一段時(shí)間以來，金融市場(chǎng)流動(dòng)性便利工具（liquidity facility）的利率上調(diào)是否意味著貨幣政策進(jìn)入緊縮周期，引發(fā)市場(chǎng)各方討論，認(rèn)為貨幣政策反轉(zhuǎn)者有之，認(rèn)為尚未進(jìn)入加息周期者有之。最后央行出面表示貨幣政策仍屬“中性”，為此一討論畫上階段性句號(hào)。

在流動(dòng)性便利工具利率上調(diào)的同時(shí)否認(rèn)貨幣從緊，既反映了貨幣政策當(dāng)局的良苦用心，又折射出些許無奈。一方面貨幣政策當(dāng)局需要微調(diào)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和資金成本，稍微擰一下水龍頭，避免新的杠桿過快產(chǎn)生，一方面又不能推出會(huì)讓金融市場(chǎng)“傷筋動(dòng)骨”的舉措：年前債券市場(chǎng)危機(jī)所揭示的“錢荒”程度已足夠讓人感到驚心動(dòng)魄。

正如同金融資源越來越脫實(shí)向虛，如今加息與否和實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的關(guān)聯(lián)度，已越來越讓位于金融市場(chǎng)流動(dòng)性考量。人們或許會(huì)納悶，在有效信貸需求不足、流動(dòng)性總體過剩的情形下，金融市場(chǎng)流動(dòng)性為什么會(huì)屢屢偏緊呢？答案在于，對(duì)一個(gè)資金虛投空轉(zhuǎn)、機(jī)構(gòu)之間環(huán)環(huán)相套、交易鏈條不斷延長(zhǎng)、杠桿層層加碼放大的金融系統(tǒng)來說，流動(dòng)性永遠(yuǎn)是不夠的，而不到游戲結(jié)束的那一刻，流動(dòng)性的缺口及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反噬力度也永遠(yuǎn)無從揣度。

金融脫實(shí)向虛，一方面固然是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)因多重因素影響回報(bào)率偏低，導(dǎo)致不少銀行為維持利潤(rùn)水平選擇大力拓展非信貸類業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2016年底，中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)總規(guī)模已達(dá)到100萬億元，其中銀行理財(cái)規(guī)模最大，一些銀行的非信貸資產(chǎn)甚至已超過信貸資產(chǎn)。

但另一方面，銀行系理財(cái)產(chǎn)品的勃興在某種意義上也是被“逼良為娼”。為四萬億財(cái)政刺激配套的近20萬億元資金大都投在長(zhǎng)周期投資回報(bào)率較低的行業(yè)。除了不斷展期的地方債之外，銀行還面臨企業(yè)債的兌付危機(jī)壓力。為滿足巴塞爾III協(xié)議資本充足率要求，銀行不得已玩起資產(chǎn)負(fù)債表游戲，比如把包括地方債在內(nèi)的地方融資平臺(tái)類貸款打包成各種理財(cái)產(chǎn)品發(fā)售。而此前亦有銀行開始推出與債轉(zhuǎn)股相關(guān)的理財(cái)產(chǎn)品。

在銀行將資產(chǎn)負(fù)債表壓力通過理財(cái)產(chǎn)品向表外轉(zhuǎn)移的過程中，又與中國(guó)特色資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成互激效應(yīng)甚至互相綁架。考慮到地方債對(duì)應(yīng)的擔(dān)保資產(chǎn)大多集中在土地儲(chǔ)備上，地方政府無法真心實(shí)意戳破地產(chǎn)泡沫，以免土地儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值縮水，加劇地方債風(fēng)險(xiǎn)。而包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫導(dǎo)致融資成本居高不下，又加大了企業(yè)融資成本，這也進(jìn)一步抬升了經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新成本，導(dǎo)致新動(dòng)能不足。這反過來又加劇脫實(shí)向虛趨勢(shì)，導(dǎo)致更多資金流向房市、股市、債市等，并隨著監(jiān)管焦點(diǎn)的轉(zhuǎn)換形成大類資產(chǎn)輪動(dòng)，加劇金融市場(chǎng)波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，除銀行外，越來越多的金融機(jī)構(gòu)加入到這場(chǎng)流動(dòng)性盛宴中來，而互聯(lián)網(wǎng)金融的勃興更是提供了便易的通道和平臺(tái)。一時(shí)間，銀行的理財(cái)產(chǎn)品與券商、基金公司、保險(xiǎn)公司等的資管計(jì)劃和信托計(jì)劃等頻頻對(duì)接，資金在不同機(jī)構(gòu)之間流轉(zhuǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)看似由不同的金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，實(shí)際上環(huán)環(huán)相扣，一旦市場(chǎng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，“擊鼓傳花”游戲玩不下去，就會(huì)發(fā)生連環(huán)違約，上演類似美國(guó)次貸危機(jī)那樣的完美風(fēng)暴，不僅導(dǎo)致金融市場(chǎng)坍塌，最終也會(huì)傷及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

考慮到金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的根源和規(guī)模，依靠各種流動(dòng)性便利工具利率的調(diào)整來達(dá)到防范金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，更多屬于揚(yáng)湯止沸之舉，除了給人以力不從心之感，還容易陷入炫技式見招拆招型監(jiān)管的誤區(qū)。

此外，考慮到房地產(chǎn)調(diào)控帶來的下行壓力，以及因反全球化潮流抬頭所帶來的外需收縮等內(nèi)外因素，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)向好趨勢(shì)的持續(xù)性將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，而CPI漸起、美元加息可能性的上升以及揮之難去的資本外流壓力，也將進(jìn)一步打壓貨幣政策的操作空間。

因此，中國(guó)宏觀政策應(yīng)加大針對(duì)性，嚴(yán)加防范傳統(tǒng)的銀行償付危機(jī)和市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)疊加出現(xiàn)。這其中及時(shí)化解資產(chǎn)價(jià)格泡沫，抓緊金融市場(chǎng)去杠桿是重中之重，亦是治本之道。釜底抽薪之計(jì)還是地方債及企業(yè)尤其國(guó)企債務(wù)的果斷處置。

如果考慮到在減稅呼聲和穩(wěn)增長(zhǎng)支出雙重壓力下財(cái)政政策空間有限，在國(guó)企改革領(lǐng)域發(fā)力，加快推進(jìn)混合所有制改革，應(yīng)成為關(guān)鍵政策選項(xiàng)。通過混合所有制改革，一方面可吸收社會(huì)閑置資本逆轉(zhuǎn)金融資源脫實(shí)入虛勢(shì)頭，另一方面可將國(guó)有股份置換所得的資源納入財(cái)政預(yù)算，用于地方債和國(guó)企債務(wù)的核銷，從而真正降低銀行不良率。在此過程中，真正加大把表外產(chǎn)品并入表內(nèi)統(tǒng)一監(jiān)管的力度，進(jìn)而一環(huán)環(huán)解套，一層層把杠桿降下來，一步步縮短融資鏈條并終結(jié)流動(dòng)性空轉(zhuǎn)。

如果不欲通過金融危機(jī)倒逼去杠桿，那么上述主動(dòng)去杠桿之途或?yàn)楸匾x擇。