摘要：小微企業(yè)兼并收購是現(xiàn)代企業(yè)資本運(yùn)作的重要措施之一，在傳統(tǒng)的企業(yè)并購價值評估方法中，小微企業(yè)兼并收購的實(shí)物期權(quán)價值得不到足夠重視。本文通過分析小微企業(yè)并購中存在的實(shí)物期權(quán)，將實(shí)物期權(quán)估值法與折現(xiàn)現(xiàn)金流法相結(jié)合，形成了較為系統(tǒng)的小微企業(yè)并購價值評估的框架體系，實(shí)物期權(quán)估值法應(yīng)用于小微企業(yè)并購價值評估的可操作性得到增強(qiáng)。隨著我國民營經(jīng)濟(jì)以及小微企業(yè)的快速發(fā)展，小微企業(yè)并購價值評估問題的研究具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)期權(quán)估值；小微企業(yè)并購；B-S模型

現(xiàn)代企業(yè)價值評估體系主要有市場法、成本法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）法三種方法構(gòu)成。在這三種方法中DCF法更為科學(xué)，DCF法假定企業(yè)將長期存續(xù)，以企業(yè)未來的盈利能力來衡量企業(yè)的價值，與企業(yè)并購目的相一致。貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）法要求企業(yè)未來現(xiàn)金流量有確定的估計(jì)值，而在現(xiàn)實(shí)的小微企業(yè)并購過程中，其經(jīng)營的不確定性十分突出，尤其是在現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)之后更是如此。本文認(rèn)為，由于傳統(tǒng)企業(yè)價值評估體系的局限性，通過引入實(shí)物期權(quán)估值（ROV）法對DCF法進(jìn)行完善對于復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的小微企業(yè)兼并收購具有重要的意義。

一、研究背景

隨著金融期權(quán)定價模型的快速發(fā)展與成熟，實(shí)物期權(quán)的相關(guān)理論也在不斷地發(fā)展。Myers（1977）教授正式提出實(shí)物期權(quán)的概念，為近乎停滯不前的財務(wù)管理指明了新的研究方向。MoseLuhmann（1998）首次用期權(quán)理論來審視戰(zhàn)略投資，用金融觀點(diǎn)來看，企業(yè)投資更似一系列的期權(quán)，而不是穩(wěn)定的現(xiàn)金流。近年來，實(shí)物期權(quán)估值法逐漸引入我國的企業(yè)并購案例中，隨著《實(shí)物期權(quán)評估指導(dǎo)意見（試行）》的實(shí)施，實(shí)物期權(quán)評估在我國的企業(yè)并購中逐步開始應(yīng)用。相關(guān)得研究也在快速的展開，本文認(rèn)為在子安有的小微企業(yè)并購中，不應(yīng)當(dāng)忽視小微企業(yè)的期權(quán)附加值，應(yīng)將小微企業(yè)的并購價值劃分為目標(biāo)小微企業(yè)本身的價值與期權(quán)附加值之和。事實(shí)上，現(xiàn)階段后者小微企業(yè)的期權(quán)附加值并沒有得到足夠的重視（這可能是由于小微企業(yè)期權(quán)附加值的難以進(jìn)行準(zhǔn)確計(jì)算造成的）。為增強(qiáng)實(shí)物期權(quán)估值法在小微企業(yè)并購價值評估中的應(yīng)用及可操作性，本文試圖從不同的角度對現(xiàn)有的小微企業(yè)并購價值評估體系進(jìn)行完善。

二、小微企業(yè)并購價值中的實(shí)物期權(quán)

1.實(shí)物期權(quán)的特征及常見種類

實(shí)物期權(quán)是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，其具有不可交易性與隱含性。實(shí)物期權(quán)估值方法為企業(yè)管理者提供了如何在不確定性環(huán)境下進(jìn)行戰(zhàn)略投資決策的思路，實(shí)物期權(quán)的常見種類包括延遲期權(quán)、分階段建設(shè)期權(quán)、變更期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、增長期權(quán)、放棄期權(quán)等。

2.識別并購小微企業(yè)中的實(shí)物期權(quán)

現(xiàn)實(shí)中，小微并購一般具有戰(zhàn)略目的，目標(biāo)小微企業(yè)對自身一些項(xiàng)目具有管理柔性，該項(xiàng)目因而具有期權(quán)價值，并購小微企業(yè)通過并購承繼了這些期權(quán)價值。并購小微企業(yè)考慮到并購協(xié)同性及預(yù)采取與目標(biāo)小微企業(yè)原戰(zhàn)略不同的戰(zhàn)略部署，實(shí)質(zhì)上通過不同的投資管理方案改變了目標(biāo)小微企業(yè)原有的期權(quán)價值。

在評估目標(biāo)小微企業(yè)并購價值中將涉及的實(shí)物期權(quán)可能來源于目標(biāo)小微企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營本身存在的管理柔性，并購小微企業(yè)在并購?fù)瓿珊髮⒗^續(xù)按原定的經(jīng)營戰(zhàn)略繼續(xù)經(jīng)營。主要包括：目標(biāo)小微企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目，計(jì)劃開發(fā)的項(xiàng)目，特許經(jīng)營權(quán)或延遲期權(quán)，新產(chǎn)品的推出等。此外，并購價值中將涉及的實(shí)物期權(quán)還可能來源于因并購產(chǎn)生的管理柔性。

三、小微企業(yè)并購價值評估體系分析

將實(shí)物期權(quán)估值法應(yīng)用于小微企業(yè)并購價值的評估體系中，首先要有科學(xué)的價值分析框架，即如何將一個小微企業(yè)的價值劃進(jìn)行合理的單元化劃分，并根據(jù)各單元的具體特征選擇合適的方法進(jìn)行評估。

在查閱相關(guān)的研究文獻(xiàn)中，本文發(fā)現(xiàn)小微企業(yè)并購價值可以劃分為TV=V1+V2。其中，TV代表企業(yè)整體的價值，V1代表企業(yè)靜態(tài)價值，即使用傳統(tǒng)方法得出的評估值，V2代表因并購而生的期權(quán)價值，使用ROV法進(jìn)行估值。其評估體系如圖1所示：

本文認(rèn)為，圖1中的企業(yè)并購價值評估的總體框架主要存在兩個問題：（1）忽視了小微企業(yè)并購過程中的協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)自身價值可能因并購而改變期權(quán)性質(zhì)；（2）容易對期權(quán)進(jìn)行重復(fù)估值?；谝陨峡紤]，本文給出相應(yīng)的改進(jìn)框架。

[V=P+NP+ΔV']

其中：v表示目標(biāo)小微企業(yè)并購價值，[P]表示目標(biāo)小微企業(yè)項(xiàng)目價值，[PN]表示目標(biāo)小微企業(yè)非項(xiàng)目價值，[ΔV']表示并購小微企業(yè)項(xiàng)目增加值。該分析框架要求對目標(biāo)小微企業(yè)運(yùn)營管理有較完備的理解，并購小微企業(yè)對于并購后接管目標(biāo)小微企業(yè)有初步的規(guī)劃。

在此假設(shè)前提下，首先將目標(biāo)小微企業(yè)分解為功能完善且可獨(dú)立進(jìn)行核算的項(xiàng)目單元，其價值表示為[P]，例如目標(biāo)小微企業(yè)正在進(jìn)行的研發(fā)項(xiàng)目，目標(biāo)小微企業(yè)某產(chǎn)品的生產(chǎn)線等。以及無法歸入項(xiàng)目部分的總部資產(chǎn)、銷售或采購渠道、人力資源，以及商譽(yù)等非項(xiàng)目部分，其價值表示為[PN]。部分具有戰(zhàn)略意義的并購項(xiàng)目，可能對并購小微企業(yè)本身的價值產(chǎn)生重大影響，此時，并購公司因并購而生的價值增加值也應(yīng)計(jì)算到目標(biāo)小微企業(yè)的并購價值中，即為[ΔV']。例如，對上下游企業(yè)的并購可節(jié)約交易費(fèi)用；目標(biāo)小微企業(yè)擁有的特殊技術(shù)可填補(bǔ)并購小微企業(yè)的技術(shù)空白，進(jìn)而推動并購小微企業(yè)迅猛增長；“小魚吃大魚”式并購可使并購小微企業(yè)商譽(yù)大幅增值等。其次，識別以上各價值單元中包含的實(shí)物期權(quán)，并結(jié)合Lint和Pennings以ROV和DCF方法具有互補(bǔ)性為基礎(chǔ)提出的四象限分析法，根據(jù)各價值單元的不同性質(zhì)合理選用DCF法或ROV法，如圖2所致。

預(yù)計(jì)將有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目選用DCF法進(jìn)行估值，使用DCF法時應(yīng)注意考慮并購的協(xié)同效應(yīng)。并購小微企業(yè)的價值增加值多數(shù)情況具有很大不確定性，因而首選ROV法。但在并購小微企業(yè)價值增加值預(yù)期穩(wěn)定并可測算時，應(yīng)選用DCF法。綜合以上分析，本文構(gòu)建了從并購小微企業(yè)角度對目標(biāo)小微企業(yè)并購價值進(jìn)行評估的理論框架：圖3 企業(yè)并購價值評估的總體框架

四、實(shí)物期權(quán)估值方法

期權(quán)估值方法主要有二叉樹法和B-S模型，其中B-S模型實(shí)質(zhì)上是二叉樹模型的極限形式。基本的B-S模型可表示為：

[C0=S0[N（d1）]-Xe-rct[N（d2）]]

或 [C0=S0[N（d1）]-PV（X）[N（d2）]]

[d1=INS0X+[re+σ22]tσt]

或 [d1=INS0PV（X）σt+σt2]

其中：[d2=d1-σt]

其中：[C0]表示看漲期權(quán)的當(dāng)前價值；[S0]表示標(biāo)的股票的當(dāng)前價格；[N（d）]表示標(biāo)準(zhǔn)正太分布中離差小于d的概率；X表示期權(quán)的執(zhí)行價格；[rc]表示連續(xù)復(fù)利的年度無風(fēng)險利率；[t]表示期權(quán)持續(xù)時間（年）；[σ2]表示連續(xù)復(fù)利的以年計(jì)的股票回報率的方差。

對于B-S模型，學(xué)者通過不斷放松其假設(shè)條件，發(fā)展出來了一些新的估值模型。例如，通過放松衍生品存續(xù)期間不發(fā)放紅利這一假設(shè)條件，出現(xiàn)了發(fā)放紅利的B-S模型，其具體形式可表示為： [C0=S0e-δt[N（d1）]-Χe-rct[N（d2）]]

其中：δ表示年股利支付率；[C0]表示看漲期權(quán)的當(dāng)前價值；[S0]表示標(biāo)的股票的當(dāng)前價格；[N（d）]表示標(biāo)準(zhǔn)正太分布中離差小于[d]的概率；[Χ]表示期權(quán)的執(zhí)行價格；[rc]表示連續(xù)復(fù)利的年度無風(fēng)險利率；[t]表示期權(quán)持續(xù)時間（年）；[σ2]表示連續(xù)復(fù)利的以年計(jì)的股票回報率的方差。

五、實(shí)證分析

本文主要應(yīng)用基本的B-S模型進(jìn)行實(shí)證分析，具體如下：假設(shè)M公司擬購買N公司百分之百股份。N公司新開發(fā)一項(xiàng)電子產(chǎn)品，管理層估計(jì)該產(chǎn)品未來可能有巨大發(fā)展，需引進(jìn)新的生產(chǎn)技術(shù)?？紤]到市場的成長需要一段時間，M公司在并購時對該項(xiàng)目的規(guī)劃為分兩期開發(fā)。第一期項(xiàng)目的規(guī)模較小，目的是迅速占領(lǐng)市場并減少風(fēng)險，大約需要投資1000萬元；20X1年建成并投產(chǎn)，預(yù)期稅后營業(yè)現(xiàn)金流量如表1所示。第二期20X4年建成并投產(chǎn)，生產(chǎn)能力為第一期的2倍，需要投資2300萬元，預(yù)期稅后營業(yè)現(xiàn)金流量如表2所示?？紤]到項(xiàng)目風(fēng)險較大，結(jié)合該行業(yè)新項(xiàng)目風(fēng)險，投資要求的最低報酬率定為18%。使用傳統(tǒng)的DCF法計(jì)算結(jié)果為第一期凈現(xiàn)值為9.56萬元，第二期凈現(xiàn)值為-55.16萬元。

]

這兩期項(xiàng)目均采用傳統(tǒng)的DCF法進(jìn)行分析，沒有考慮期權(quán)的價值。但在使用DCF法時，稅后營業(yè)現(xiàn)金流量的估計(jì)值為平均的期望值，實(shí)際上可能比期望值高或者低。公司可以在第一期項(xiàng)目投產(chǎn)后，根據(jù)市場發(fā)展的狀況再決定是否上馬第二期的項(xiàng)目，這實(shí)際上是擴(kuò)張期權(quán)的存在。

使用B-S模型進(jìn)行計(jì)算，結(jié)果如下所示：

[d1=0.244] [d2=0.3618]

[C0=S0N（d1）-PV（Χ）N（d2）=1522.57·0.5965-1557.73·0.3587=342.28萬元]

此兩期項(xiàng)目不考慮期權(quán)的價值總和為-45.6萬元。第一期項(xiàng)目不考慮期權(quán)的價值是9.56萬元，投資第一期項(xiàng)目使得公司有了是否開發(fā)第二期的擴(kuò)張期權(quán)，該擴(kuò)張期權(quán)的價值為342.28萬元。因此用期權(quán)思維考慮的該項(xiàng)目的價值為351.84萬元。

總結(jié)

研究結(jié)論表明，傳統(tǒng)估值方法遇到的困難是估計(jì)公司未來的增長率和折現(xiàn)率。實(shí)物期權(quán)估值法應(yīng)用于小微企業(yè)并購價值評估，彌補(bǔ)了貼現(xiàn)現(xiàn)金流法無法對不確定性和管理柔性進(jìn)行估值的缺陷。小微企業(yè)并購是一家公司發(fā)展過程中戰(zhàn)略決策的重要組成部分，準(zhǔn)確地評估目標(biāo)公司的價值是并購中的重要環(huán)節(jié)。目前并購中經(jīng)常使用的估值方法有市場比較法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法忽視了并購中的不確定性，有可能低估了目標(biāo)公司價值。實(shí)物期權(quán)方法雖然能夠較好的應(yīng)對并購估值中的不確定性，但仍然無法解決趨勢發(fā)展的主觀預(yù)測問題，兩者應(yīng)結(jié)合使用。

參考文獻(xiàn)：

[1]Myers，S.C.DeterminMnts of CorporMte Borrowing[J].JournMl of FinMnciMl Economics，1977.

[2]Timothy M. LuehrmMn.Investment Opportunities MsReMl Options： Getting StMrted on the Numbers[J].HMrvMrd Business Review，1998.

[3]齊安甜，張維.實(shí)物期權(quán)框架下的企業(yè)并購價值評估[J].系統(tǒng)工程學(xué)報，2004.

[4]齊海濤.從實(shí)物期權(quán)的角度談企業(yè)并購的價值評估[J].財會月刊，2006.

[5]李琳.實(shí)物期權(quán)方法在公司并購中的估值應(yīng)用研究：雪津案例[D].廈門大學(xué)，2007.

[6]唐寅，閔涼宇.實(shí)物期權(quán)理論研究[J].時代金融，2016.

[7]周盟農(nóng)，黃?；?基于實(shí)物期權(quán)的無形資產(chǎn)價值評估[J].中國資產(chǎn)評估，2016.

作者簡介：

連東（1968- ），河南滎陽人，鄭州銀行小企業(yè)金融事業(yè)部總經(jīng)理、零售總監(jiān)，主要從事小微金融創(chuàng)新服務(wù)領(lǐng)域。