鄧彥+盧鵬光+陳偉曉

摘要：文章以111家廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司為研究對(duì)象，考察企業(yè)不同融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：（1）各種不同融資方式對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系；（2）各融資方式對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響由強(qiáng)到弱分別是政府補(bǔ)助、留存收益融資、股權(quán)融資和銀行信貸融資。文章最后對(duì)提高新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)績(jī)效提出相應(yīng)政策建議，包括處于不同發(fā)展階段的企業(yè)應(yīng)采取不同的融資方式和優(yōu)化政府補(bǔ)助方式等。

關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) 融資結(jié)構(gòu) 公司績(jī)效

一、引言

在經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇的后金融危機(jī)時(shí)代，各國(guó)越來(lái)越重視科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和新興產(chǎn)業(yè)的培育，大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)使其成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)途徑已成為共識(shí)。我國(guó)在2010年確定了發(fā)展七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略部署，力求把新興產(chǎn)業(yè)培育成我國(guó)的先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)。近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大，我國(guó)開(kāi)始推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，將有更多的金融資源由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)流向新興產(chǎn)業(yè)。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培育和發(fā)展，需要金融資源的支撐，合理的融資結(jié)構(gòu)是提高新興產(chǎn)業(yè)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效、引導(dǎo)其健康發(fā)展的關(guān)鍵所在。本文以廣東省為例，探討不同融資方式與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，以期為新興產(chǎn)業(yè)公司優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化提供指導(dǎo)和借鑒。

二、文獻(xiàn)回顧

Modigliani 和Miller（1958）提出了MM定理，即公司的市場(chǎng)價(jià)值與其融資結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，但該理論是建立在不存在破產(chǎn)成本和交易成本，沒(méi)有所得稅等一系列嚴(yán)格假設(shè)條件之上的；1963年，Modigliani 和Miller把公司所得稅納入MM模型，認(rèn)為負(fù)債程度與公司的價(jià)值正相關(guān)，企業(yè)的最佳融資結(jié)構(gòu)是債務(wù)資本比例在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%；Myers（1984）在MM理論的基礎(chǔ)上提出了新優(yōu)序融資理論，由于交易成本的存在和信息不對(duì)稱，企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)應(yīng)遵循內(nèi)源融資優(yōu)于外源融資，債券融資優(yōu)于股權(quán)融資的順序；Petersen（1994）的研究表明，銀行貸款是戰(zhàn)略性中小型企業(yè)外部融資的主要方式，銀行貸款為企業(yè)提供了最廉價(jià)的融資方式；Booth等人（2001）以十個(gè)發(fā)展中國(guó)家的樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)受GDP增長(zhǎng)速度因素的影響，除津巴布韋外，其他發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效均為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；J Chen和R Strange（2005）研究中國(guó)2003年972家上市公司融資結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)分析表明，盈利能力越好的公司，其負(fù)債率越低。

國(guó)內(nèi)研究方面，肖彬（2011）認(rèn)為，在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段應(yīng)采用不同的融資模式，在技術(shù)研發(fā)環(huán)節(jié)使用股權(quán)融資，而在產(chǎn)業(yè)化階段的企業(yè)更適宜采用銀行信貸等債權(quán)性融資；凌江懷、胡雯蓉（2012）以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)對(duì)比研究企業(yè)規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，研究發(fā)現(xiàn)：由于不同行業(yè)有各自的發(fā)展特征，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)規(guī)模及股權(quán)資本對(duì)績(jī)效影響不同，規(guī)模擴(kuò)張和股權(quán)融資有利于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)卻呈相反結(jié)論；胡吉亞（2014）選取60家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司作為樣本，分析融資結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展間的關(guān)系，結(jié)果表明，內(nèi)源融資促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，間接融資與產(chǎn)業(yè)發(fā)展負(fù)相關(guān)，而股權(quán)融資、商業(yè)信用融資相關(guān)性不顯著；蔚利芝、郭淑娟（2016）運(yùn)用因子分析法研究融資結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司績(jī)效的影響，研究表明，股權(quán)融資和債券融資能提升上市公司績(jī)效，而銀行借款則有一定負(fù)向影響。

綜上所述，從研究?jī)?nèi)容上看，現(xiàn)有融資方式研究主要集中在債權(quán)融資和股權(quán)融資方面，對(duì)政府補(bǔ)助方式還缺乏實(shí)證研究，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)作為現(xiàn)今我國(guó)重點(diǎn)培育發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展離不開(kāi)政府層面的支持和推動(dòng)，政府補(bǔ)助對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)績(jī)效是否產(chǎn)生影響和影響是否顯著還有待研究，另外，目前國(guó)內(nèi)對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的研究主要集中在某部分產(chǎn)業(yè)或七大產(chǎn)業(yè)范圍內(nèi)，對(duì)區(qū)域性的研究還相對(duì)缺乏， 我國(guó)不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，以特定區(qū)域?yàn)檠芯糠懂牐欣谄髽I(yè)融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究結(jié)果的穩(wěn)定性；從研究結(jié)果分析，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的結(jié)果持不同結(jié)論，主要原因在于設(shè)定的假設(shè)前提、選取的樣本范圍和研究的方法不同。為全面考慮不同融資方式對(duì)公司績(jī)效的影響，本文充分借鑒前人的研究成果，以廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)不同融資方式對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響進(jìn)行分析，以期為我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)如何選擇合適的融資結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)提供借鑒。

三、研究設(shè)計(jì)

為了進(jìn)一步研究各種不同的融資方式對(duì)新興產(chǎn)業(yè)公司發(fā)展的影響，本文以廣東省111家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證分析。

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取廣東省上市公司中主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的公司，并從中剔除ST公司和數(shù)據(jù)缺失的公司，最終選取了111家企業(yè)作為研究樣本。我國(guó)從2010年開(kāi)始確立了加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定，本文選取2012—2015年作為研究區(qū)間，樣本公司數(shù)據(jù)資料來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和同花順金融數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)分析軟件為Stata 11.0。

（二）研究假設(shè)

企業(yè)籌集資本的渠道主要有企業(yè)內(nèi)部融資、銀行信貸融資、資本市場(chǎng)股權(quán)融資、政府財(cái)政投入支持等方式。根據(jù)優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資優(yōu)于外源融資，債券融資優(yōu)于股權(quán)融資。由于內(nèi)部融資主要產(chǎn)生于企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中自然形成的現(xiàn)金流，使用限制少，成本低，不需要支付股利或利息，沒(méi)有還本付息壓力，據(jù)此提出假設(shè)一：

H1：內(nèi)部融資與廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

MM理論認(rèn)為，負(fù)債融資具有避稅效應(yīng)，企業(yè)的價(jià)值隨著債務(wù)的增加而不斷增大。而根據(jù)信息不對(duì)稱理論，由于企業(yè)內(nèi)部和投資者擁有的信息不同，企業(yè)獲得銀行信貸越大，給投資者傳遞出企業(yè)具有很好的價(jià)值，績(jī)效越好。據(jù)此提出假設(shè)二：

H2：銀行信貸融資與廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的特性，而股權(quán)融資不需要還本付息，且能為企業(yè)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，據(jù)此提出假設(shè)三：

H3：股權(quán)融資與廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

政府補(bǔ)助是以一種無(wú)償?shù)姆绞较蚱髽I(yè)提供財(cái)務(wù)資源，有利于提升企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力，提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，還能給外界傳遞政府態(tài)度，優(yōu)化社會(huì)資源配置，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。據(jù)此提出假設(shè)四：

H4：政府補(bǔ)助與廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

（三）控制變量的選取

影響戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響因素眾多，本文根據(jù)研究數(shù)據(jù)的可獲得性和本文研究的需要，選取企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、前十大股東持股比例、銷售毛利率及研發(fā)投入等作為控制變量。

（四）各變量定義及計(jì)算公式（見(jiàn)表1）

（五）模型構(gòu)建

本文根據(jù)前述變量構(gòu)建的回歸模型如下：

Roe=α1+β1Bfit+β2Sfit+β3Ifit+β4Govit+β5Rdit+β6Levit+β7Lntait+β8Gdblit+β9Mlit+ε

其中，i代表不同的企業(yè)，t為年份，β為相應(yīng)變量的系數(shù)，ε為誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從上頁(yè)表2可以看出，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)盈利能力和發(fā)展前景較好，凈資產(chǎn)收益率平均值為0.0654，但產(chǎn)業(yè)內(nèi)發(fā)展不平衡，盈利分化較大，凈資產(chǎn)收益率最大能達(dá)到45.6%，而最低的卻是負(fù)值。

從融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)偏好于發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資，股權(quán)融資平均值為39.6%，而銀行信貸融資和內(nèi)部融資平均值均為15.6%。銀行信貸融資對(duì)于廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的資金支持力度還較薄弱，亟需進(jìn)一步加強(qiáng)。

（二）單位根檢驗(yàn)

本文采用面板數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，為了確保面板數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，避免回歸分析中存在偽回歸，需對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。本文使用STATA軟件，對(duì)各變量進(jìn)行單位根LLC檢驗(yàn)，所有變量的P值均小于0.05，顯著拒絕存在單位根的原假設(shè)。

（三）豪斯曼檢驗(yàn)

運(yùn)用STATA11.0軟件對(duì)模型分別進(jìn)行固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)回歸，根據(jù)回歸結(jié)果對(duì)模型進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，豪斯曼檢驗(yàn)的P值為0.0000，因此選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。

（四）回歸分析

對(duì)模型進(jìn)行面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)回歸，得出結(jié)果見(jiàn)表5。

根據(jù)表5可以看出，面板數(shù)據(jù)回歸的R-sq系數(shù)為0.4161，表明模型擬合程度較好。根據(jù)回歸系數(shù)的T檢驗(yàn)可發(fā)現(xiàn)，所有解釋變量t值對(duì)應(yīng)的P值均小于0.1，通過(guò)了檢驗(yàn)，顯著性水平較強(qiáng)。其中，銀行信貸融資和股權(quán)融資的系數(shù)分別為0.144和0.217，表明這兩種融資方式對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生了正面效應(yīng)，假設(shè)1和假設(shè)2成立。而留存收益融資和政府補(bǔ)助的系數(shù)分別為1.03和1.67，對(duì)企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3和假設(shè)4成立。且留存收益融資和政府補(bǔ)助的系數(shù)明顯高于銀行信貸融資和股權(quán)融資，對(duì)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率影響更強(qiáng)。

五、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

由上述實(shí)證分析結(jié)果可得出以下結(jié)論：（1）廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司偏好于股權(quán)融資，股權(quán)融資占融資結(jié)構(gòu)比例最大，而銀行融資和內(nèi)源融資比例偏低。（2）各種不同融資方式對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。（3）各融資方式對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響由強(qiáng)到弱分別是政府補(bǔ)助、留存收益融資、股權(quán)融資和銀行信貸融資。

（二）政策建議

第一，根據(jù)生命周期理論，處于不同發(fā)展階段的企業(yè)應(yīng)采取不同的融資方式。在企業(yè)初創(chuàng)階段，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，難以獲得大規(guī)模的信貸支持，應(yīng)該以政府財(cái)政支持和內(nèi)源融資渠道為主，利用孵化基金、“創(chuàng)投基金”和各類創(chuàng)業(yè)投資或風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持初創(chuàng)期企業(yè)的發(fā)展壯大。在企業(yè)成長(zhǎng)期階段，企業(yè)達(dá)到一定發(fā)展規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，可以采取科技金融結(jié)合的政策性銀行貸款和到中小板、創(chuàng)業(yè)板上市募集發(fā)展所需的大規(guī)模資本。在成熟階段，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低，可以適當(dāng)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，提高負(fù)債比率，促使企業(yè)價(jià)值最大化。

第二，加大政府對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的補(bǔ)貼力度，完善政府扶持體系。我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有高技術(shù)性、高風(fēng)險(xiǎn)性、長(zhǎng)周期性等特點(diǎn)，而政府補(bǔ)助是以一種無(wú)償?shù)姆绞较蚱髽I(yè)提供財(cái)務(wù)資源，有利于增加企業(yè)的研發(fā)投入，提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。首先，廣東省政府應(yīng)加大對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的補(bǔ)貼力度，并根據(jù)新興產(chǎn)業(yè)中各個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不平衡性，制定差異化的產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼模式。其次，通過(guò)運(yùn)用財(cái)政撥款、稅收優(yōu)惠、貼息等方式建立和完善多元化的政府扶持體系，向外界傳遞產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢(shì)頭良好的信號(hào)，吸引更多資金投入到戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中去。

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