葛楓

信托業(yè)八大業(yè)務分類體系初具雛形，“140號文”則是雕琢這個業(yè)務體系成型的第一把刻刀，未來各類業(yè)務之間的棱角將更加分明，異質性將愈發(fā)顯著

近期，財政部、國家稅務總局先后發(fā)布了《關于明確金融、房地產開發(fā)、教育輔助服務等增值稅政策的通知》（“140號文”）及相關政策解讀文件，在對此前營改增“36號文”相關規(guī)定進行細化的同時，明確了“保本收益繳稅、非保本收益不繳稅”的基本原則，規(guī)定了資管產品發(fā)生的增值稅應稅行為以管理人為納稅人。從增值稅征稅角度看，“140號文”（及“36號文”）對不同類型應稅金融服務的區(qū)分，將對信托行業(yè)不同的業(yè)務類型形成差異化的影響。

根據“140號文”所明確的繳稅原則，增值稅的繳納也將與信托業(yè)保障基金的認繳一起，成為行業(yè)發(fā)展調結構、促轉型、定向引導重點方向展業(yè)的戰(zhàn)略性工具。

債權信托發(fā)展或進一步承壓

此次“140號文”的出臺，在各類業(yè)務中對債權類信托影響最大，未來這類信托業(yè)務的發(fā)展或將進一步承壓。

在資金端，債權類信托一般表現(xiàn)為類固定收益的形式，但由于合規(guī)限制并未體現(xiàn)為“合約保本”，因此投資者購買債權類信托產品無需繳納增值稅。與信托形成對比的是，商業(yè)銀行保本理財的投資者將直接承擔投資收益部分的納稅義務，因此，市場上對保本類產品的剛需，未來不排除有一部分可能會流向信托，畢竟債權信托“類固收”的屬性已獲市場認可，從而形成一定的或有利好。

在資產端，“140號文”明確了管理人作為增值稅的納稅人，在債權信托中，信托公司需為信托計劃因提供貸款服務而獲得的固定利息收益繳納增值稅。根據“140號文”規(guī)定，信托公司將是信托計劃的增值稅納稅人，但實際上并非最后的負稅人。從短期角度來看，信托公司可以通過信托合同的約定，將稅負壓力直接轉移至信托財產，并最終全部或部分轉嫁至委托人，其最大的影響將體現(xiàn)為委托人投資回報率的下行及管理人信托報酬率的收窄。

但是從長期角度來看，增值稅抬升的成本實際上將由投資、融資及金融中介共同承擔，實際分擔比重則更多地與各方需求彈性相關：首先，由于目前的資管市場已基本實現(xiàn)充分競爭，并且增值稅繳納的影響范圍涵蓋了整個資管行業(yè)，因此信托公司信托報酬率的變化可能并不會很大；其次，當市場處于相對“資產荒”時，增值稅成本將更多地轉移至投資者一端，即表現(xiàn)為信托產品預期收益率的下行；最后，當市場處于相對“資金荒”時，增值稅成本則將更多地轉移至融資者一端，即表現(xiàn)為融資成本的上行。長期整體來看，包括信托計劃在內資管產品增值稅的繳納，將一定程度上抬升社會整體融資成本，同時債權融資性需求的增長將受到更多的限制，債權信托未來發(fā)展同樣也將進一步承壓。

股權信托發(fā)展迎來機遇

根據“140號文”“非保本收益不繳稅”的原則，信托公司并不需要為股權信托中信托財產的投資收益繳納增值稅，當然資金端的投資者同樣無需繳納增值稅。同時，信托計劃對非上市企業(yè)進行股權投資，并通過股權轉讓退出時，既不屬于貸款服務，也不屬于金融商品轉讓，因而也無需交納增值稅。與債權信托相比，股權信托在信托財產層面可以節(jié)省交易費用、保留投資收益，不論對于作為委托人的投資者，還是作為受托人的管理人，都比以往更具吸引力。因此，在傳統(tǒng)債權信托發(fā)展承壓之后，未來這部分相應的融資需求，或許可以通過轉變交易結構，例如結構化優(yōu)先劣后安排、有限合伙股加債投資等形式，進行一定的增值稅節(jié)稅設計，不過仍舊存在稅務認定的不確定性，因而這部分原來債權信托的展業(yè)機會將更有可能轉向股權信托，股權信托發(fā)展將迎來一定的機遇窗口期。

但是，在股權信托中，信托公司雖然無需為信托計劃繳納投資收益的增值稅，但由于信托公司作為受托人一般向信托計劃收取固定的或固定加浮動比例的管理費，屬于“36號文”和“140號文”中規(guī)定的“直接收費金額服務”征稅稅目，因而需要以自營獲取的收入繳納增值稅，實際上這部分稅負最終也將轉移至信托計劃中。

此外，在股權信托中，股權投資的決策一般都會聘請第三方投顧，外部投顧向信托計劃收取的投資顧問費雖然由其直接繳納增值稅，但在實際談判和運營過程中，最終可能仍需由信托計劃承擔這部分稅負成本。可見，縱向而言，增值稅的征收可能一定程度上同樣會導致信托財產投資收益率的小幅收窄；但橫向比較，股權信托發(fā)展的稅收環(huán)境將更加有利。

標品信托套利空間收窄

“140號文”對標品信托展業(yè)的影響主要集中在兩方面，一是針對“保本收益繳稅”的債券投資，二是涉及“金融商品轉讓價差繳稅”的標的轉讓套利行為。

對于“保本收益繳稅”的債券投資，實際上，信托公司等金融機構對國債、央票、地方政府債、金融債及同業(yè)存單等標的投資并持有至到期時，目前仍不征或免征增值稅；對信用債的投資則并不在優(yōu)惠政策范圍之內，因此投資信用債均需按票面利率繳納增值稅，尤其是低信用等級、高票面利率信用債的投資價值將有一定程度的下降，信托公司在標品信托中進行資產配置時應重新評估信用債的投資價值與配置比例。

對于屬于“金融商品轉讓價差繳稅”的轉讓套利行為，增值稅的征收將一定程度上增加交易成本，抽薄套利空間。“36號文”規(guī)定了投資者將持有的金融商品進行轉讓，其差價應繳納增值稅；“140號文”進一步明確了產品持有至到期不屬于金融商品轉讓，不繳納增值稅，但對于“持有至到期”的定義仍存爭議，需待后續(xù)進一步的政策解釋。因此目前來看，信托計劃直接投資于股票、債券等資產，轉讓或買賣的價差收益均需繳納增值稅，但獲取股息收益并不屬增值稅征收范圍，所以未來投資于股票的標品信托可能會增加高分紅派息投資策略的傾向性。

值得注意的是，由于目前公募基金管理人運用基金買賣股票、債券的差價收入繼續(xù)享受免征增值稅的優(yōu)惠政策，因此信托計劃理論上可以通過借道公募基金實現(xiàn)節(jié)稅，但通道成本的增加依舊會導致投資收益的收窄。

同業(yè)信托通道業(yè)務短期影響可控

以傳統(tǒng)的銀信合作通道業(yè)務為例，一般而言信托計劃處于嵌套交易結構的最底層，即直接為融資方提供貸款或類貸款服務，因而信托公司是資管產品的名義管理人，并直接承擔納稅義務。近期隨著各項監(jiān)管新規(guī)的不斷出臺，信托通道的需求彈性和議價能力有所增強，這部分稅負成本完全可以通過合同約定的形式轉嫁至實際管理人。因此，“140號文”通過對資管產品增值稅征收規(guī)范的明確，客觀上很有可能將抬升通道成本，并在一定程度上導致整體鏈條成本的提升。

對于投向主要為其他信托計劃受益權、券商或基金子公司資管專項計劃份額的同業(yè)信托，由于“140號文”明確了“非保本收益不繳稅”的原則，因而對信托計劃、資管計劃等非合約保本資管產品的認購不再需要繳納增值稅，并且之前繳納的部分也可以進行相應抵減。除信托業(yè)務外，金融產品配置同樣是信托公司固有業(yè)務的重要投向，金融產品配置的利息收入也已成為信托公司固有業(yè)務收入的重要組成部分，“140號文”同樣對維持固有業(yè)務收益存在利好。

資產證券化部分稅收疑問得到確認

資產證券化是目前信托行業(yè)轉型的另一個重要方向。此次“140號文”的出臺，總體上對信托公司資產證券化業(yè)務的影響預計并不會很大，但對過去存在的一部分稅收疑問有助于進行明確。

在資產證券化業(yè)務的資金端，根據“140號文”的“非保本收益不繳稅”原則，包括信托公司在內的各類ABS投資人，不論是持有優(yōu)先級還是劣后級份額，均無需繳納增值稅。

在資產證券化的資產端，信托公司目前可以作為信貸資產支持證券和信托型資產支持票據發(fā)行的受托人或發(fā)行載體，擔任SPV管理人的身份。在產品結構中，如果原始權益人實現(xiàn)了基礎資產的真實會計出表，那么作為SPV管理人的信托公司，一般而言將承擔增值稅納稅義務，因為從底層資產來看，實際基礎資產產生的現(xiàn)金流一般均屬于貸款性質的應稅收入。當然，信托公司理論上也可以對這部分稅負成本進行轉嫁，但實際轉移效果則更多取決于信托公司在SPV市場的議價能力。

此外，信托公司目前也越來越多地以信托受益權ABS的形式參與到企業(yè)資產證券化的發(fā)行中，并逐漸擔任產品設計人和交易安排人的角色。在這一模式中，信托計劃處于嵌套產品的最底層，當底層基礎資產屬于信貸或應收賬款債權等類貸款資產時，與在債權信托中類似，信托公司同樣需承擔直接的繳稅義務，至于稅收成本最終將轉移至上層的計劃管理人、原始權益人還是投資人，將取決于具體的合同約定以及各方的需求彈性和議價能力。

（作者供職于中建投信托研究創(chuàng)新部）