高璐

【摘 要】 獨(dú)立董事履行監(jiān)管職能的同時(shí)享有著公司的薪酬補(bǔ)償，包括股票補(bǔ)償和現(xiàn)金薪酬。獨(dú)立董事的現(xiàn)金薪酬具有“激勵(lì)效應(yīng)”和“共謀效應(yīng)”。利用2002—2015年我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事現(xiàn)金薪酬影響公司的盈余管理水平，呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系；獨(dú)立董事現(xiàn)金薪酬的“共謀效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)，“激勵(lì)效應(yīng)”未能較好地體現(xiàn)，隨著獨(dú)立董事現(xiàn)金薪酬的提高，公司的盈余管理水平也相應(yīng)提高。同時(shí)，引入工具變量進(jìn)行進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果支持實(shí)證結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】 獨(dú)立董事； 激勵(lì)效應(yīng)； 共謀效應(yīng)； 現(xiàn)金薪酬

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F272 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）04-0061-05

一、引言

盈余管理是一種公司的特殊行為，是公司管理層通過(guò)改變財(cái)務(wù)報(bào)告期、調(diào)整盈余，以獲得某種私人利益的“披露管理”[1]。盈余管理的產(chǎn)生和發(fā)揮效用是基于管理者和股東以及控股股東和普通股東信息不對(duì)稱(chēng)，因而，盈余管理影響到投資者等的切身利益。已有研究和軼事證據(jù)表明，我國(guó)股票市場(chǎng)中小投資者利益受控股股東的嚴(yán)重剝奪[2]。為形成合理的公司治理結(jié)構(gòu)、保護(hù)中小投資者等利益，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)引入獨(dú)立董事制度作為一個(gè)潛在的解決方案，要求到2003年6月30日上市公司的獨(dú)立董事占董事會(huì)比重不低于三分之一。到2007年底，我國(guó)上市公司約有36%的董事會(huì)董事是獨(dú)立董事。然而現(xiàn)實(shí)中，涉及盈余操作的案件卻是屢禁不止。以萬(wàn)福生科財(cái)務(wù)造假案為例，萬(wàn)福生科上市前2008—2010三年共虛增銷(xiāo)售收入4.6億元，虛增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.13億元；2011年9月在深圳證券交易所掛牌上市后，2011年虛增銷(xiāo)售收入2.8億元，虛增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.01億元，直接給投資者帶來(lái)了3億元的損失。

如此，上市公司獨(dú)立董事制度是否能有效起到監(jiān)管以及改善公司治理結(jié)構(gòu)的作用？為此，本文通過(guò)獨(dú)立董事的現(xiàn)金薪酬來(lái)研究獨(dú)立董事對(duì)上市公司盈余管理的影響。本文的主要貢獻(xiàn)如下：第一，梳理已有的獨(dú)立董事薪酬對(duì)盈余管理的影響，并進(jìn)一步將薪酬分為股票補(bǔ)償和現(xiàn)金薪酬；第二，結(jié)合我國(guó)上市公司實(shí)際情況，分析獨(dú)立董事薪酬中的“激勵(lì)效應(yīng)”和“共謀效應(yīng)”，發(fā)現(xiàn)我國(guó)“共謀效應(yīng)”占主導(dǎo)作用，即我國(guó)上市公司趨向同公司管理層共謀，推動(dòng)上市公司的盈余管理；第三，利用工具變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，為本文的結(jié)論提供置信的實(shí)證基礎(chǔ)。

二、事實(shí)描述與假設(shè)檢驗(yàn)

獨(dú)立董事制度作為一種外部監(jiān)管制度，旨在完善公司治理結(jié)構(gòu)和保護(hù)中小投資者利益。就獨(dú)立董事而言，獨(dú)立董事不僅需要一定的勝任力，也需要一定的激勵(lì)。后者包括董事薪酬和名譽(yù)、地位等非貨幣的激勵(lì)。獨(dú)立董事的薪酬激勵(lì)影響?yīng)毩⒍碌谋O(jiān)管行為。獨(dú)立董事的薪酬具體細(xì)分，可分為兩類(lèi)：股票補(bǔ)償和現(xiàn)金薪酬。已有的研究中，諸多學(xué)者探討了獨(dú)立董事薪酬對(duì)盈余管理的影響[3-5]，然而，卻未深入分析股票補(bǔ)償和現(xiàn)金薪酬在對(duì)盈余管理影響中所起到的不同作用機(jī)制和路徑?，F(xiàn)金薪酬和股票補(bǔ)償?shù)募?lì)存在著明顯差異。股票補(bǔ)償是一種基于績(jī)效的薪酬，而外部董事的現(xiàn)金補(bǔ)償通常不與公司業(yè)績(jī)密切相關(guān)。因此，股票補(bǔ)償可以更好地用于調(diào)整董事和股東之間的利益[6-7]。然而，基于股票的補(bǔ)償也使得獨(dú)立董事實(shí)施不當(dāng)?shù)挠喙芾?，從而獲取最大利益。現(xiàn)金薪酬對(duì)股票價(jià)格不敏感，獨(dú)立董事通過(guò)盈余管理夸大盈利的動(dòng)機(jī)較小。因此，基于股票補(bǔ)償研究獨(dú)立董事薪酬對(duì)盈余管理的影響不適用于現(xiàn)金薪酬。不同于美國(guó)大多數(shù)股票上市公司授予獨(dú)立董事股票期權(quán)[8]，我國(guó)的股票上市公司不發(fā)放股票或期權(quán)，用現(xiàn)金薪酬補(bǔ)償給獨(dú)立董事。相比之下，利用我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)可以更好地分析基于現(xiàn)金補(bǔ)償下的獨(dú)立董事薪酬對(duì)盈余管理的影響。

獨(dú)立董事對(duì)公司管理層的有效監(jiān)管不僅需要投入大量時(shí)間，還需要付出額外的精力。獨(dú)立董事的時(shí)間機(jī)會(huì)成本較高，例如教授、研究員等，因此可能要求更高的金錢(qián)和非金錢(qián)的獎(jiǎng)勵(lì)以回報(bào)他們的監(jiān)管付出。因此，高薪酬能夠吸引高知名度和更能干的獨(dú)立董事[9]?？梢?jiàn)，獨(dú)立董事的現(xiàn)金薪酬同監(jiān)管的有效性呈正相關(guān)，和盈余管理水平呈負(fù)相關(guān)。本文將這種效應(yīng)視為現(xiàn)金薪酬的“激勵(lì)效應(yīng)”。與之相反的是，獲得高額現(xiàn)金薪酬的獨(dú)立董事為了獲得連任的機(jī)會(huì)，也會(huì)向公司管理層妥協(xié)，以致不能有效執(zhí)發(fā)揮和執(zhí)行監(jiān)管職能[10]。由于高額的現(xiàn)金薪酬，獨(dú)立董事可能會(huì)與公司管理層進(jìn)行合謀，以實(shí)現(xiàn)各自利益的最大化。本文將高現(xiàn)金薪酬引發(fā)的獨(dú)立董事和公司管理層之間的共謀進(jìn)而影響到盈余管理的效應(yīng)，稱(chēng)之為“共謀效應(yīng)”。

與此同時(shí)，我國(guó)上市公司具有高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。因此，控股股東有更強(qiáng)的直接監(jiān)督管理的激勵(lì)機(jī)制，從而降低了管理者與股東之間的沖突；然而，這種集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)卻帶來(lái)另一種問(wèn)題，即多數(shù)股東與少數(shù)股東之間的利益沖突?？毓晒蓶|犧牲小股東的利益，通過(guò)隧道機(jī)制①轉(zhuǎn)移公司資源；實(shí)施盈余管理掩蓋其尋租活動(dòng)[11]。一方面，高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的后果往往是控股股東同公司代理人、監(jiān)管人進(jìn)行共謀，以侵占小股東的利益；另一方面，控股股東有著更大的自主權(quán)和更多的激勵(lì)，直接監(jiān)督管理[12]。這減少了對(duì)外部監(jiān)督機(jī)制（如獨(dú)立董事）的依賴(lài)。由此可見(jiàn)，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅使得獨(dú)立董事這一外部監(jiān)管制度形同虛設(shè)，而且控股股東不太可能通過(guò)股票補(bǔ)償來(lái)激勵(lì)獨(dú)立董事執(zhí)行監(jiān)督管理。因此，“激勵(lì)效應(yīng)”可能在我國(guó)并不明顯，相反，“共謀效應(yīng)”可能占據(jù)著主導(dǎo)地位。因此，本文將實(shí)證分析“共謀效應(yīng)”的存在性以及獨(dú)立董事的現(xiàn)金薪酬對(duì)上市公司盈余管理的影響。

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）指標(biāo)的選取

1.被解釋變量：盈余管理

已有文獻(xiàn)中，盈余管理測(cè)度方法主要基于兩種模型：總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)模型和具體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)模型?？倯?yīng)計(jì)利潤(rùn)模型較具體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)模型而言，具有兩大優(yōu)點(diǎn)：一方面同權(quán)責(zé)發(fā)生制會(huì)計(jì)不相沖突；另一方面可以有效地避免外部信息使用者察覺(jué)[13]。因此，本文利用總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)模型測(cè)算的值作為盈余管理的替代指標(biāo)，記為EM?？倯?yīng)計(jì)利潤(rùn)模型如下：

ΔARi，t=α0+α1ΔRevi，t+εi，t

其中，ΔAR表示年度企業(yè)應(yīng)收賬款的變化；ΔRev表示年度收入的變化；殘差即盈余管理的替代指標(biāo)。

2.解釋變量與控制變量

基于前文分析，本文獨(dú)立董事的現(xiàn)金薪酬是上市公司對(duì)獨(dú)立董事補(bǔ)償?shù)钠骄甓痊F(xiàn)金薪酬（單位：萬(wàn)元），記為Pay。在實(shí)證分析中取對(duì)數(shù)值，以減少異方差造成的影響。

控制變量選取中，本文根據(jù)以往的研究，主要控制以下變量：

（1）董事的獨(dú)立性。已有研究中，董事的獨(dú)立性可以有效抑制盈余管理?；诖耍疚睦脙煞N指標(biāo)度量董事的獨(dú)立性：一是獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例，記為Indir；二是設(shè)定虛擬變量。若公司CEO為董事會(huì)主席時(shí)則賦值為1，否則為0，記為Duality。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)以控股股東的持股比例來(lái)衡量，記為Csown。一般而言，控股股東持股比例與盈余管理程度呈負(fù)相關(guān)[14]。

（3）所有制形式。已有研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)有更強(qiáng)的盈余管理動(dòng)機(jī)[15]。若上市公司為國(guó)有企業(yè)則賦值為1，否則為0，記為Soe。

（4）審計(jì)質(zhì)量。審計(jì)質(zhì)量也是盈余管理的一個(gè)重要影響因素。嚴(yán)格的審計(jì)可以有效抑制公司的盈余管理。若上市公司由排名前十的審計(jì)公司審計(jì)，則賦值為1，否則為0，記為Audit。

同時(shí)，本文也將對(duì)上市公司規(guī)模即總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)（Size）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、債務(wù)占總資產(chǎn)的比重（Leverage）進(jìn)行控制。對(duì)所有連續(xù)性變量，在1%分位進(jìn)行winsorize處理（剔除異常值）。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源及基本統(tǒng)計(jì)描述

本文利用2002—2015年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER信息數(shù)據(jù)庫(kù)。在剔除異常值后，本文選取了1 468家上市公司的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計(jì)描述見(jiàn)表1。

（三）指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)

表2反映出本文各項(xiàng)指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系。從中可以直觀(guān)地看出，獨(dú)立董事現(xiàn)金薪酬同盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系，有著“共謀效應(yīng)”。同時(shí)，盈余管理水平也同債務(wù)占總資產(chǎn)的比重（Leverage）、董事的獨(dú)立性呈正相關(guān)關(guān)系，并與所有制形式、上市公司規(guī)模和審計(jì)質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)值都較為顯著。所有的相關(guān)系數(shù)都小于0.40，方差膨脹因子小于2，并不存在嚴(yán)重多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

（四）實(shí)證結(jié)果

在對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)關(guān)系分析的基礎(chǔ)上，本文利用STATA工具進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，同時(shí)，本文將總體樣本以收益遞增的盈余管理和收益遞減的盈余管理為標(biāo)準(zhǔn)，分為兩類(lèi)樣本，分別進(jìn)行回歸。模型1表示總體樣本回歸的結(jié)果，模型2表示收益遞增的盈余管理的公司樣本回歸的結(jié)果，模型3表示收益遞減的盈余管理的公司樣本回歸的結(jié)果。具體見(jiàn)表3。

模型1顯示出獨(dú)立董事的現(xiàn)金薪酬與盈余管理顯著正相關(guān)，獨(dú)立董事的現(xiàn)金薪酬對(duì)盈余管理的影響系數(shù)為0.006，并且在P<0.01的水平上顯著，由此可以基本判斷出我國(guó)上市公司中獨(dú)立董事現(xiàn)金薪酬同盈余管理呈現(xiàn)“共謀效應(yīng)”?？刂谱兞康南禂?shù)與前文所描述的基本一致，盈余管理同上市公司規(guī)模、所有制形式、總資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)；同董事的獨(dú)立性呈正相關(guān)關(guān)系，作為董事獨(dú)立性替代指標(biāo)的Indir并不顯著，但系數(shù)值為正，而另一替代指標(biāo)Duality回歸系數(shù)為正，且十分顯著，具體而言，若CEO兼任上市公司股東會(huì)主席則會(huì)提高盈余管理水平。同時(shí)，控股股東持股比例同盈余管理正相關(guān)，即股權(quán)越集中，上市公司的盈余管理水平越高，這也證實(shí)了我國(guó)上市公司盈余管理問(wèn)題突出的原因在于上市公司股權(quán)過(guò)于集中。模型2和模型3進(jìn)一步地論證了模型1的結(jié)論。比較發(fā)現(xiàn)，模型2中的各項(xiàng)指標(biāo)結(jié)果同模型1的基本一致，而模型3中的指標(biāo)結(jié)果同模型1雖系數(shù)的正負(fù)號(hào)基本一致，然而卻不顯著。這進(jìn)一步證明了“共謀效應(yīng)”的存在性，獨(dú)立董事現(xiàn)金薪酬提高了盈余管理水平。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

實(shí)證分析結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司中獨(dú)立董事同企業(yè)管理層有著“共謀效應(yīng)”，獨(dú)立董事的現(xiàn)金薪酬提高了盈余管理水平。考慮到內(nèi)生性問(wèn)題，本文引用工具變量進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)論證。本文的工具變量為上市公司所在地的高管平均薪酬。由于我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事通常是來(lái)自當(dāng)?shù)氐慕淌诨蚴巧倘?，因此上市公司支付給獨(dú)立董事的現(xiàn)金薪酬，媲美于當(dāng)?shù)氐母吖芷骄匠?，即?dāng)?shù)馗吖芷骄匠暧绊懼?dú)立董事的現(xiàn)金薪酬。同時(shí)，上市公司的盈余管理同當(dāng)?shù)馗吖艿钠骄匠隉o(wú)關(guān)。可見(jiàn)，將上市公司所在地的高管平均薪酬作為工具變量是有效的。計(jì)量結(jié)果見(jiàn)表4的模型1。模型1回歸結(jié)果也同樣支持上述的實(shí)證結(jié)果，即獨(dú)立董事現(xiàn)金薪酬提高了盈余管理水平。

同時(shí)，考慮獨(dú)立董事的現(xiàn)金薪酬同上市公司的盈余管理之間可能存在著互為因果關(guān)系，即盈余管理影響著獨(dú)立董事的現(xiàn)金薪酬。例如，盈利差的公司可能會(huì)任命更多的有信譽(yù)的獨(dú)立董事，以減輕公司和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，更有信譽(yù)的董事可能要求更高的補(bǔ)償。為此將獨(dú)立董事現(xiàn)金薪酬滯后期和盈余管理的滯后期（選定滯后兩期）作為解釋變量進(jìn)行回歸分析。表4中模型2和模型3顯示二者之間因果關(guān)系分析，結(jié)果顯示，獨(dú)立董事過(guò)去的現(xiàn)金薪酬同上市公司當(dāng)前的盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系，而上市公司過(guò)去的盈余管理同獨(dú)立董事當(dāng)前的現(xiàn)金薪酬不相關(guān)。由此可見(jiàn)，獨(dú)立董事現(xiàn)金薪酬導(dǎo)致上市公司未來(lái)盈余管理的變化，而沒(méi)有盈余管理與獨(dú)立董事現(xiàn)金薪酬的反向因果關(guān)系。

四、結(jié)論

獨(dú)立董事制度作為一種外部監(jiān)管制度，旨在完善公司治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小投資者利益。公司向獨(dú)立董事提供股票補(bǔ)償或是現(xiàn)金薪酬。這種薪酬激勵(lì)就公司的盈余管理而言，有著雙重效應(yīng)：一方面，高薪酬能夠吸引高知名度和更能干的獨(dú)立董事，獨(dú)立董事可以更好地履行監(jiān)管職責(zé)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，本文稱(chēng)之為“激勵(lì)效應(yīng)”；另一方面，高額現(xiàn)金薪酬的獨(dú)立董事可能會(huì)與公司管理層進(jìn)行合謀以獲得連任，產(chǎn)生“共謀效應(yīng)”。

在我國(guó)上市公司中，獨(dú)立董事通常擁有現(xiàn)金薪酬。由于股權(quán)高度集中，上市公司控股股東通常犧牲小股東的利益，通過(guò)盈余管理，轉(zhuǎn)移公司資源，賺取高額收益。而作為外部監(jiān)管主體，獨(dú)立董事未能盡到應(yīng)有的監(jiān)管職責(zé)。通過(guò)實(shí)證分析，本文發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的現(xiàn)金薪酬同上市公司的盈余管理顯著正相關(guān)，現(xiàn)金薪酬越高，盈余管理水平也越高，同時(shí)也證實(shí)了在我國(guó)上市公司中獨(dú)立董事同公司管理層之間有著“共謀效應(yīng)”，而“激勵(lì)效應(yīng)”未能較好地體現(xiàn)?！?/p>

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