劉沛佩

(華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法律研究院博士后，法學(xué)博士)

上海自貿(mào)區(qū)證券場(chǎng)外市場(chǎng)制度建設(shè)研究

劉沛佩

(華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法律研究院博士后，法學(xué)博士)

隨著上海自貿(mào)區(qū)企業(yè)的增多以及金融創(chuàng)新力度的加大，區(qū)內(nèi)企業(yè)和投資者都將產(chǎn)生投融資需求，這就對(duì)區(qū)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)提出了更高要求。借助自貿(mào)區(qū)的特殊定位，上海自貿(mào)區(qū)證券場(chǎng)外市場(chǎng)將是一個(gè)主要面向國(guó)際投資者和區(qū)內(nèi)合格投資者的金融資產(chǎn)交易平臺(tái)。在自貿(mào)區(qū)金融改革“先行先試”思路的指導(dǎo)下，要想取得場(chǎng)外市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，勢(shì)必要突破現(xiàn)有的瓶頸，以開拓融資和股份流轉(zhuǎn)渠道為著眼點(diǎn)，探索建立滿足市場(chǎng)主體多樣化投融資需求的場(chǎng)外市場(chǎng)制度規(guī)范。

上海自貿(mào)區(qū)；證券場(chǎng)外市場(chǎng)；運(yùn)行制度；監(jiān)管制度

一、基礎(chǔ)論：自貿(mào)區(qū)發(fā)展需要證券場(chǎng)外市場(chǎng)的參與

中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)(以下簡(jiǎn)稱“自貿(mào)區(qū)”)建設(shè)是我國(guó)在新形勢(shì)下推進(jìn)改革開放、轉(zhuǎn)變政府職能、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重大舉措。從定性上看，自貿(mào)區(qū)是一個(gè)面向全球的離岸市場(chǎng)，區(qū)內(nèi)本外幣流通、兌換更為自由。隨著入駐上海自貿(mào)區(qū)企業(yè)的增多以及政策支持力度的加大，區(qū)內(nèi)企業(yè)和投資者都將產(chǎn)生投融資需求。從股份流通的現(xiàn)狀來看，首先缺乏的就是體系化的股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)架構(gòu)。在自貿(mào)區(qū)內(nèi)搭建符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)(以下簡(jiǎn)稱“場(chǎng)外市場(chǎng)”)符合我國(guó)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的要求，也與自貿(mào)區(qū)金融市場(chǎng)的基本架構(gòu)相吻合。就區(qū)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)而言，現(xiàn)已正式運(yùn)營(yíng)的上海國(guó)際能源交易中心具有一定代表性，后者旨在為原油期貨交易建立平臺(tái)。至于發(fā)行、交易其他證券品種的場(chǎng)外市場(chǎng)，雖然多家單位均已開始籌備工作，著力建設(shè)區(qū)別于現(xiàn)有交易所市場(chǎng)，面向相關(guān)機(jī)構(gòu)和境內(nèi)外合格投資者的證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)，但在經(jīng)營(yíng)范圍、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、運(yùn)行機(jī)制等方面尚處于研究探討階段。如何完善自貿(mào)區(qū)證券場(chǎng)外市場(chǎng)法律制度，為股份轉(zhuǎn)讓和投融資服務(wù)提供一個(gè)規(guī)范化的交易平臺(tái)，成為自貿(mào)區(qū)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)亟待研究的問題。

證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)又稱柜臺(tái)市場(chǎng)、店頭市場(chǎng)，是在交易所市場(chǎng)之外、為滿足特定主體的融資需求和股份的流動(dòng)性需要，按照一定制度所進(jìn)行的有關(guān)證券發(fā)行和轉(zhuǎn)讓的證券交易市場(chǎng)通稱。[1]他國(guó)實(shí)踐表明，場(chǎng)外市場(chǎng)的特征可以概括為：不屬于證券交易所的內(nèi)部板塊；對(duì)投資者的成熟度和準(zhǔn)入資格有要求；證券買賣采取做市商交易制度而非集中撮合方式；以做市商之間通過互聯(lián)網(wǎng)為媒介的買賣取代集中的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所。作為多層次資本市場(chǎng)體系中的重要組成部分，我們關(guān)注的是其在完善資本市場(chǎng)體系和功能上如何起作用，以及起著怎樣的作用。縱觀各國(guó)的立法和實(shí)踐，均沒有關(guān)于場(chǎng)外市場(chǎng)的統(tǒng)一的發(fā)展模式。一個(gè)國(guó)家或地區(qū)場(chǎng)外市場(chǎng)的模式選擇通常由該國(guó)或地區(qū)的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、文化、歷史等因素綜合決定。從功能上看，發(fā)達(dá)國(guó)家的場(chǎng)外市場(chǎng)是為處于成長(zhǎng)期、在規(guī)模和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上達(dá)不到交易所市場(chǎng)進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)的中小企業(yè)提供直接融資的主要場(chǎng)所，是與中小企業(yè)自身?xiàng)l件相匹配的、符合成本效益選擇的融資平臺(tái)。這些企業(yè)在數(shù)量上遠(yuǎn)多于上市公司，且具有良好的成長(zhǎng)性，是交易所市場(chǎng)的“后備資源”。就自貿(mào)區(qū)證券場(chǎng)外市場(chǎng)的特殊性來看，借助自貿(mào)區(qū)的特殊定位，區(qū)內(nèi)的證券場(chǎng)外市場(chǎng)必將要在投資者范圍、資金流向、產(chǎn)品創(chuàng)新方式、監(jiān)管模式等方面進(jìn)行區(qū)別于現(xiàn)有其他場(chǎng)外市場(chǎng)的制度安排，在擴(kuò)大資本市場(chǎng)對(duì)外開放、促進(jìn)人民幣跨境使用、探索管理模式創(chuàng)新等方面發(fā)揮其獨(dú)特作用。

二、實(shí)證論：自貿(mào)區(qū)證券場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展需要法治創(chuàng)新

(一)基于交易成本控制的場(chǎng)外交易市場(chǎng)選擇。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)被視為解釋真實(shí)世界的制度安排和演化的基本經(jīng)濟(jì)理論，其認(rèn)為，交易成本是制度演進(jìn)的驅(qū)動(dòng)力所在，同時(shí)也是沿著交易成本的時(shí)空分布，努力降低交易成本的結(jié)果。[2]也就是說，制度演進(jìn)總是朝著降低交易成本的方向?？扑沟摹豆镜男再|(zhì)》一文，最早提出了交易成本的概念。在科斯看來，市場(chǎng)中未完全通過市場(chǎng)交換的形式和價(jià)格機(jī)制的作用，取而代之的是以公司科層式的方式來指揮生產(chǎn)，其原因在于不同方式所內(nèi)生的交易成本互有差異，而公司存在的意義恰恰在于可以降低完全由市場(chǎng)交換來組織生產(chǎn)時(shí)的交易成本。[3]從廣義而言，一切人與組織，以及他們內(nèi)部之間，在社會(huì)活動(dòng)中發(fā)生的交互關(guān)系都可以被看作是交易。[4]所以在一些學(xué)者的眼中，交易成本可以被定義為制度成本、運(yùn)行經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的成本。交易成本的存在形式又可表現(xiàn)為“量度費(fèi)用、合約費(fèi)用、執(zhí)行費(fèi)用、保障費(fèi)用等多方面”，且這些費(fèi)用“不應(yīng)當(dāng)在整體上被嚴(yán)格的分離”。[5]110這一規(guī)律同樣適用于證券市場(chǎng)的發(fā)展與演變。場(chǎng)外交易的土壤伴隨證券轉(zhuǎn)讓的需求而產(chǎn)生，并作為證券轉(zhuǎn)讓的自然形式而存在，[6]21-26但零散且缺乏規(guī)范的場(chǎng)外交易市場(chǎng)不足以稱為真正意義上的場(chǎng)外市場(chǎng)。由于缺乏監(jiān)督、股份定價(jià)無基準(zhǔn)、違約風(fēng)險(xiǎn)高，市場(chǎng)欺詐和財(cái)務(wù)造假較易發(fā)生，交易成本直線往上竄，于是就對(duì)能夠降低交易成本的、有組織化的場(chǎng)外交易市場(chǎng)產(chǎn)生了現(xiàn)實(shí)需求。

(二)建設(shè)自貿(mào)區(qū)證券場(chǎng)外市場(chǎng)有賴于法治創(chuàng)新。

上海自貿(mào)區(qū)是中央在新一輪改革開放過程中，推進(jìn)行政管理體制改革而誕生的一個(gè)新事物。其在性質(zhì)上是基于行政管理的需要，由政府批準(zhǔn)的特定區(qū)域，而非法律意義上的行政區(qū)劃。在自貿(mào)區(qū)法治創(chuàng)新的推進(jìn)過程中，現(xiàn)行立法體制的阻礙是無法避免的。隨著試點(diǎn)內(nèi)容和試點(diǎn)范圍的不斷深入，會(huì)有不斷需要突破的法律障礙，而這恰是自貿(mào)區(qū)建設(shè)中的瓶頸所在。就證券場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展來說，要搞創(chuàng)新，想在自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)紅籌股回歸上市，想把在既有場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)無法掛牌交易的戰(zhàn)略新興企業(yè)拉到自貿(mào)區(qū)掛牌，想在自貿(mào)區(qū)試水注冊(cè)制改革，都面臨著《公司法》、《證券法》等基礎(chǔ)性法律規(guī)范的調(diào)整問題。瞬息萬變的金融市場(chǎng)有著旺盛的法律供給需求，規(guī)則的及時(shí)性和靈活度是極為強(qiáng)調(diào)的。在普通法系國(guó)家，法官在個(gè)案審理中所作的判決是金融法律規(guī)則的重要組成部分，其更具有靈活性和對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的適應(yīng)性，就規(guī)則的生成機(jī)制來說，能更為有效地反映金融市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)需要。而我國(guó)作為一個(gè)成文法國(guó)家，無法利用英美法系的遵循先例原則，將判例轉(zhuǎn)化為被普遍遵守的法律規(guī)則。在自貿(mào)區(qū)法治創(chuàng)新的背后，所面臨的不僅僅是出臺(tái)一部法律規(guī)范，或是調(diào)整某一法律那么簡(jiǎn)單。在強(qiáng)行突破既有法治框架與承擔(dān)高額法律變革成本的抉擇上，其實(shí)更需要我們加以反思。在自貿(mào)區(qū)這一特殊的經(jīng)濟(jì)區(qū)域，要實(shí)現(xiàn)法治創(chuàng)新，獲得變通執(zhí)行法律的空間和法律實(shí)施上的特權(quán)，未來在自貿(mào)區(qū)的法律地位、授權(quán)依據(jù)、授權(quán)主體的自身職權(quán)上進(jìn)行變革或許是一條不錯(cuò)的改革思路。[7]

三、運(yùn)行論：自貿(mào)區(qū)證券場(chǎng)外市場(chǎng)運(yùn)行制度改革

(一)借證券法修改契機(jī)推行發(fā)行注冊(cè)制試點(diǎn)。

一種監(jiān)管模式在形成后大多需經(jīng)歷監(jiān)管放松、市場(chǎng)失靈并震蕩、監(jiān)管失靈、重塑監(jiān)管制度等過程而完善。在不同監(jiān)管模式的背后，蘊(yùn)涵著促使其形成的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)和政治等原因。筆者認(rèn)為，本著保護(hù)證券市場(chǎng)投資者利益的原則，應(yīng)當(dāng)根據(jù)實(shí)際情況盡可能增強(qiáng)市場(chǎng)的靈活性。從股票發(fā)行制度上說，基于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展剛起步，大多數(shù)投資者尚不具備良好的投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的實(shí)際，對(duì)股票發(fā)行應(yīng)采取準(zhǔn)入限制較為嚴(yán)格的核準(zhǔn)制。但是，核準(zhǔn)制在效率至上的經(jīng)濟(jì)法領(lǐng)域不應(yīng)當(dāng)成為亙古不變的法則。在證券市場(chǎng)逐漸成熟后，國(guó)家應(yīng)逐步放寬上市準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)實(shí)際情況盡可能增強(qiáng)市場(chǎng)的靈活性，按行業(yè)、產(chǎn)業(yè)分步由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。

美國(guó)自從1933年《證券法》實(shí)施以來的成功經(jīng)驗(yàn)告訴我們，政府在證券發(fā)行上唯一能做的是確保信息的公開，即公開證券的質(zhì)量，而不是確保質(zhì)量好。[8]99因此，政府對(duì)發(fā)行的審查應(yīng)當(dāng)在對(duì)市場(chǎng)力量依賴的基礎(chǔ)上進(jìn)行形式審查而實(shí)質(zhì)審查。當(dāng)然，這樣一種轉(zhuǎn)變不是一蹴而就的，要結(jié)合一國(guó)實(shí)際并借鑒他國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來形成適合本國(guó)國(guó)情的證券發(fā)行制度。以發(fā)展較為良好的全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下簡(jiǎn)稱“全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”)為例，我國(guó)證券場(chǎng)外市場(chǎng)在發(fā)行制度上實(shí)行的是類似注冊(cè)制的簡(jiǎn)易核準(zhǔn)并有條件豁免制，這和以前相比是一大進(jìn)步。之所以沒有用注冊(cè)制這一提法，不僅由于這與《證券法》所規(guī)定的核準(zhǔn)制存在沖突，還因?yàn)楫?dāng)下的簡(jiǎn)易核準(zhǔn)制從行為性質(zhì)上說依然是證券監(jiān)管部門的行政許可。對(duì)于自貿(mào)區(qū)場(chǎng)外市場(chǎng)而言，借著證監(jiān)會(huì)推進(jìn)注冊(cè)制的有利契機(jī)，在自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新“先行先試”理念的指導(dǎo)下，將其作為我國(guó)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)注冊(cè)制推行的試驗(yàn)田正逢其時(shí)。除了在區(qū)內(nèi)證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變外，還應(yīng)有條件的實(shí)行豁免注冊(cè)制。這樣，在未來的非上市公眾公司的發(fā)行中，即使是虧損企業(yè)也可以掛牌，但發(fā)行人須在每次發(fā)行后及時(shí)將發(fā)行情況進(jìn)行披露。監(jiān)管部門也應(yīng)在發(fā)行方式、購買者資格、轉(zhuǎn)售限制、發(fā)行人責(zé)任、訴訟機(jī)制等方面出臺(tái)規(guī)范，使投資者在不缺乏保護(hù)的情況下對(duì)自己的投資行為“買者自負(fù)”，從而實(shí)現(xiàn)監(jiān)管權(quán)對(duì)市場(chǎng)的理解和尊重。

(二)建立區(qū)內(nèi)證券場(chǎng)外市場(chǎng)集中統(tǒng)一托管登記制度。

作為多層次資本市場(chǎng)基礎(chǔ)的證券托管登記制度，是指由發(fā)行人委托經(jīng)主管部門批準(zhǔn)、且具有公信力的第三方機(jī)構(gòu)對(duì)權(quán)利人持有的證券進(jìn)行集中登記和管理的行為。[9]59從交易成本的視角而言，托管登記制度可以集中股份轉(zhuǎn)讓信息、給投資者以廣泛的選擇空間，并帶來交易行為規(guī)范、交易價(jià)格公允、交易成本低廉等一系列積極的連鎖反應(yīng)。從另一方面來說，托管登記機(jī)構(gòu)的信息披露功能可以緩解證券市場(chǎng)中的信息短缺與不對(duì)稱，其對(duì)市場(chǎng)的準(zhǔn)入控制以及異常波動(dòng)的監(jiān)控還可以有效抑制證券欺詐和異常交易的發(fā)生。實(shí)踐中，證券場(chǎng)外市場(chǎng)有全國(guó)性市場(chǎng)和地方性市場(chǎng)之分。全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)具備了成為全國(guó)性市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，且由證券登記結(jié)算公司集中統(tǒng)一托管的做法值得肯定。但從整體上看，我國(guó)的證券場(chǎng)外市場(chǎng)還是以地方性股權(quán)或產(chǎn)權(quán)交易中心為主，在托管登記上貫徹屬地管理原則，相關(guān)事宜由地方股權(quán)托管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。

與自上而下的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展模式不同，地方性場(chǎng)外市場(chǎng)是自下而上建立，即先由地方分散發(fā)展，而后聯(lián)合成統(tǒng)一的市場(chǎng)。在這樣一種發(fā)展模式下，各地方性市場(chǎng)的場(chǎng)外交易顯現(xiàn)出的是較為復(fù)雜的態(tài)勢(shì)。甚至是各地方托管機(jī)構(gòu)的管理，也存在著差異和混亂。各機(jī)構(gòu)之間缺乏信息互通渠道，給重復(fù)監(jiān)管和多頭監(jiān)管，以及“一股二賣”以可趁之機(jī)。一些地方性市場(chǎng)為了增加業(yè)務(wù)收入，縱容非法證券交易的發(fā)生，使投資者合法權(quán)益飽受潛在的侵害威脅。上述問題的存在給自貿(mào)區(qū)證券場(chǎng)外市場(chǎng)的托管登記制度劃上了一個(gè)問號(hào)，究竟是延續(xù)目前非統(tǒng)一的分散托管，還是采取類似全國(guó)性市場(chǎng)的集中托管制度。

在證券無紙化后，電子證券登記簿記作為物權(quán)公示制度在證券市場(chǎng)中的運(yùn)用，就成為表彰和確認(rèn)權(quán)利人證券權(quán)利的重要方式。[10]390在此過程中，集中統(tǒng)一托管登記體系下的各地托管機(jī)構(gòu)，實(shí)際成為具有社會(huì)公信力的產(chǎn)權(quán)證明機(jī)構(gòu)。從這一意義而言，托管登記系統(tǒng)的統(tǒng)一對(duì)于多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展是十分有必要的。筆者認(rèn)為，自貿(mào)區(qū)證券場(chǎng)外市場(chǎng)的托管制度應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持形式分散與實(shí)質(zhì)統(tǒng)一相結(jié)合。在統(tǒng)一的登記系統(tǒng)和信息查詢及互通機(jī)制下，由一方主導(dǎo)并由各地分散的托管機(jī)構(gòu)分別進(jìn)行托管登記的做法，可以在維持現(xiàn)有框架下，實(shí)現(xiàn)證券托管登記的集中統(tǒng)一。所以筆者建議，可以在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理下，由其建立統(tǒng)一的托管登記系統(tǒng)，以及與各地方托管登記系統(tǒng)間的銜接機(jī)制。

(三)法律移植中混合交易制度的推進(jìn)。

交易機(jī)制事關(guān)資本市場(chǎng)價(jià)格的形成和交易成本的承擔(dān)，并與價(jià)格穩(wěn)定程度和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制相關(guān)聯(lián)。作為多層次資本市場(chǎng)“正金字塔型”的底端，證券場(chǎng)外市場(chǎng)是給證券流通提供兜底性便利的大市場(chǎng)。對(duì)于這一市場(chǎng)來說，保持一定的開放性是十分必要的。[11]我國(guó)證券場(chǎng)外市場(chǎng)的交易制度以拍賣、招投標(biāo)，以及協(xié)議轉(zhuǎn)讓等為主，現(xiàn)有市場(chǎng)大多不提供即時(shí)性服務(wù)，投資者的交易時(shí)間受到限制，充斥在公開拍賣市場(chǎng)中的專業(yè)交易商也會(huì)通過干預(yù)交易，來使交易價(jià)格大大背離真實(shí)價(jià)格，市場(chǎng)供求關(guān)系與商品的價(jià)值無法得到充分有效反映，遠(yuǎn)不及做市商在事前通過連續(xù)性做市減少失衡出現(xiàn)的概率所達(dá)到的平抑作用高效率。[12]所以只有做市商交易制度的引入，才能在保持低成本的前提下活躍交易，并在合理定價(jià)機(jī)制的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。

雖然做市商交易制度對(duì)于現(xiàn)階段我國(guó)證券場(chǎng)外市場(chǎng)的流動(dòng)性提高和穩(wěn)定性鞏固有很大意義，但這并非需要以推翻既有的交易制度為代價(jià)。競(jìng)價(jià)交易和協(xié)議交易一開始就存于我國(guó)市場(chǎng)中，已被投資者掌握和接受，并輔之以一整套與之相適應(yīng)的規(guī)則體系、運(yùn)行管理體系、和交易系統(tǒng)，幾種交易制度可謂各具優(yōu)劣。近些年來，將幾種交易機(jī)制融合并交叉使用的混合型交易制度已成為市場(chǎng)發(fā)展的主流趨勢(shì)。于2010年11月G20首爾峰會(huì)上通過的巴塞爾協(xié)議Ⅲ，倡導(dǎo)將做市商交易制度與場(chǎng)外交易市場(chǎng)相結(jié)合。除此之外，作為做市商交易制度發(fā)源地的美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)，在1997年執(zhí)行SEC交易指令執(zhí)行規(guī)則、引入電子交易系統(tǒng)后，競(jìng)價(jià)交易和競(jìng)爭(zhēng)性做市商交易制度并行的交易模式被市場(chǎng)所采用。[13]正因?yàn)榇耍瑸榱丝朔鲜鋈毕?，我們?yīng)當(dāng)結(jié)合自貿(mào)區(qū)場(chǎng)外市場(chǎng)及其掛牌企業(yè)的內(nèi)在特征和差異，在一定范圍和程度上有針對(duì)性地推行做市商交易制度。并基于做市商交易制度與競(jìng)價(jià)和協(xié)議交易制度各具特點(diǎn)、各存優(yōu)劣的現(xiàn)狀，嘗試采用多種交易機(jī)制相結(jié)合的混合交易制度來適應(yīng)不同時(shí)期、不同市場(chǎng)和產(chǎn)品交易的需求。[14]這樣既保持了制度的穩(wěn)定性、保留了現(xiàn)行制度的優(yōu)點(diǎn)，又能在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候充分發(fā)揮他種交易制度的優(yōu)勢(shì)，解決目前市場(chǎng)發(fā)展的癥結(jié)，實(shí)現(xiàn)制度的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

四、監(jiān)管論：自貿(mào)區(qū)證券場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管體制轉(zhuǎn)型

(一)自貿(mào)區(qū)證券場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管模式選擇。

1.強(qiáng)化證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的自律管理。合理界定政府他律監(jiān)管與行業(yè)協(xié)會(huì)自律管理的關(guān)系是自貿(mào)區(qū)證券場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)高效運(yùn)行的第一層次。誕生于他律土壤之上的我國(guó)證券市場(chǎng)自律管理非常薄弱，而在成熟的證券市場(chǎng)中，自律管理被視為最基本和最有效的監(jiān)管方式。雖然在不同發(fā)育程度的市場(chǎng)中，行業(yè)自律組織的管理職能略有區(qū)別，但一般而言，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的證券自律組織往往被法律賦予更多的職權(quán)。這就要求證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)能在監(jiān)管任務(wù)和要求上，將“主導(dǎo)證券市場(chǎng)發(fā)展”從其職能中分離出去。在監(jiān)管方式上貫徹以市場(chǎng)為導(dǎo)向、以信息披露為基礎(chǔ)。在尊重市場(chǎng)主體自我管理判斷與行業(yè)自律組織市場(chǎng)自治的基礎(chǔ)上，以“規(guī)范證券市場(chǎng)發(fā)展”作為其監(jiān)管理念來完善市場(chǎng)機(jī)制。[11]

2.行業(yè)自律管理與政府他律監(jiān)管的有效協(xié)調(diào)和互補(bǔ)。一種良好的證券市場(chǎng)監(jiān)管體制一定有賴于一線監(jiān)管者(行業(yè)自律組織)和市場(chǎng)監(jiān)管者(證監(jiān)會(huì)) 之間的明確分工，以及對(duì)共同承擔(dān)的責(zé)任的相互承認(rèn)。[15]針對(duì)證券市場(chǎng)的創(chuàng)新性特點(diǎn)，行業(yè)協(xié)會(huì)還可以在政府行使有效的他律監(jiān)管之前，根據(jù)自律規(guī)則對(duì)新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)進(jìn)行試水式監(jiān)管，發(fā)現(xiàn)運(yùn)行中存在的風(fēng)險(xiǎn)和問題，并探究有針對(duì)性的監(jiān)管方式，以待市場(chǎng)運(yùn)行和監(jiān)管實(shí)踐都日趨成熟后再交由政府他律監(jiān)管。這種將新產(chǎn)品“試驗(yàn)期”的監(jiān)管交由自律組織進(jìn)行實(shí)踐論證的做法，可以有效防止政府因擔(dān)心創(chuàng)新造成市場(chǎng)波動(dòng)和責(zé)任承擔(dān)而延緩創(chuàng)新的步伐。[16]此外，行業(yè)協(xié)會(huì)還可以實(shí)施一些諸如對(duì)投資者的培訓(xùn)教育、收集市場(chǎng)數(shù)據(jù)、通過調(diào)解等方式解決爭(zhēng)端等有利于證券市場(chǎng)穩(wěn)定的非監(jiān)管行為，發(fā)揮在自律管理上的靈活性。

(二)以合格投資者制度為核心的投資者保護(hù)機(jī)制的構(gòu)建。

1.客觀為主、主觀為輔的投資者限定標(biāo)準(zhǔn)。證券場(chǎng)外市場(chǎng)對(duì)于掛牌公司在股份發(fā)行、公司治理、信息披露義務(wù)上的要求相對(duì)寬松，故其內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高?；谕顿Y者權(quán)益保護(hù)和維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的考慮，需要對(duì)投資者的進(jìn)入門檻進(jìn)行限制，盡量排除風(fēng)險(xiǎn)抵御能力和投資經(jīng)驗(yàn)有所欠缺的散戶投資者參與進(jìn)來。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，以對(duì)身份資格、資產(chǎn)數(shù)量等方面限制為代表的直接限制方式，和以最小交易量、最低成交金額等為代表的間接限制方式，是各國(guó)證券場(chǎng)外市場(chǎng)的主流選擇。筆者認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)以散戶投資者為主，投資者成熟度不高、市場(chǎng)成熟度和誠信度不足的現(xiàn)狀，無法只通過直接或者間接一種方式，來對(duì)參與市場(chǎng)交易的投資者做準(zhǔn)入門檻上的限制。借鑒歐盟《金融工具市場(chǎng)指引》的做法，以客觀標(biāo)準(zhǔn)為主、主觀標(biāo)準(zhǔn)為輔可能更加適合我國(guó)的證券市場(chǎng)實(shí)際。在主觀上考慮投資者是否有足夠的專業(yè)知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力；在客觀上依據(jù)反映投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的資產(chǎn)數(shù)額，通過定性和定量測(cè)試，在滿足相關(guān)程序要求后，方可認(rèn)定為合格投資者。[11]

2.基于自貿(mào)區(qū)國(guó)際化的投資者資格放開。我國(guó)證券場(chǎng)外市場(chǎng)的流動(dòng)性問題，已成為多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的最大桎梏，如果一味地對(duì)投資者身份、交易方式等進(jìn)行過多限制，已經(jīng)缺乏“潤(rùn)滑劑”的市場(chǎng)流動(dòng)性將更加大打折扣。自貿(mào)區(qū)證券場(chǎng)外市場(chǎng)是一個(gè)主要面向區(qū)內(nèi)和國(guó)際投資者的市場(chǎng)，區(qū)內(nèi)投資主體的開放性使得必將有一大批在投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力上強(qiáng)于國(guó)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)投資者的境外投資者參與進(jìn)來。在這些投資者中，首先應(yīng)當(dāng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)投資者有所區(qū)分。因?yàn)槲覈?guó)法律難以有效監(jiān)督非金融機(jī)構(gòu)投資者的資格，鑒于當(dāng)年“兩網(wǎng)系統(tǒng)”機(jī)構(gòu)投資者個(gè)人化參與市場(chǎng)運(yùn)作的教訓(xùn)，可將機(jī)構(gòu)投資者限于證券、基金、保險(xiǎn)公司、QFII等。但對(duì)于非機(jī)構(gòu)投資者而言，應(yīng)采取有效措施予以保護(hù)，并再進(jìn)行分類。具體而言，可以將滿足進(jìn)場(chǎng)條件的非機(jī)構(gòu)合格投資者分為境外投資者和境內(nèi)投資者兩類。境外投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資經(jīng)驗(yàn)等合格投資者資格交由其本國(guó)法律去判斷，境內(nèi)投資者的資格則受到區(qū)內(nèi)市場(chǎng)具體投資者資格的限制。當(dāng)市場(chǎng)交易逐漸繁榮，公眾性增強(qiáng)后，對(duì)境內(nèi)自然人投資者在準(zhǔn)入和日常交易中的限制也應(yīng)逐步取消。

(三)建立適合場(chǎng)外市場(chǎng)特點(diǎn)的信息披露制度。

與交易所市場(chǎng)相比，場(chǎng)外市場(chǎng)信息披露的成本非常低，但卻能發(fā)揮信號(hào)顯示的功能。不過與上市公司相比，在場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌的公司在公司規(guī)模、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面存在劣勢(shì)，它們對(duì)信息披露的成本更加敏感。如果過于強(qiáng)化發(fā)行人的信息披露義務(wù)，在成本與收益的考量下，它們寧愿選擇退出市場(chǎng)。而對(duì)于場(chǎng)外市場(chǎng)的投資者來說，他們具有更多的投資經(jīng)驗(yàn)、更高超的投資技巧和高風(fēng)險(xiǎn)偏好的群體特征，他們更愿意相信自己的投資決策而非公司披露的信息，所以他們對(duì)于信息的依賴度遠(yuǎn)不及一般公眾投資者強(qiáng)烈。[17]繼而在以信息披露為主要內(nèi)容的場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管中，必然要做出與上市公司相區(qū)分的制度設(shè)計(jì)。

針對(duì)我國(guó)證券場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)際，不妨由法律設(shè)定一個(gè)最低層次的披露標(biāo)準(zhǔn)，掛牌公司在滿足法定的信息披露標(biāo)準(zhǔn)之余，充分衡量披露成本，之后做出各自有別的信息披露安排。[18]對(duì)于充分披露信息的公司，應(yīng)給予更高市場(chǎng)聲譽(yù)。與此同時(shí)，將風(fēng)險(xiǎn)警示公告和券商利益與信息披露結(jié)合，并充分發(fā)揮以券商為代表的市場(chǎng)中介對(duì)發(fā)行人信息披露的督促作用。在“聲譽(yù)”的壓力下，券商勢(shì)必“扮演”好監(jiān)督者的角色，這將有效降低市場(chǎng)信息披露的成本。[19]在具體披露要求上，以投資者成熟度和風(fēng)險(xiǎn)抵御能力為標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)披露義務(wù)人設(shè)定要求。譬如像金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)投資基金這樣具有較強(qiáng)信息收集和分析能力的機(jī)構(gòu)投資者，它們對(duì)目標(biāo)公司信息的掌握可以通過自行與發(fā)行人談判獲得；而對(duì)于公司董事、監(jiān)事、高管等公司內(nèi)部人而言，由于工作關(guān)系也可以較為輕松的獲取公司相關(guān)信息，因此法律不必強(qiáng)制要求發(fā)行人對(duì)上述兩類投資者進(jìn)行信息披露。[11]但對(duì)于面向一般合格投資者的證券公開發(fā)行與交易而言，在這些投資者中勢(shì)必有在信息收集、分析和談判能力上有所欠缺的投資者存在。對(duì)此，我們可以借鑒我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的相關(guān)規(guī)定，要求“若購買人提出合理請(qǐng)求，發(fā)行人負(fù)有于發(fā)行完成前提供與本次非公開發(fā)行證券有關(guān)的公司財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)或其它信息的義務(wù)”[20]。因?yàn)閺募夹g(shù)上無法辨別每個(gè)參與證券市場(chǎng)活動(dòng)的公眾投資者的專業(yè)能力，客觀上也不可能在同一次發(fā)行與交易中對(duì)不同成熟度的投資者施以不同保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)，所以這樣的發(fā)行交易理應(yīng)承擔(dān)更重的信息披露義務(wù)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)自我保護(hù)能力不周的投資者的保護(hù)?！?/p>

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(責(zé)任編輯：朱海波)

本文系國(guó)家社科基金青年項(xiàng)目《非上市公眾公司治理指引研究》(編號(hào)：15CFX060)、教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金《中央對(duì)手方的公司治理與政府監(jiān)管》(編號(hào)：15YJC820001)的階段性研究成果。

D912.28

A

1003-7462(2017)01-0084-06

10.13977/j.cnki.lnxk.2017.01.012