邢自強(qiáng)

中國(guó)決策重心從保增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防范金融風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫，加大對(duì)服務(wù)業(yè)對(duì)外開放，以及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，有助于中國(guó)避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，走出中等收入陷阱

近年來中國(guó)總體債務(wù)率上升，匯率承壓和全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，導(dǎo)致投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂加大。然而最近政策和基本面出現(xiàn)積極進(jìn)展，包括決策重心從保增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防范金融風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫，加大對(duì)服務(wù)業(yè)對(duì)外開放，以及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，有助于中國(guó)避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，走出中等收入陷阱，在2027年步入高收入國(guó)家之列。

近年來，投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的主要顧慮：一、是否有能力規(guī)避系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；二、是否能走出中等收入陷阱。我們的答案是肯定的。

首先，中國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)的可能性較低。中國(guó)的債務(wù)已從2007年占GDP的147%快速上升到2016年的279%，導(dǎo)致投資者擔(dān)心類似于美國(guó)2008年和亞洲1997年-1998年的金融危機(jī)會(huì)在中國(guó)重演。然而，特定的宏觀因素和政策選擇使得這一可能性較低。

第一，中國(guó)舉債的主要融資來源是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，且債務(wù)往往是為投資而非消費(fèi)服務(wù)。第二，中國(guó)在國(guó)際上處于債權(quán)國(guó)地位，對(duì)海外投資凈值占GDP的14.7%，有助于抗沖擊。第三，中國(guó)常年維持巨額經(jīng)常賬戶盈余和外匯儲(chǔ)備，且并未面臨嚴(yán)重的通脹壓力，即便銀行系統(tǒng)當(dāng)中存在壞賬，有能力通過對(duì)市場(chǎng)注入資金，維持國(guó)內(nèi)流動(dòng)性平穩(wěn)來避免金融沖擊。

其次，在增長(zhǎng)放緩之下，中國(guó)2027年仍能成為高收入國(guó)家。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三大因素是人力、資本和生產(chǎn)率。隨著中國(guó)人口老化和勞動(dòng)力數(shù)量萎縮，儲(chǔ)蓄率下降，投資和生產(chǎn)率的增速都將不可避免有所下滑，然而，只要不爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，我們基于柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)的測(cè)算，經(jīng)濟(jì)增速將放慢至2021年-2025年的4.6%和2026年-2030年的3.1%，并在2027年達(dá)到高收入國(guó)家的標(biāo)準(zhǔn)（人均GDP超過12，500美元）。

而過去30年里，人口2000萬以上的國(guó)家中僅有韓國(guó)和波蘭曾走出中等收入陷阱。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展走向成熟，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)將在GDP中占更大的比重，從目前的53%和52%提升至2030年的67%和60%。

審慎的債務(wù)管理和持續(xù)的結(jié)構(gòu)性改革是邁向高收入之路的關(guān)鍵，中國(guó)邁向高收入經(jīng)濟(jì)的道路并非一帆風(fēng)順。成功的關(guān)鍵將取決于：一、管理債務(wù)增長(zhǎng)，避免對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊，；二，進(jìn)行重大結(jié)構(gòu)性改革以應(yīng)對(duì)勞動(dòng)年齡人口減少、國(guó)有企業(yè)高負(fù)債和外部環(huán)境轉(zhuǎn)變。可喜的是，這兩方面近期均有所進(jìn)展。

目前中國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩表現(xiàn)出一定的容忍，并審慎管理債務(wù)。中國(guó)政府的政策重心逐漸轉(zhuǎn)移。持續(xù)追求高于潛在增速的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，是過去一段時(shí)期導(dǎo)致中國(guó)債務(wù)水平飆升，生產(chǎn)率下降，泡沫風(fēng)險(xiǎn)上升的原因。

近期中國(guó)政府的舉措顯示，政策重心正從保增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)向防范金融風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫。據(jù)彭博去年12月23日的報(bào)道，決策層表示只要保持就業(yè)穩(wěn)定，6.5%不必成為經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的底線。同時(shí)，去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策更為“中性”的強(qiáng)調(diào)，以及近期央行的緊縮措施，都驗(yàn)證了對(duì)于減緩債務(wù)增速、管控泡沫風(fēng)險(xiǎn)的努力。我們預(yù)期央行將繼續(xù)偏緊的貨幣政策，收緊銀行間利率來推動(dòng)去杠桿，并通過宏觀審慎評(píng)估等舉措控制廣義信貸增速。

中國(guó)通縮風(fēng)險(xiǎn)正在降低。容忍更低的增長(zhǎng)目標(biāo)，有望降低經(jīng)濟(jì)對(duì)于信貸拉動(dòng)的投資模式的依賴，為壓縮舊工業(yè)部門的投資、淘汰過剩產(chǎn)能提供了空間。同時(shí)，我們認(rèn)為，2017年全球經(jīng)濟(jì)將迎來難得的復(fù)蘇，外部需求的回暖也有利于改善中國(guó)貿(mào)易品部門的產(chǎn)能利用率，因而工業(yè)部門的通縮壓力有望根本上得到減緩。盡管今年二季度之后生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）可能由于基數(shù)效應(yīng)而有所下滑，但此后兩年有望保持在低通脹，而不會(huì)重現(xiàn)2012年下半年至2016年上半年高達(dá)-2%至-6%的深度通縮。

此外，中國(guó)債務(wù)增速有望受控。審慎的貨幣政策有望使得今明兩年廣義信貸的增速比2016年放慢。而通縮壓力的緩解使得名義GDP增速預(yù)計(jì)從去年的8%上升至今年的9.4%。兩者結(jié)合，杠桿占GDP比率上升的速度將得到顯著控制。

投資為主導(dǎo)的模式，不但導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能過剩問題，也拖慢了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向消費(fèi)和服務(wù)領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型。但也要看到，過去一年，中國(guó)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型方面取得了一些進(jìn)步，消費(fèi)對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率從2015年的60%上升至2016年的65%，服務(wù)業(yè)占GDP的比重也從2015年的50%升至2016年的52%。政策層面，包括鋼鐵和煤礦部門已超額完成2016年去產(chǎn)能的任務(wù)，中央在去年11月底出臺(tái)了加強(qiáng)對(duì)私有企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的重要文件，而國(guó)務(wù)院也已在上月公布了對(duì)外資進(jìn)一步開放服務(wù)業(yè)的計(jì)劃。這些結(jié)構(gòu)性改革措施的后續(xù)執(zhí)行和落實(shí)，將是確保經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、中國(guó)邁向高收入之路的關(guān)鍵。

作者為摩根士丹利中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家