陸玲+俞燕

私募產(chǎn)品的兩條監(jiān)管紅線從未改變：一是發(fā)行人應(yīng)以非公開(kāi)的方式、向合格投資者發(fā)行私募債券;二是在穿透監(jiān)管下，每期私募債券的投資者合計(jì)不得超過(guò)200人。但層出不窮的產(chǎn)品創(chuàng)新，總在監(jiān)管薄弱環(huán)節(jié)突破底線

僑興債違約案并非偶發(fā)事件。

2012年至2014年期間，一輪地方股權(quán)交易中心熱興起，多家中心成立并開(kāi)展私募債業(yè)務(wù)，按照一至三年的產(chǎn)品期限推測(cè)，去年開(kāi)始已進(jìn)入密集兌付期。鑒于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)下企業(yè)經(jīng)營(yíng)普遍承壓，業(yè)界預(yù)測(cè)，類似“僑興債”的違約事件在今年會(huì)陸續(xù)爆發(fā)。

為進(jìn)一步防范風(fēng)險(xiǎn)，1月26日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的通知》（下稱《通知》）?！锻ㄖ访鞔_，在區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)發(fā)行或轉(zhuǎn)讓的證券，僅限于股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券以及國(guó)務(wù)院有關(guān)部門認(rèn)可的其他證券，不得違規(guī)發(fā)行或轉(zhuǎn)讓私募債券。這意味著從《通知》發(fā)布之日起，活躍在區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的規(guī)模近百億元的私募債融資形式或?qū)簳r(shí)告別這一市場(chǎng)。

《通知》重申，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘等公開(kāi)或變相公開(kāi)方式發(fā)行證券，不得以任何形式非法集資;向特定對(duì)象發(fā)行累計(jì)不得超過(guò)200人;證券在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓時(shí)，證券持有人累計(jì)不得超過(guò)200人。

《通知》明確了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是主要服務(wù)于所在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)中小微企業(yè)的私募股權(quán)市場(chǎng)，并要求區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)實(shí)行合格投資者制度。

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，對(duì)于存量的私募債，到期兌付了結(jié)。相關(guān)省級(jí)人民政府需深入摸排存量私募債的風(fēng)險(xiǎn)，有針對(duì)性地制定工作預(yù)案，做好風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作。

早前1月9日，證監(jiān)會(huì)召開(kāi)清理整頓各類交易場(chǎng)所部際聯(lián)席會(huì)議第三次會(huì)議（下稱聯(lián)席會(huì)議），便明確啟動(dòng)一次清理整頓活動(dòng)，通過(guò)半年時(shí)間集中整治規(guī)范，解決地方各類交易場(chǎng)所存在的違法違規(guī)問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)隱患。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，在國(guó)務(wù)院發(fā)文之前，各地證監(jiān)局和金融辦已開(kāi)始對(duì)各類交易場(chǎng)所進(jìn)行摸底調(diào)查，主要方向?yàn)楦鞯毓山恢行模珒S興私募債事件后，金交所或互聯(lián)網(wǎng)金融交易中心亦成為重點(diǎn)。

以“僑興債”為代表的部分場(chǎng)外私募債產(chǎn)品，多系區(qū)域股交中心與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)合作而成。

互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)人士指出，借道“區(qū)域股權(quán)交易中心+互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)”的模式，招財(cái)寶上銷售的私募債變相擴(kuò)大了投資者范圍，并實(shí)現(xiàn)了跨區(qū)域銷售。而私募債的性質(zhì)與區(qū)域股交中心的屬性，決定了其本身的違約概率相對(duì)更高，招財(cái)寶平臺(tái)通過(guò)變現(xiàn)功能，讓更多不具備專業(yè)分析能力的投資者進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)疊加傳遞。

“地方金融辦已多次來(lái)公司了解業(yè)務(wù)開(kāi)展情況，目前還在自查整改階段?！?一家金交所內(nèi)部人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露。而變相將私募債分拆，突破投資人數(shù)上限，導(dǎo)致私募公募化，正是僑興私募債風(fēng)波的一大源頭。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者從接近聯(lián)席會(huì)議的人士處獲悉，聯(lián)席會(huì)議召開(kāi)后，多個(gè)地方金融辦及證監(jiān)局已對(duì)金融資產(chǎn)交易場(chǎng)所（簡(jiǎn)稱“金交所”）進(jìn)行摸底排查，甘肅、天津金融辦已停止審批新的金交所審批。

對(duì)于僑興債事件涉事方螞蟻金服投資的另一金融交易平臺(tái)——網(wǎng)金社，年前，浙江省、市、區(qū)三級(jí)金融辦“組團(tuán)”摸底調(diào)查。主要涉及業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)等領(lǐng)域，并要求公司高層厘清務(wù)業(yè)務(wù)方向和定位。

鄧舸在發(fā)布會(huì)上亦稱，金融資產(chǎn)類交易場(chǎng)所是此次重點(diǎn)整治對(duì)象之一，違法違規(guī)交易場(chǎng)所要限期整改，2017年6月30日仍未整改規(guī)范或通過(guò)部際聯(lián)席會(huì)議驗(yàn)收的交易場(chǎng)所予以撤銷關(guān)閉，屆時(shí)，商業(yè)銀行和第三方支付機(jī)構(gòu)將停止提供支付結(jié)算等金融服務(wù)。

區(qū)域股交所亂象

與“僑興債”關(guān)聯(lián)的類固定收益類產(chǎn)品，系區(qū)域股交中心與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)合作而成。

僑興債是在廣東省的區(qū)域股權(quán)場(chǎng)所粵交所，即廣東金融高新區(qū)股權(quán)交易中心發(fā)行的債券。官網(wǎng)顯示，粵股交注冊(cè)資本為人民幣1億元，2013年7月11日掛牌成立。根據(jù)工商資料，粵股交前三大股東分別是招商證券、廣發(fā)證券和廣東省產(chǎn)權(quán)交易集團(tuán)有限公司。

自2013年新三板全國(guó)擴(kuò)容后，類似粵股交這樣的區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)普遍面臨盈利壓力，掛牌等業(yè)務(wù)營(yíng)收不能支撐自身運(yùn)營(yíng)，股權(quán)融資業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性有很高要求。相對(duì)而言，私募債是模式簡(jiǎn)單且周期較快的業(yè)務(wù)，股交中心依靠服務(wù)費(fèi)和托管費(fèi)等能夠較快實(shí)現(xiàn)盈利。

自2013年起，上海股權(quán)交易中心、齊魯股交中心、浙江股交中心、前海股交中心等陸續(xù)推出私募債業(yè)務(wù)。

《證券法》規(guī)定私募債上市前必須有券商盡職調(diào)查，然后交易所審核，向證監(jiān)會(huì)報(bào)送行政許可。不同于《證券法》對(duì)滬深交易所的企業(yè)私募債的嚴(yán)格要求，區(qū)域性股權(quán)交易所的私募債要求不明確。

據(jù)了解，區(qū)域股交中心大多對(duì)發(fā)債企業(yè)的凈資產(chǎn)和盈利能力沒(méi)有具體要求，只需由“推薦商”（一般是各種投資公司）向交易所備案即可。交易所對(duì)報(bào)送材料只進(jìn)行完備性審核，不對(duì)材料具體內(nèi)容做實(shí)質(zhì)性審核。股交中心只承擔(dān)中介義務(wù)，并不起審核監(jiān)督的作用。

如齊魯股交中心就在產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)中強(qiáng)調(diào)，“齊魯股交中心對(duì)企業(yè)私募債券進(jìn)行材料完備性審核，不做實(shí)質(zhì)審核;資金用途靈活，中心不對(duì)企業(yè)私募債券募集資金進(jìn)行明確約定，資金使用的監(jiān)管較松。”

僑興私募債事件中，浙商財(cái)險(xiǎn)后來(lái)爆出的僑興債的募資用途說(shuō)明，與僑興在2014年的私募債發(fā)行說(shuō)明書上的發(fā)債用途不符。有業(yè)內(nèi)人士指出，粵股交并未就募集資金的真實(shí)用途和重大改變進(jìn)行及時(shí)、充分的盡調(diào)和信息披露，亦負(fù)有責(zé)任。

目前在滬深交易所備案發(fā)行的私募債，其發(fā)行人多為政府平臺(tái)公司或國(guó)有企業(yè)，并且有信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保。而在地方股權(quán)中心備案的所謂私募債，更像是資信欠佳的企業(yè)通過(guò)民間借貸的方式直接向投資人借錢。

“僑興債不屬于業(yè)內(nèi)定義的私募債，而僅僅是一種比垃圾債風(fēng)險(xiǎn)還高的企業(yè)債。”一位券商固收人士認(rèn)為，僅僅“備案材料齊全”，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能覆蓋私募債產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。

這種情況下，單純靠股交所掛牌企業(yè)私募債，銷路堪憂。因?yàn)槭袌?chǎng)不活躍，基本沒(méi)有流動(dòng)性，認(rèn)購(gòu)者少。因此，各地股交中心紛紛謀求與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)合作，把高風(fēng)險(xiǎn)的私募債通過(guò)拆細(xì)、包裝銷售給大眾投資人，原本高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品搖身一變成了低風(fēng)險(xiǎn)的“類固定收益”產(chǎn)品。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，包括齊魯股交中心、前海股交中心、天津股交中心、浙江股交中心、重慶股交中心等在內(nèi)，多家地方股權(quán)中心均設(shè)有互聯(lián)網(wǎng)在線投融資平臺(tái)或官網(wǎng)板塊;私募債產(chǎn)品有被公開(kāi)展示、并接受交易和轉(zhuǎn)讓。

無(wú)論是滬深交易所的中小私募債，還是當(dāng)前各地股交中心的私募債業(yè)務(wù)指引，有兩條監(jiān)管紅線從未改變。一是發(fā)行人應(yīng)以非公開(kāi)的方式、向合格投資者發(fā)行私募債券：這意味著，公開(kāi)勸誘、公開(kāi)宣傳、廣告等形式均系違規(guī)：二是在穿透監(jiān)管下，每期私募債券的投資者合計(jì)不得超過(guò)200人。

而通過(guò)招財(cái)寶等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，私募債的銷售推介信息向不特定的潛在投資者公開(kāi)傳播，顯然不符合向特定投資者發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)。

現(xiàn)實(shí)需求的存在催生了巨大的市場(chǎng)。部分場(chǎng)外私募債產(chǎn)品被包裝成理財(cái)產(chǎn)品，進(jìn)入線下的民間銷售網(wǎng)絡(luò)。這種發(fā)行渠道，使得私募債變相公開(kāi)發(fā)行，且發(fā)行中介的費(fèi)用極高。投資人也根本看不到最初始的合同協(xié)議，而產(chǎn)品最終投資人也根本無(wú)法穿透。

“很多互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)包裝后的產(chǎn)品，用戶只能看到產(chǎn)品的名稱、預(yù)計(jì)年化收益等信息，更深層次的信息，如資金投向、資金池風(fēng)險(xiǎn)等其實(shí)并不清楚，這自然就產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)?！币晃唤鹑跈C(jī)構(gòu)資管人士分析，“如果股交中心自己不加強(qiáng)對(duì)私募債的風(fēng)控，會(huì)容易出大問(wèn)題?！?/p>

此次國(guó)辦《通知》，對(duì)于夾縫中求生存的地方股交中心來(lái)說(shuō)無(wú)疑是個(gè)致命打擊?！耙郧斑€有個(gè)私募債頂著，以后的日子估計(jì)更難過(guò)。”華南某地股交中心的負(fù)責(zé)人向《財(cái)經(jīng)》記者抱怨道。

“國(guó)務(wù)院辦公廳文件禁止開(kāi)展區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)行、轉(zhuǎn)讓私募債業(yè)務(wù)，此項(xiàng)規(guī)定對(duì)上股交幾乎不構(gòu)成影響?！鄙虾９蓹?quán)托管交易中心總經(jīng)理張?jiān)品寤貜?fù)《財(cái)經(jīng)》記者稱，上股交一直以來(lái)對(duì)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓私募債采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，到目前為止，上股交可轉(zhuǎn)股公司債凈額只有2.7億元，純私募債幾乎沒(méi)有。

地方金交所異化

和股交中心一樣，金交所正在成為金融行業(yè)一個(gè)特殊存在。

自2010年5月，我國(guó)第一家金融資產(chǎn)交易所——天津金融資產(chǎn)交易所正式成立，金交所已有七年的歷史。2011年，平安集團(tuán)旗下的陸金所成立，并收購(gòu)了重慶金融資產(chǎn)交易所，成為了行業(yè)的分水嶺。

2013年，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心陸續(xù)出現(xiàn)。據(jù)盈燦咨詢不完全統(tǒng)計(jì)，全國(guó)目前正在運(yùn)營(yíng)的金融資產(chǎn)交易所，大約有30多家，分布在20個(gè)省市?；ヂ?lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心有7家。

金交所主要是地方金融辦批準(zhǔn)成立，并受其管理。各地的金交所成立時(shí)均有一定的政治色彩，或消化地方不良金融資產(chǎn)、或解決地方國(guó)企資產(chǎn)流動(dòng)性問(wèn)題、或幫助解決本地的中小企業(yè)融資難問(wèn)題、或發(fā)行城投債成為另類的地方融資平臺(tái)等。

“在2015年之前，金交所還是一個(gè)無(wú)人注意的要素市場(chǎng)。”一位金交所相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，用互聯(lián)網(wǎng)的手段提升金融資產(chǎn)交易效率，降低交易成本是大勢(shì)所趨。

2016年8月24日，銀監(jiān)會(huì)等四部委發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》，對(duì)單一自然人及法人或其他機(jī)構(gòu)的借款余額作出限制：?jiǎn)我坏膫€(gè)體、單一的自然人在一個(gè)平臺(tái)上借款上限是20萬(wàn)元;單一組織、法人在單一平臺(tái)上借款上限是100萬(wàn)元。

這樣，以往開(kāi)展大額標(biāo)的的P2P平臺(tái)普遍面臨合規(guī)性挑戰(zhàn)，于是為尋求更合規(guī)的發(fā)展路徑，越來(lái)越多的平臺(tái)開(kāi)始尋求與金交所的合作。

“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)爭(zhēng)奪激烈，讓平臺(tái)放棄優(yōu)質(zhì)大額資產(chǎn)業(yè)務(wù)并不是一件易事。由于信貸業(yè)務(wù)存在連續(xù)性，針對(duì)存量業(yè)務(wù)很難做到說(shuō)放就放，所以平臺(tái)與金交所合作也實(shí)屬無(wú)奈之舉?！币患一ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

所以，拆分資產(chǎn)包銷售就成了部分金交所的主流業(yè)務(wù)。類似此前的粵股交，金交所將一個(gè)大的資產(chǎn)包，拆分成多個(gè)小包，每個(gè)小包的銷售人數(shù)不超過(guò)200人，成功繞過(guò)了監(jiān)管。

雖然招財(cái)寶等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)拆分私募債模式被叫停，但以其為代表的“大拆小”之類的金融創(chuàng)新卻層出不窮。

據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，目前已有14家互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)在資產(chǎn)端接入了金交所的產(chǎn)品，既有陸金所、人人貸、開(kāi)鑫貸等網(wǎng)貸平臺(tái)，也有蘇寧金融、京東金融、萬(wàn)達(dá)金融等消費(fèi)金融平臺(tái)。

事實(shí)上，大部分金交所沒(méi)有風(fēng)控能力，只是一個(gè)包裝渠道。本身不擔(dān)保，也沒(méi)有招財(cái)寶類似的增信措施，其隱藏風(fēng)險(xiǎn)更大。

“一些互金平臺(tái)自己成立金融資產(chǎn)交易所或者與一些地方金交所開(kāi)展合作，包括與地方股權(quán)交易中心合作企業(yè)私募債來(lái)轉(zhuǎn)移大額業(yè)務(wù)，其實(shí)是利用政策空白實(shí)現(xiàn)政策套利?！苯痖_(kāi)貸總經(jīng)理段嘉奇指出。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，聯(lián)席會(huì)議第三次會(huì)議上，監(jiān)管部門直接點(diǎn)名批評(píng)了貴州、浙江的四家金交所。這四家交易場(chǎng)所將私募債拆分為多期進(jìn)行發(fā)行，變相突破200人界限，投資者門檻低至幾萬(wàn)甚至千元，吸引大量不具有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的自然人投資。

監(jiān)管挑戰(zhàn)

早在2011年和2012年，國(guó)務(wù)院辦公廳38號(hào)文、37號(hào)文時(shí)，包括國(guó)家發(fā)改委在內(nèi)的八部委迅即聯(lián)合行動(dòng)，擬定了清理各類交易所名單，掀起清理大潮。

在隨后的四年里，每年都會(huì)開(kāi)展一場(chǎng)清理整頓行動(dòng)。在上述金交所相關(guān)負(fù)責(zé)人看來(lái)，近兩年市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩，資產(chǎn)荒成為了此次交易場(chǎng)所問(wèn)題死灰復(fù)燃的大背景。

而部分股交中心借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)放大了杠桿，在一定程度上帶來(lái)了局部金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚。

“其實(shí)，監(jiān)管應(yīng)該盡早給行業(yè)指出方向，不然大家試錯(cuò)很容易試到監(jiān)管的底線。監(jiān)管層應(yīng)該對(duì)癥下藥，把不能容忍的事情明確下來(lái)，把責(zé)任主體和責(zé)任邊界劃分清楚?！眹?guó)富資本兼青島金融交易所董事長(zhǎng)熊焰告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

“比如對(duì)私募債這類的監(jiān)管其實(shí)不能卡兩頭，但要卡一頭。如果對(duì)資產(chǎn)端放松，以便發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新的活力，那么在負(fù)債端就不能開(kāi)放給個(gè)人投資者。要把大眾資金控制住。中國(guó)的投資者很難認(rèn)可買者自負(fù)的理念。”上述金融機(jī)構(gòu)資管人士告訴記者。

而按照當(dāng)下的監(jiān)管機(jī)制，地方交易所雖然從事了應(yīng)經(jīng)證監(jiān)會(huì)審批的交易，日常監(jiān)管由地方金融辦負(fù)責(zé)。很多交易所是當(dāng)?shù)卣鷾?zhǔn)，又是當(dāng)?shù)丶{稅大戶，在清理整頓中，證監(jiān)會(huì)僅僅是個(gè)牽頭機(jī)構(gòu)，在摸底調(diào)查工作中很難得到地方政府的配合。

現(xiàn)實(shí)中，地方金融辦監(jiān)管的行業(yè)門類較多，如擔(dān)保公司、小貸公司等，導(dǎo)致其缺乏專業(yè)的金融人才去跟蹤與識(shí)別這些金融創(chuàng)新產(chǎn)品中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在很多地方交易所，特別是金交所近年來(lái)的業(yè)務(wù)種類比較多，各類創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，包括監(jiān)管層在內(nèi)的許多人在短時(shí)間難以弄清楚其交易結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，目前地方股交所、金交所與互聯(lián)網(wǎng)金融的合作存在監(jiān)管的空白地帶。在混業(yè)生態(tài)下，過(guò)去跟著機(jī)構(gòu)類型的監(jiān)管策略已經(jīng)失效了，因?yàn)椴煌谋O(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)下，所有的擦邊球業(yè)務(wù)都會(huì)流向監(jiān)管最松散的領(lǐng)域。當(dāng)前分業(yè)金融監(jiān)管體制下，急需從機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)型。