相對較大。對這種傳遞影響演變的解釋不僅要注重各國經(jīng)濟不同的特征，還要關注沖擊的性質(zhì)。

五、貶值的經(jīng)濟影響

為了考察對貨幣貶值的影響，我分析了在兩個五年時期內(nèi)，關于經(jīng)常項目、國內(nèi)生產(chǎn)總值、實際有效匯率的演變情況。這兩個五年時期包含大量事件：1997—2001 年和2011—2015 年。第一個時期的樣本包含40 個國家，第二個時期的樣本包括23 個國家。

圖7 顯示了經(jīng)常項目在這兩個時期的演變過程（它在每個時期之前的兩年開始，并在之后的兩年結束）。貨幣貶值事件會減少以外幣計算的國內(nèi)生產(chǎn)總值規(guī)模，如果按國內(nèi)生產(chǎn)總值度量時，就如圖7所示，經(jīng)常項目可能被低估。不過，我們還沒理由認為，這種偏差會在這兩個時期里存在差異。

在第一個時期里（第一幅），經(jīng)常項目順差隨著時間推移持續(xù)增加；在第二個時期里（第二幅），它仍然相對穩(wěn)定。然而，后一個時期的特征是貿(mào)易條件惡化和大宗商品出口國的貨幣貶值，因此，可能出現(xiàn)比較問題。考察貿(mào)易條件和大宗商品價格可以獲得價格影響的間接證據(jù)。圖8 顯示了美國商品研究局（CRB）關于大宗商品指數(shù)的變化情況。在第一個時期里（第一幅），大宗商品價格從其在1998 年的峰值急劇下滑，到2002 年和2003 年才恢復。相比之下，在第二個時期里（第二幅），大宗商品價格持續(xù)上漲到2011 年，此后大幅下跌。在第一個時期里，盡管大宗商品價格較低，但經(jīng)常項目順差增加。在第二個時期里，當大宗商品價格上漲時，經(jīng)常項目差額保持穩(wěn)定。這一結果反映了一些國家在大宗商品價格上漲期間的過度投資，它可能抵消價格影響。相比之下，最近的投資蕭條還沒有大到使經(jīng)常項目順差明顯擴大的地步。

大宗商品價格并不必然是大宗商品出口國貿(mào)易條件的代理變量。許多大宗商品生產(chǎn)者也是其他大宗商品的消費者。圖8所顯示的拉丁美洲貿(mào)易條件變化，就說明了這一點。20 世紀90 年代末大宗商品價格下跌，但該地區(qū)的平均貿(mào)易條件卻不斷改善，有助于扭轉經(jīng)常項目逆差。相比之下，從2012 年開始，貿(mào)易條件不斷惡化。貿(mào)易條件變化在一定程度上解釋了經(jīng)常項目差額情況。

這一討論還引發(fā)了貨幣貶值對于提高凈出口的效果問題，國際貨幣基金組織（2015）也曾討論過這個問題。在世紀之交和當下經(jīng)常項目的變化，引發(fā)了一種樂觀看法，即匯率貶值對經(jīng)常項目差額的影響，并沒有隨著時間推移而變化。有人認為，匯率對經(jīng)常項目的影響減小。一是全球貿(mào)易數(shù)量減少（Freund， 2016）。當然，如果這種減少是全球價值鏈縮短的結果，它僅僅表示交易地點的變化。人們應該能夠看到的經(jīng)常項目差額的縮減，卻未發(fā)生。二是全球貿(mào)易規(guī)模減小與中國對外國商品需求下降有關，也是中國增長戰(zhàn)略從投資和制造業(yè)轉向消費和服務業(yè)的結果。大宗商品是受到?jīng)_擊的第一個對象，其實，所有可貿(mào)易商品都有可能感受到中國國內(nèi)需求從制造業(yè)轉向服務業(yè)的影響，使出口商更難以滲入外國市場并獲得市場份額。三是以貿(mào)易伙伴的重要性加權而成的有效匯率，可能沒有充分反映在全球市場上為了出售相同商品而競爭的國家里正在發(fā)生的本幣貶值情況。阿根廷、澳大利亞和智利的葡萄酒行業(yè)全都因此而變得更有競爭力。

無論經(jīng)常項目調(diào)整反映的是價格影響（貿(mào)易條件惡化）還是數(shù)量影響（全球貿(mào)易活力下降或貿(mào)易彈性下降），對匯率的意義是相似的。與其他事件相比，調(diào)整也許需要更大的匯率貶值。

1998—1999 年，亞洲金融危機發(fā)生在第一個時期里，表現(xiàn)為1998 年的經(jīng)濟減速（見圖9第一幅），后來國內(nèi)生產(chǎn)總值增長恢復，2001年再次回落。第二次貶值事件隨著大衰退開始（見圖9第二幅）。此后經(jīng)濟強勁復蘇，隨后再次減速，預期2017 年經(jīng)濟增長率約為4%，與第一個時期結束時的增長率接近。鑒于世界經(jīng)濟這兩個時期處于不同狀態(tài)，它們之間不存在太大的差異。不過，改善的前景取決于實際匯率貶值所產(chǎn)生的擴張力量，它也可能比過去更弱。

與1997—2001 年相比，2011—2015 年還缺少經(jīng)常項目調(diào)整的權威解釋，可能是最近對美元的貶值并沒有伴隨對多邊實際匯率的貶值。通過比較這兩個時期實際有效匯率貶值的中位數(shù)和平均值，圖10 考察了這種假設。在這兩個時期，貨幣對美元的貶值遠遠大于對非美元主要貨幣的貶值。不過，在這兩次事件中，實際匯率貶值基本相似。

六、結論

就涉及的國家數(shù)目、貶值程度或持續(xù)時間而言，當前貨幣貶值事件并不是最嚴重的。許多國家苦于匯率貶值的通貨膨脹影響，其貨幣不僅對美元貶值而且對非美元主要貨幣也在貶值。貨幣政策面對兩難選擇，尤其是對于那些實行通貨膨脹目標制的經(jīng)濟體來說。在經(jīng)濟放緩并且通貨膨脹率上升的情況下，貨幣政策操作方向取決于這些事件對預期通脹率的影響——而且影響表現(xiàn)在相反方向上。一般說來，匯率對通脹的傳遞影響已經(jīng)下降。此外，貨幣貶值對通貨膨脹的影響相對時間較短。人們可以以預期經(jīng)濟活動的影響為主。然而，對貨幣政策的意義并不尋常，因為通貨膨脹率上升對通貨膨脹預期的影響，以及通貨膨脹預期對于貨幣政策調(diào)整的影響都非常重要。

大宗商品出口國或者在大宗商品部門大量投資的國家都經(jīng)歷過貨幣貶值，貨幣貶值提供了將資源從大宗商品生產(chǎn)部門轉移到其他可貿(mào)易商品部門的價格信號。在國內(nèi)需求下降的情況下，貨幣貶值可以提高國外需求，從而促進國內(nèi)經(jīng)濟增長。

在經(jīng)濟放緩的背景下，重要問題在于匯率貶值是否引致外部調(diào)整，并提高總需求水平。國際貨幣基金組織（2015）提出，匯率對經(jīng)常項目的影響并未發(fā)生顯著變化。外部需求對匯率的響應程度減小是直接的：所需的貨幣貶值必須幅度足夠大或者持續(xù)時間足夠長。在2016 年前幾個月里，不少貨幣升值而不是大幅貶值，估計未來也不可能發(fā)生這種情況。

為了檢驗這些結論，需要延伸這項研究。需要細化對事件的定義，基于多邊有效匯率而不是對美元雙邊匯率的標準進行比較。未來的研究也應該將近期貨幣大幅貶值與大宗商品價格變化及其對經(jīng)濟的影響聯(lián)系起來。

Abstract：This paper studies the events concerned with the great devaluation of currency since the 1970s. It analyzes the frequency and degree of currency devaluation，and its relationship with inflation. It believes that as far as the number of countries，degree of devaluation and duration is concerned， the present currency devaluation is not serious. The conduction effect of exchange rate on inflation has already been reduced and the duration of its impact on inflation will be relatively short. With the fall of domestic demand，the currency devaluation can increase overseas demand and hence promote domestic economic growth.

Keywords：exchange rate，devaluation，inflation，monetary policy，demand