李麗華

(北京奧陶企業(yè)管理咨詢公司,北京 100083)

刺穿泡沫,還是緩慢治理?

李麗華

(北京奧陶企業(yè)管理咨詢公司,北京 100083)

對(duì)于中國(guó)日益嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫,國(guó)內(nèi)外基本形成了共識(shí),但在泡沫破不破的問(wèn)題上,人們并未形成共識(shí),許多人依然還幻想著企圖泡沫不破而讓經(jīng)濟(jì)運(yùn)行自行平滑經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。但是,世界上沒(méi)有不會(huì)破的泡沫,在一定程度上,泡沫的自行破滅對(duì)經(jīng)濟(jì)體的傷害比主動(dòng)刺破要嚴(yán)重,特別是經(jīng)濟(jì)泡沫對(duì)企業(yè)將帶來(lái)長(zhǎng)期的停滯,將導(dǎo)致企業(yè)傷痕累累。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)必須依靠企業(yè)的力量,不能等經(jīng)濟(jì)不可持續(xù)的事實(shí)已經(jīng)發(fā)生了,再來(lái)消除金融泡沫。因此,在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)主動(dòng)刺穿經(jīng)濟(jì)泡沫,將比緩慢治理有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

泡沫;風(fēng)險(xiǎn);治理

Abstract:There is a consensus at home and abroad concerning the increasing serious asset bubble in China,but consensus has not been reached as to whether to impale the bubble or not.Many people are still fantasizing the possibility that economic operation can voluntarily smooth the financial risks by itself without impaling the bubble.But the bubble will be broken at last.To a certain extent,it will be more serious if the bubble is broken by itself than by impaling.Especially economic bubble may bring about the long lasting stagnation to enterprise,which absolutely brings enterprise much suffering.Because the lasting economic increase relies on enterprise,it may be too later to eliminate financial bubble after economic non-lasting increase happens.Basically,it is more beneficial to China's economic development to actively impale the economic bubble than to slowly delay governance.

Key words:bubble;risk;governance

一、刺穿、擠還是治理,對(duì)央行來(lái)說(shuō)是一個(gè)速度問(wèn)題

投資界和企業(yè)界,會(huì)從不同的角度,關(guān)心泡沫的危害和泡沫破滅的影響。中國(guó)的資產(chǎn)泡沫現(xiàn)在很嚴(yán)重,這是一個(gè)共識(shí),但在泡沫破不破的問(wèn)題上,人們并未形成共識(shí),可以說(shuō)泡沫不破的幻想現(xiàn)在還很深得人心。

很多人很害怕這個(gè)泡沫破滅會(huì)帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)闅v史上各國(guó)經(jīng)濟(jì)的泡沫破滅都表現(xiàn)出了金融危機(jī),最近的一次大泡沫破滅事件就是2008年的美國(guó)次貸危機(jī),因此,投資界也就出現(xiàn)了很多“抵制破滅”“維持泡沫”的觀點(diǎn),這些觀點(diǎn)提倡“緩慢治理”,例如有一個(gè)典型的、也流行很廣的說(shuō)法是“維持和穩(wěn)定資產(chǎn)泡沫價(jià)格,花十幾年的時(shí)間慢慢等待居民部門的收入水平跟上”[1]。其他的說(shuō)法也很多,但無(wú)外乎強(qiáng)調(diào)擠泡沫或刺穿泡沫的過(guò)程中會(huì)造成恐慌,使金融系統(tǒng)受創(chuàng)而發(fā)生流動(dòng)性枯竭,使經(jīng)濟(jì)陷入衰退,也會(huì)傷及企業(yè)部門,刺破泡沫就像會(huì)必然發(fā)生一起災(zāi)難性的事件。甚至投資界還有經(jīng)濟(jì)學(xué)家提倡:要對(duì)泡沫有敬畏之心。

實(shí)際上,泡沫本身就是災(zāi)難性事件,只是這種“災(zāi)難”因?yàn)槌掷m(xù)經(jīng)歷了很長(zhǎng)的時(shí)間,是漸進(jìn)性的,使人們對(duì)它帶來(lái)的痛苦感受變得遲鈍,這像長(zhǎng)痛;而破滅的痛苦是驟然發(fā)生的,可能更為劇烈,這是短痛。泡沫的本質(zhì)是一種“價(jià)格失真”現(xiàn)象,它毀壞了經(jīng)濟(jì)中的價(jià)格體系,對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)是一種惡性的沖擊。局部堆積的泡沫沖擊局部的行業(yè)企業(yè),而全面的泡沫會(huì)全面沖擊經(jīng)濟(jì),它損害經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。換言之,它破還是不破,都是損害經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng),對(duì)于這種損害,央行和經(jīng)濟(jì)部門,能做的事情不是“兩利相權(quán)取其重”,而是“兩害相權(quán)取其輕”。

二、世界上沒(méi)有不會(huì)破的泡沫,泡沫自行破滅的傷害并不小于被刺破

在泡沫是否要破滅的問(wèn)題上,央行的選擇并沒(méi)有想象的那么多。前美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克把央行的選擇分為三種:“什么也不做”;“憑借風(fēng)勢(shì)”;“主動(dòng)刺破泡沫”[2],這三種也可以說(shuō)是從“無(wú)為”到“有為”的選擇。

刺穿泡沫和“憑借風(fēng)勢(shì)”擠泡沫是積極的有為手法,筆者個(gè)人理解“刺穿”應(yīng)該是比“擠破”的速度要快一些,但“緩慢治理”是不是“什么也不做”的無(wú)為手法呢?筆者不了解這里可以有什么治理手法。也許我們需要首先對(duì)刺破、擠破和緩慢治理的手法進(jìn)行定義。

泡沫是否刺穿、擠破,還是緩慢治理,不只是方式的差別,本身也是一個(gè)速度選擇問(wèn)題,也就是對(duì)泡沫破滅的緊迫性和可承受風(fēng)險(xiǎn)要進(jìn)行考量。另一個(gè)投資界和企業(yè)界的共識(shí)是,用超過(guò)經(jīng)濟(jì)體能夠承受的風(fēng)險(xiǎn)速度,過(guò)快地去除泡沫也是有害的。因此,這里又有一個(gè)對(duì)“最高可承受風(fēng)險(xiǎn)”的界定。

世界上沒(méi)有不會(huì)破的泡沫,即使不干預(yù),泡沫也會(huì)因?yàn)槠鋬?nèi)生性的危機(jī),例如債務(wù)不可持續(xù)等原因自行破滅。也就是說(shuō),不管你干預(yù)還是不干預(yù)、快速干預(yù)還是慢速干預(yù)、用什么手法干預(yù),泡沫都是會(huì)破滅的。據(jù)筆者了解,經(jīng)濟(jì)史上似乎沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)通過(guò)疏導(dǎo)泡沫獲得成功的例子,如果能夠疏導(dǎo),就不會(huì)形成泡沫。

美國(guó)一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家追溯2008年次貸危機(jī)釀成機(jī)制,把它稱為“格林斯潘的泡沫”,大意指格林斯潘面對(duì)1997-2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫選擇了“什么也不做”,而在其破滅時(shí)又以長(zhǎng)期低利率讓它死而復(fù)生,演變成后來(lái)的房地產(chǎn)泡沫,最終釀成世界級(jí)的金融危機(jī)。而格林斯潘為自己對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的政策做出的辯護(hù)是:“只有短期利率急劇提高,從而造成經(jīng)濟(jì)顯著減速,才足以阻止剛剛開(kāi)始出現(xiàn)的泡沫。想要正合時(shí)宜地逐漸增強(qiáng)銀根收緊力度,以防止20世紀(jì)90年代末的泡沫,肯定只是幻想而已。”[2]

泡沫破滅是泡沫內(nèi)生性危機(jī)的結(jié)果,央行做或不做應(yīng)對(duì),它都會(huì)粗暴地破滅,美國(guó)的次貸危機(jī)央行并未做出刺穿或擠破的動(dòng)作,格林斯潘的繼任者本·伯南克對(duì)泡沫也是“什么也不做”的管理風(fēng)格,“伯南克和其他許多人的看法一致,認(rèn)為資產(chǎn)泡沫會(huì)造成巨大的不穩(wěn)定性,而且常常導(dǎo)致貨幣不成比例、無(wú)效地流入那些出現(xiàn)泡沫的部門。然而,當(dāng)談到他上面所提出的三種可選方法時(shí),他把主動(dòng)刺破泡沫這種方法完全排除了”[2]。由此可見(jiàn),什么都不做,也不意味著泡沫自然破滅的傷害程度就會(huì)減輕,次貸危機(jī)與緊隨其后的歐債危機(jī)使全球經(jīng)濟(jì)陷入了深度的衰退,持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng),影響之大,僅次于1929-1933年的大蕭條。

美國(guó)的次貸危機(jī)不是被央行主動(dòng)刺穿和擠破的,是被金融系統(tǒng)中幾個(gè)做空者輕輕擊破的。因此,我們不只是要考慮刺穿泡沫和擠破泡沫帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),還要考慮央行政策對(duì)泡沫失控時(shí)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)泡沫失控到一定程度時(shí),在它自行破滅前,長(zhǎng)期利率同樣會(huì)被迫大幅上升,銀行危機(jī)和嚴(yán)重通貨緊縮一樣是不可避免的。而越大的泡沫,它破滅時(shí)的傷害就越大,這是因?yàn)樨?cái)富效應(yīng)和投資者預(yù)期的慣性帶來(lái)的沖擊力。所以,治理泡沫,只能減緩泡沫破滅時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害,而不是說(shuō)它能夠消除泡沫,轉(zhuǎn)移或阻止泡沫的破滅。

《中國(guó)銀行不良率資產(chǎn)現(xiàn)狀、處置與風(fēng)險(xiǎn)管理》的文件中談到近一年來(lái)的房地產(chǎn)庫(kù)存轉(zhuǎn)移后,房貸款增速過(guò)快帶來(lái)了“居民收入債務(wù)比(DTI)有所惡化”,也就是說(shuō)轉(zhuǎn)移泡沫也不能消除泡沫的內(nèi)生性危機(jī),危機(jī)只是通過(guò)行政干預(yù)和全民動(dòng)員被置換到經(jīng)濟(jì)中的其他位置了,而不是被消除了。房地產(chǎn)泡沫轉(zhuǎn)移到了居民部門后,居民部門住房貸款的飆升與企業(yè)部門長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)虧損帶來(lái)的居民收入增長(zhǎng)放緩相沖突,因此,進(jìn)一步的泡沫破滅也是不可避免的,危機(jī)的爆發(fā)只是被延緩了而不是消失了。

也就是說(shuō),不管采用何種方式,當(dāng)資產(chǎn)泡沫發(fā)生的時(shí)候,泡沫破滅時(shí)資產(chǎn)價(jià)格的下跌就是不可避免的?，F(xiàn)在中國(guó)的投資界和企業(yè)界,恐怕對(duì)央行治理泡沫的期許要做出改變,期望泡沫破滅時(shí)不引發(fā)銀行危機(jī),這是不現(xiàn)實(shí)的,至少局部的銀行危機(jī)是很難避免的。

三、泡沫的最大危害是帶來(lái)企業(yè)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期停滯

在談?wù)撆菽欠褚唐频臅r(shí)候,要看清楚實(shí)際的危害在哪里,在筆者看來(lái),泡沫最大的風(fēng)險(xiǎn)并不是帶來(lái)銀行危機(jī)和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),或者暫時(shí)的經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng),而是它帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)停滯。

傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟(jì)周期中,經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)可以以退為進(jìn),它可以使得經(jīng)濟(jì)形成耐克型的反彈,但經(jīng)濟(jì)停滯的性質(zhì)則大有不同。具體到我們國(guó)家來(lái)說(shuō),在經(jīng)過(guò)2008-2016年這九年的長(zhǎng)期貨幣超發(fā),通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格的通貨膨脹,使貧富分化很嚴(yán)重,但這種貧富分化到目前也還是階段性的,實(shí)際它還不是當(dāng)前社會(huì)面臨的最嚴(yán)重的問(wèn)題,最嚴(yán)重的問(wèn)題是投資拉動(dòng)增長(zhǎng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)泡沫化使企業(yè)部門的生產(chǎn)能力下降,它讓企業(yè)的全要素生產(chǎn)率奄奄一息,社會(huì)面臨長(zhǎng)期喪失經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的風(fēng)險(xiǎn),也就是社會(huì)創(chuàng)造財(cái)富的引擎可能會(huì)被摧毀。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯比經(jīng)濟(jì)的負(fù)增長(zhǎng)對(duì)社會(huì)更具破壞性,它不僅對(duì)富有階層、中產(chǎn)階級(jí)有害,也對(duì)貧困階層有害。那種認(rèn)為泡沫破滅僅僅是傷害中產(chǎn)階級(jí)的說(shuō)法是站不住腳的。凱恩斯早期有一句名言仍然適用于今天的形勢(shì):“是企業(yè)創(chuàng)造并增進(jìn)了世界的財(cái)富。當(dāng)企業(yè)順利運(yùn)作時(shí),無(wú)論人們是否節(jié)儉,社會(huì)財(cái)富都會(huì)隨之積聚起來(lái);而當(dāng)企業(yè)停止不前時(shí),無(wú)論人們?nèi)绾喂?jié)儉,社會(huì)財(cái)富也都會(huì)坐吃山空?！?/p>

企業(yè)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期停滯對(duì)于社會(huì)是有高風(fēng)險(xiǎn)的。如果企業(yè)陷入增長(zhǎng)停滯,經(jīng)濟(jì)不可增長(zhǎng),經(jīng)濟(jì)中的競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)停滯,社會(huì)低收入階層和貧困者的處境不可以通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)造的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)會(huì)來(lái)改變,那么社會(huì)中許多人的處境將更加灰暗和困窘,他們覺(jué)得喪失了改善生存狀況的希望,我們就會(huì)為經(jīng)濟(jì)的停滯支付社會(huì)成本(現(xiàn)在人們也通俗地把這種現(xiàn)象稱作階層固化)。只有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)造了競(jìng)爭(zhēng)通道,個(gè)人改變命運(yùn)的機(jī)會(huì)被保留,那么社會(huì)的活力才能保持。經(jīng)濟(jì)提供給人以改變命運(yùn)的機(jī)會(huì),對(duì)于一個(gè)良好的社會(huì),這是很重要的職能。

我們的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在增長(zhǎng)停滯了多久?這個(gè)不能看GDP的數(shù)字,而要看具體的PPI數(shù)字。也就是說(shuō)在2010-2016年影子銀行盛行的金融繁榮的七年里,貿(mào)易部門的衰退(通貨緊縮)已經(jīng)達(dá)到了54個(gè)月,依照現(xiàn)在的趨勢(shì)盡管出現(xiàn)五個(gè)月的反彈,但經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍預(yù)測(cè)這只是一個(gè)“短暫的甜蜜”,接下來(lái)第二季里PPI還要重返持續(xù)下行的趨勢(shì)。

為什么企業(yè)PPI反彈之后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的停滯還會(huì)持續(xù)?這里既有“中國(guó)特色”的原因,也由于經(jīng)濟(jì)周期本身的特點(diǎn)決定,貿(mào)易部門的衰退是因?yàn)楫a(chǎn)能和庫(kù)存過(guò)剩,過(guò)剩需要出清,但因?yàn)橹袊?guó)剛性泡沫的堅(jiān)挺,使得貿(mào)易部門的過(guò)剩不能出清。這一點(diǎn),我們下面還可以更深入地探討一下中國(guó)泡沫使經(jīng)濟(jì)陷入停滯這種現(xiàn)象的原因,我們也可以把這個(gè)看作因泡沫導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)周期紊亂現(xiàn)象。

四、泡沫帶給中國(guó)企業(yè)的創(chuàng)傷可以用“傷痕累累”來(lái)形容

投資泡沫對(duì)實(shí)體企業(yè)的沖擊是一因多果,它傷害經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)可謂不勝枚舉,這些傷害表現(xiàn)可以將金融部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)分作兩部分看,泡沫在金融系統(tǒng)中有它自身的內(nèi)在不穩(wěn)定性,也會(huì)對(duì)投資者自身造成各種傷害,如果它現(xiàn)在還沒(méi)有造成傷害,也只是它的“明斯基時(shí)刻”尚未到來(lái)。

泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害,投資界可能感受最深的就是資金“脫實(shí)向虛”,實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難。就在2017年4月17日《人民日?qǐng)?bào)》刊文《銀行為什么主業(yè)不“主”》,聚焦銀行業(yè)“脫實(shí)向虛”問(wèn)題,質(zhì)問(wèn)銀行能否寫好一個(gè)“主”字?稱經(jīng)濟(jì)調(diào)整帶來(lái)的大環(huán)境變化,以及跨市場(chǎng)期限錯(cuò)配套利和監(jiān)管套利,讓銀行更多關(guān)注資金市場(chǎng)業(yè)務(wù),卻逐漸偏離主業(yè)?！度嗣袢?qǐng)?bào)》該文援引某股份制商業(yè)銀行部門負(fù)責(zé)人的話描述了這些手段:銀行的錢通過(guò)一些非信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù),轉(zhuǎn)道進(jìn)入房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺(tái),或者在銀行體系內(nèi)空轉(zhuǎn),直接送達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸資金在減少。有些資金來(lái)自銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品,通過(guò)券商、基金公司、保險(xiǎn)公司等的資管計(jì)劃與信托計(jì)劃對(duì)接,輾轉(zhuǎn)進(jìn)入房地產(chǎn)企業(yè);有的資金在債券市場(chǎng)內(nèi)部空轉(zhuǎn),環(huán)環(huán)相套、層層加杠桿;有的發(fā)展配資業(yè)務(wù),用于定向增發(fā)等證券市場(chǎng)交易等。

2016年《人民日?qǐng)?bào)》刊發(fā)的《開(kāi)局首季問(wèn)大勢(shì)——權(quán)威人士談當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)》一文中分析L型經(jīng)濟(jì)時(shí),指出“樹(shù)不能長(zhǎng)到天上去,高杠桿必然帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn),控制不好就會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)”,而我們要從中國(guó)經(jīng)濟(jì)中看到的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象去深入理解權(quán)威人士的這個(gè)說(shuō)法。加杠桿的資金和貨幣空轉(zhuǎn)的資金流向了哪里?最終還是流向了泡沫。杠桿是泡沫的放大器,而追逐泡沫(的利差預(yù)期)則是加杠桿的理由,反過(guò)來(lái),如果泡沫在不加控制的情況下被動(dòng)地自行破滅,那么它帶來(lái)的迅疾而不可逆的降杠桿效應(yīng),會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)造成致命的沖擊,引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。但在企業(yè)界的感受中,泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害最嚴(yán)重的還是它對(duì)企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)能力的破壞,也就是它帶來(lái)的全要素生產(chǎn)力低下,使增長(zhǎng)不可持續(xù)的那些方面,如產(chǎn)業(yè)空心化、對(duì)盈利能力的擠出、對(duì)人力資源和創(chuàng)新的擠出,以及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的嚴(yán)重衰退。

首先,產(chǎn)業(yè)空心化和“低能巨型空心企業(yè)”。產(chǎn)業(yè)空心化不僅僅只是因?yàn)榻鹑谫Y本容易套利所以吸引了產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)型為金融資本,在中國(guó),投資泡沫還催生了占比很高的“低能巨型空心企業(yè)”,這類企業(yè)沒(méi)有盈利能力和經(jīng)營(yíng)技術(shù),只擁有泡沫,他們一直浪費(fèi)投資,以及在浪費(fèi)投資的過(guò)程中為金融投機(jī)者進(jìn)行政策套利和監(jiān)管套利,將大眾投資人的財(cái)富據(jù)為己有,這種案例比比皆是,最近發(fā)生的被做空的港股魏橋、輝山都是典型的代表,這些巨型空心企業(yè)有與一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的資本游戲,對(duì)接著各種復(fù)雜的配置交易結(jié)構(gòu),民間對(duì)此有一個(gè)形象的比喻叫“圈錢”。其中許多的低能化巨型空心企業(yè)還和旁氏融資者、影子銀行的關(guān)聯(lián)度很強(qiáng)。

巨型空心企業(yè)在企業(yè)界占比很高,這些低能空心企業(yè)毀滅的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于他們創(chuàng)造的價(jià)值,他們通過(guò)大量的廉價(jià)資本,利用各種價(jià)格戰(zhàn)手段對(duì)遠(yuǎn)比他們成熟的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)行攻擊,因?yàn)檫@些空心企業(yè)并不是以盈利為目的,他們?cè)谑袌?chǎng)上的運(yùn)作僅僅以消耗投資以獲得高額估值為目的,這導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)支出更高的競(jìng)爭(zhēng)成本,蠶食了他們的利潤(rùn)。巨型空心企業(yè)也是吸納資金的一個(gè)黑洞,以它們作為媒介,金融泡沫、資產(chǎn)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)中的制造業(yè)這樣的可貿(mào)易部門,形成了越來(lái)越大的擠出,大量的資源要素通過(guò)與它們的聯(lián)結(jié),被吸收到生產(chǎn)效率更低的不可貿(mào)易部門,例如房地產(chǎn)、服務(wù)業(yè)去制造泡沫,可貿(mào)易部門所獲得的資金和其他資源要素的成本就越來(lái)越高。而企業(yè)的融資成本也被投資資產(chǎn)價(jià)格泡沫所制造的脫離基本面的虛假收益率推高。

其次,投資被堆積在上游和中間商環(huán)節(jié),形成了繭型的過(guò)剩產(chǎn)能與過(guò)剩庫(kù)存堆積。這些過(guò)剩產(chǎn)品堆積在不需要太多經(jīng)營(yíng)技能的中間商環(huán)節(jié),低經(jīng)營(yíng)技能的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)商現(xiàn)象即是其中之一,這也同樣和旁氏融資者相互呼應(yīng)。而最近不斷陷入債務(wù)糾紛的樂(lè)視案例就是其中的例子,以它的易到專車平臺(tái)為例,它不斷利用投資者的錢,直接補(bǔ)貼消費(fèi)者,來(lái)不斷吸納消費(fèi)者的儲(chǔ)值金,創(chuàng)造銷售額和盈利能力假象,進(jìn)一步吸納新的投資者,實(shí)際它六年來(lái)的商業(yè)模式中沒(méi)有產(chǎn)生過(guò)真實(shí)的利潤(rùn),它只是一直在投資。這些缺乏經(jīng)營(yíng)創(chuàng)新的企業(yè)是一種新型僵尸企業(yè),它們吸納了大量的投資額,并且“劣幣驅(qū)良幣”地占據(jù)了有限的有效需求市場(chǎng)的份額。這也是一種對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的透支。

第三,泡沫與企業(yè)債務(wù)的杠桿率相互強(qiáng)化,泡沫導(dǎo)致企業(yè)整體的高杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債表衰退[3]。央行今年的一號(hào)工作文件里報(bào)告我們2015年企業(yè)債務(wù)的杠桿率高達(dá)167.6%,是全球第一。很多企業(yè)都在高額負(fù)債中謀求利潤(rùn)。不慎重的企業(yè)舉債使企業(yè)的大量資金包括大部分利潤(rùn)都用于支付利息,而無(wú)法進(jìn)行實(shí)效的投資以創(chuàng)造新的收益,開(kāi)展有收益的生產(chǎn)工作,也就是說(shuō)企業(yè)的借款,和它們的經(jīng)營(yíng)所得,也在進(jìn)行貨幣空轉(zhuǎn)。而同時(shí),因?yàn)椴荒苓M(jìn)行擴(kuò)大投資創(chuàng)造收益,企業(yè)的利潤(rùn)進(jìn)一步減少,無(wú)力償還利息的企業(yè)不斷增加。在2015年,據(jù)法國(guó)外貿(mào)銀行的估計(jì),中國(guó)17%的企業(yè)不能償還利息;而以國(guó)際貨幣基金組織的估計(jì),息稅前利潤(rùn)不夠支付利息的企業(yè)占15.5%,上市公司息稅前不夠支付利息的占11.7%。

那個(gè)網(wǎng)紅的“問(wèn)鼎諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的中國(guó)難題”也體現(xiàn)了泡沫對(duì)企業(yè)生存的“壓迫”,“近半上市公司年利潤(rùn)不夠買京滬深一套豪宅,但賣掉1%的股份就夠買幾套了”,意即股票的泡沫不斷擴(kuò)大,企業(yè)虧損面同時(shí)也不斷擴(kuò)大。麥肯錫去年7月有一份報(bào)告《中國(guó)的選擇,抓住5萬(wàn)億美元的生產(chǎn)力機(jī)遇》[4],基于超過(guò)3 500家中國(guó)上市公司(營(yíng)收相當(dāng)于中國(guó)2015年GDP總量的55%)的測(cè)算顯示中國(guó)金融行業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)占到中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體利潤(rùn)的比重超過(guò)80%,而實(shí)體企業(yè)所得利潤(rùn)占比不到20%。但在美國(guó),金融業(yè)的利潤(rùn)占比僅僅逾20%。也就是說(shuō),中國(guó)的金融業(yè)高度集中了全社會(huì)的利潤(rùn),而如果按照健康的經(jīng)濟(jì)體的參考標(biāo)準(zhǔn),這些利潤(rùn)中的大部分(占80%)本來(lái)應(yīng)該分散在每一個(gè)行業(yè)的企業(yè)中,這實(shí)際是一種“金融不公平”,也可以看作金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)利益的攫取?！皩?duì)于一些仍然有正的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的企業(yè)來(lái)說(shuō),一旦將資本成本減去,經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)就變?yōu)樨?fù)數(shù)。對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō),基本可以將其理解為一個(gè)稅”,這份報(bào)告的麥肯錫全球研究院聯(lián)席主席華強(qiáng)森說(shuō),“每個(gè)人都要付這個(gè)稅,付給金融行業(yè)”。

在麥肯錫看來(lái),中國(guó)金融行業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)那么高,不是因?yàn)榻鹑跇I(yè)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(中國(guó)的金融行業(yè)跟國(guó)外的金融行業(yè)效率差距非常大),而是在很大程度上因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)是受保護(hù)的。而我們看這些保護(hù),除了進(jìn)入金融業(yè)的政策壁壘,還有隱含在政府運(yùn)作機(jī)制中的剛性兌付承諾。

這種債務(wù)帶來(lái)的實(shí)體企業(yè)的實(shí)際投資規(guī)模縮減,也帶來(lái)了總利潤(rùn)不斷縮小的“投資-利潤(rùn)”負(fù)反饋的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。①實(shí)際不必等到金融泡沫破滅后的“債務(wù)不可持續(xù)-通貨緊縮”,企業(yè)債務(wù)的杠桿率已經(jīng)帶了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的嚴(yán)重衰退,這是對(duì)生產(chǎn)力發(fā)展的內(nèi)在機(jī)制的破壞。大規(guī)模的企業(yè)虧損和利潤(rùn)萎縮對(duì)于經(jīng)濟(jì)和社會(huì)都是非常具有殺傷力的,因?yàn)楸ＷC社會(huì)就業(yè)崗位需要依靠企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的機(jī)制,而不是依靠貨幣發(fā)行和投資給缺乏經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)造一些不可持續(xù)的企業(yè)和不可持續(xù)的就業(yè)崗位,這不只是使經(jīng)濟(jì)不增長(zhǎng),也使社會(huì)不穩(wěn)定。

第四,投資資產(chǎn)泡沫造成了對(duì)資金和利潤(rùn)的虹吸效應(yīng),嚴(yán)重挫傷了企業(yè)家精神。金融業(yè)流行的各種投機(jī)套利手法,它們能夠輕易的盈利,而與此同時(shí)企業(yè)的ROIC過(guò)低,低于融資成本,這不但使資金滯留在金融市場(chǎng),也使企業(yè)家喪失了投資和經(jīng)營(yíng)的興趣。在金融市場(chǎng)上的制度套利使企業(yè)的創(chuàng)新受損,也可以說(shuō)使企業(yè)家創(chuàng)新精神受損,整個(gè)社會(huì)的創(chuàng)新能力受到挫傷。

第五,泡沫擠出的不僅僅是利潤(rùn),泡沫擠出的是盈利能力。因?yàn)槔闷髽I(yè)作為“殼”,在各種金融市場(chǎng)上進(jìn)行套利對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)技能沒(méi)有需求,因此與產(chǎn)業(yè)空心化相伴隨的就是經(jīng)營(yíng)技能空心化,包括勞動(dòng)力隊(duì)伍的技能發(fā)展出現(xiàn)斷裂。人力資源供應(yīng)從數(shù)量到質(zhì)量都發(fā)生惡化。勞動(dòng)力技能培訓(xùn)和教育不能緊跟實(shí)際的國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)需求,這些都削弱了企業(yè)的內(nèi)生增長(zhǎng)能力。

以上的這些泡沫對(duì)企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)能力的破壞,并不能通過(guò)降低成本減稅和擴(kuò)大基建投資等政府消費(fèi)需求來(lái)解決,它唯一的解決辦法就是消除泡沫。

五、不應(yīng)該以“防范金融市場(chǎng)短期動(dòng)蕩演化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)”為借口來(lái)維持泡沫

現(xiàn)在的貨幣空轉(zhuǎn)、金融不能服務(wù)于實(shí)體企業(yè),這應(yīng)該不是銀行業(yè)的初衷,但它已經(jīng)由資產(chǎn)泡沫造成的經(jīng)濟(jì)體系價(jià)格扭曲實(shí)際地形成了。

泡沫除了破滅,沒(méi)有其他出路的,即使完全不考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)虧損帶來(lái)的就業(yè)崗位萎縮、通貨緊縮等因素,金融系統(tǒng)內(nèi)生的不穩(wěn)定性最終也會(huì)促使泡沫破滅,實(shí)際央行和金融行業(yè)需要考慮的是泡沫破滅的成本。

泡沫最脆弱的一面在哪里?應(yīng)該是泡沫聚集堆積最嚴(yán)重的位置——影子銀行。實(shí)體企業(yè)不具備影子銀行所要求的資本回報(bào)率,因此,可以說(shuō)影子銀行基本是為追逐“泡沫制造鏈”上的交易套利而存在。即便不考慮可能的股市危機(jī)和房地產(chǎn)危機(jī),化解影子銀行所涉及的銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)可以視作一項(xiàng)頗具規(guī)模的成本。

關(guān)于這一點(diǎn),筆者只是想簡(jiǎn)單地引用一下同樣是上面提到的麥肯錫報(bào)告,對(duì)于銀行業(yè)面臨的壞賬問(wèn)題,報(bào)告分析稱:“中國(guó)有能力出資拯救銀行業(yè),但拖延行動(dòng)將需要付出高昂的代價(jià)”。該報(bào)告假定銀行繼續(xù)向低效、高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)放貸,且企業(yè)表現(xiàn)持續(xù)惡化,估計(jì)了該情境下三年內(nèi)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的要求,來(lái)預(yù)估銀行業(yè)可能面臨的代價(jià)。“在該情境下,中國(guó)銀行業(yè)的壞賬率將增至15%,潛在貸款損失總額(包括影子銀行業(yè)務(wù))會(huì)從3.9萬(wàn)億元人民幣增至11.5萬(wàn)億元人民幣。這就意味著到2019年,銀行的資本重組將耗費(fèi)8.2萬(wàn)億元人民幣,相當(dāng)于目前GDP總量的12%。換言之,如果中國(guó)繼續(xù)延續(xù)現(xiàn)有的發(fā)展模式,每年處理壞賬的花費(fèi)將增加2萬(wàn)億至3萬(wàn)億元人民幣?！彼?我們的一些專家在談?wù)摗熬徛卫怼钡臅r(shí)候,是否考慮到了緩慢帶來(lái)的成本。對(duì)于這樣一個(gè)金融系統(tǒng)面臨的風(fēng)險(xiǎn),以其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn),用兩至三年時(shí)間來(lái)觸底已經(jīng)算快。那么,什么算是緩慢?

現(xiàn)在反對(duì)刺穿泡沫的意見(jiàn)主要集中在金融業(yè),理由是快速去杠桿會(huì)帶來(lái)金融系統(tǒng)的無(wú)序收縮,而傷害經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。這些反對(duì)的聲音很多來(lái)自投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。如果經(jīng)濟(jì)中利潤(rùn)的80%集中在金融業(yè),讓金融業(yè)讓出這些利潤(rùn)也就很困難,這可能也是投資界一些主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家反對(duì)刺穿泡沫的原因之一。許多機(jī)構(gòu)投資者依賴貨幣的流動(dòng)性為生,讓泡沫破滅必然觸及許多人的利益,尤其是那些流動(dòng)性狂潮的受益者。為泡沫辯護(hù)的背后,是機(jī)構(gòu)資金對(duì)監(jiān)管和流動(dòng)性緊縮的抗拒,因?yàn)樵S多人已經(jīng)在流動(dòng)狂潮性中無(wú)法退出。

從2010年以來(lái),可以說(shuō)以經(jīng)濟(jì)下行為借口,以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為借口的流動(dòng)性狂潮已經(jīng)盛行了五至七年,其實(shí)它對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用收效甚微,這個(gè)表現(xiàn)在投資額占GDP增加值比重太高和全要素生產(chǎn)力的下降上,而這些為穩(wěn)增長(zhǎng)的貨幣超發(fā)已經(jīng)使我們身陷流動(dòng)性陷阱中,必須不斷擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量,采用低利率甚至長(zhǎng)期的實(shí)際負(fù)利率,來(lái)維持貨幣空轉(zhuǎn),從2012年以來(lái)這種情況已經(jīng)持續(xù)了五年,并且資產(chǎn)泡沫不斷因此自我強(qiáng)化。越拖延,金融業(yè)本身付出的代價(jià)也可能越高。

因此,2016年《人民日?qǐng)?bào)》權(quán)威人士在做出L型經(jīng)濟(jì)的論斷時(shí),就已指出來(lái)說(shuō)“穩(wěn)增長(zhǎng)”壓力使杠桿率上升,并且可能導(dǎo)致金融危機(jī)。目前幾乎所有行業(yè)的資本邊際收益率都在下降,大部分企業(yè)已不再盈利。所以,不應(yīng)該以“防范金融市場(chǎng)短期動(dòng)蕩演化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)”為借口來(lái)維持泡沫。

現(xiàn)在維持泡沫還有一個(gè)觀點(diǎn)是維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定,這個(gè)維穩(wěn)觀主要是針對(duì)房地產(chǎn)泡沫。實(shí)際我們中國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)多數(shù)是類金融企業(yè),也是我們剛才談及的金融泡沫中依靠流動(dòng)性生存的一類企業(yè)。

通過(guò)2016年的一年,中國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)的去庫(kù)存已經(jīng)圓滿實(shí)現(xiàn),庫(kù)存從房企手中轉(zhuǎn)移到了居民住戶手中,這表面上分散了泡沫破滅時(shí)的風(fēng)險(xiǎn),但是實(shí)際上,居民部門大比例舉債購(gòu)房的時(shí)候,其消費(fèi)能力和需求就會(huì)減弱,投資與消費(fèi)往往此消彼長(zhǎng),居民的可支配收入減少,消費(fèi)萎縮下滑,經(jīng)濟(jì)一樣會(huì)因有效需求不足而導(dǎo)致通貨緊縮。

房地產(chǎn)價(jià)格的漲幅也像企業(yè)的一種宏觀稅負(fù),因?yàn)槭呛偷胤秸?cái)政收入掛鉤。企業(yè)員工的工資中為支付房貸所發(fā)生的資產(chǎn)端通貨膨脹率,這可以看作是對(duì)企業(yè)的一種稅收,這些和實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所所支付的房租,它們都是企業(yè)的重大經(jīng)營(yíng)成本項(xiàng)目,也是削弱企業(yè)盈利能力的重要原因。房地產(chǎn)泡沫破滅確實(shí)有可能會(huì)帶來(lái)20%-30%的地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌,但社會(huì)也會(huì)獲得一次全面調(diào)整資產(chǎn)價(jià)格,讓價(jià)格歸真的機(jī)會(huì)。

相比較維持房地產(chǎn)泡沫,比較好的做法其實(shí)是解釋清楚“貨幣幻覺(jué)原理”,讓住房持有者和投資者了解到,在泡沫破滅,價(jià)格下跌時(shí),自己的資產(chǎn)價(jià)值損失并不是想象的那么嚴(yán)重。當(dāng)然,在泡沫是否應(yīng)該刺穿和緩慢治理的問(wèn)題上大家有爭(zhēng)議,有爭(zhēng)議是好事,有爭(zhēng)議代表著能夠抑制市場(chǎng)的羊群效應(yīng),信心和預(yù)期會(huì)出現(xiàn)分化,而這恰恰是刺破泡沫的好條件。如果市場(chǎng)的觀點(diǎn)太一致,眾口一詞,悲觀、恐懼就容易形成,泡沫破滅時(shí)的信心受挫會(huì)更加嚴(yán)重,通縮之后就不容易得到恢復(fù),市場(chǎng)也會(huì)越加大起大落。不管怎么說(shuō),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)必須依靠企業(yè)的力量,不能等經(jīng)濟(jì)不可持續(xù)的事實(shí)已經(jīng)發(fā)生了,再來(lái)消除金融泡沫。

六、金融泡沫促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期紊亂現(xiàn)象

除了上面我們談到泡沫帶給企業(yè)的具體問(wèn)題,還有一個(gè)宏觀的現(xiàn)象也令企業(yè)飽受困擾,即我們的經(jīng)濟(jì)周期紊亂現(xiàn)象。中國(guó)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象復(fù)雜程度很高,金融周期的繁榮期和經(jīng)濟(jì)周期的衰退期重疊共存,金融周期和經(jīng)濟(jì)周期相互影響、相互強(qiáng)化,金融周期中的“債務(wù)-資產(chǎn)負(fù)債表衰退”和“資產(chǎn)泡沫-結(jié)構(gòu)性通脹”,與實(shí)體企業(yè)庫(kù)存周期中的“過(guò)剩-出清”相互作用在一起,以至于企業(yè)很難就“繁榮-衰退-蕭條-復(fù)蘇”的經(jīng)濟(jì)信號(hào)做出準(zhǔn)確的解讀。

我們的經(jīng)濟(jì)周期紊亂現(xiàn)象是因?yàn)槲覀儾辉敢獬惺芏虝核ネ说耐纯?對(duì)經(jīng)濟(jì)周期實(shí)施了太多的逆周期操作,這些逆周期操作以維護(hù)穩(wěn)定為借口,投入了大量的貨幣促使了金融繁榮,模糊了各種經(jīng)濟(jì)的信號(hào)。

去年初國(guó)內(nèi)一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家樂(lè)觀地預(yù)言說(shuō)2016年經(jīng)濟(jì)會(huì)觸底,他從2012年開(kāi)始計(jì)算衰退。從2012年計(jì)算衰退不假,但那只是實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退,而從2013年開(kāi)始,中國(guó)進(jìn)入了更大的金融虛假繁榮期,這使中國(guó)的金融系統(tǒng)像極了2001-2007年的次貸危機(jī)前的美國(guó),而實(shí)體經(jīng)濟(jì)也被這種虛假的繁榮“架在了空中”,讓很多人失去了對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的理性判斷。

現(xiàn)在,大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)不太敢預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)會(huì)在什么時(shí)間觸底和復(fù)蘇。我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一次出現(xiàn)了超長(zhǎng)基欽周期的衰退,一個(gè)基欽周期是三至四年,而我們這一次基欽周期光衰退就超過(guò)了五年,迄今為止,因?yàn)橛型顿Y泡沫的支持,大部分行業(yè)的大部分僵尸企業(yè)和他們的過(guò)剩產(chǎn)能,都無(wú)法出清,可以說(shuō)我們面臨的局面是:不局部刺穿泡沫,實(shí)體經(jīng)濟(jì)中過(guò)剩無(wú)法出清,經(jīng)濟(jì)無(wú)法復(fù)蘇。如果不出清,市場(chǎng)就無(wú)法恢復(fù)它的有效性。某個(gè)意義上來(lái)說(shuō),刺穿泡沫現(xiàn)在是讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的條件。

據(jù)德意志銀行曾經(jīng)在2015年時(shí)的預(yù)計(jì),游離于監(jiān)管體系之外的影子銀行規(guī)模截至2016年一季度達(dá)到21萬(wàn)億,占銀行業(yè)總資產(chǎn)的10%。而麥肯錫的《中國(guó)的選擇》報(bào)告中,估測(cè)的2016年的影子銀行的規(guī)模增長(zhǎng)到了45萬(wàn)億,相當(dāng)于未償信貸的22%。德意志銀行指出他們使中國(guó)的僵尸企業(yè)的貸款持久化,很多企業(yè)之所以能夠維持債務(wù),不去杠桿,主要是這些影子銀行提供了大量的過(guò)橋資金,為更為疲軟的借款人提供再融資,這也使銀行的不良率被掩蓋、擴(kuò)大和拖延。他們繼續(xù)支持那些監(jiān)管規(guī)則限制銀行提供貸款的企業(yè)客戶,比如地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商,同時(shí)隱藏不良貸款和逾期貸款,增加金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了五年的衰退,正待最后的過(guò)剩出清。只有影子銀行得到清算,僵尸企業(yè)才能退出,否則經(jīng)濟(jì)無(wú)法觸底,企業(yè)也就無(wú)法恢復(fù)增長(zhǎng)。

七、中國(guó)經(jīng)濟(jì)有自身的韌性,局部刺穿泡沫,或者引導(dǎo)泡沫破滅具有可行性

如果企業(yè)能夠恢復(fù)增長(zhǎng),泡沫破滅對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)就不是一個(gè)難題?；仡櫸覀冞^(guò)去的38年,從小崗鄉(xiāng)農(nóng)民的包產(chǎn)到戶到今天的經(jīng)濟(jì)成就,足見(jiàn)我們企業(yè)的活力在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的事務(wù)上,是可靠的。只要央行刺穿泡沫的技術(shù)能夠保證不造成流動(dòng)性枯竭,中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際不會(huì)陷入比現(xiàn)在更大的麻煩,因?yàn)槁闊┮呀?jīng)夠大了。我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)本來(lái)就處于一次超長(zhǎng)基欽周期的衰退中,“泡沫破滅最高可承受風(fēng)險(xiǎn)”已經(jīng)實(shí)際地低于它目前制造的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯的現(xiàn)實(shí)損失。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)有它的韌性,過(guò)去的38年里,我們的企業(yè)并不是第一次經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)周期,也不是第一次經(jīng)歷金融周期,并且,我們的央行也不是第一次處理和應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫。在1993年朱镕基擔(dān)任總理的時(shí)期,中國(guó)經(jīng)濟(jì)就經(jīng)歷過(guò)一個(gè)很長(zhǎng)時(shí)期的金融泡沫時(shí)期,并最后以政府主動(dòng)刺穿泡沫、金融與房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)危機(jī)、大量國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)重組以及銀行技術(shù)性破產(chǎn)作為故事的結(jié)局。

中國(guó)現(xiàn)在的企業(yè),并不比那時(shí)更欠缺經(jīng)驗(yàn)和活力。你看我們的生產(chǎn)部門從2012年開(kāi)始經(jīng)歷了54個(gè)月的通縮之后,在2016年10月,PPI開(kāi)始上漲,上一個(gè)季度仍然在漲,生產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)得到了一些恢復(fù),隨之而來(lái)的就是在2017年1月,民間投資有所增長(zhǎng)。雖然2016年11月到2017年1季度的回暖現(xiàn)象不具穩(wěn)定性,而且還會(huì)進(jìn)一步受到在金融市場(chǎng)貨幣緊縮政策的影響,但它傳遞出一個(gè)信號(hào):沉默五年的民間投資在躍躍欲試,在等待時(shí)機(jī)。從過(guò)去38年的歷史看,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)不只是能夠在波動(dòng)中生存,而且遇到好的時(shí)機(jī)就會(huì)恢復(fù)活力。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的消費(fèi)市場(chǎng)的發(fā)展也很有前景。我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式正在從投資拉動(dòng)轉(zhuǎn)向居民消費(fèi)驅(qū)動(dòng),至少這已經(jīng)成為領(lǐng)先企業(yè)的共識(shí)。盡管人口紅利消失,但我們也必須承認(rèn),中國(guó)新的幾代年輕人接受過(guò)比“50后”更全面的技能教育,受教育程度也大幅地提高,過(guò)去我們出口利用的是廉價(jià)勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì),而人的創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)發(fā)揮并不明顯,也可以說(shuō)人力資源的創(chuàng)新紅利(創(chuàng)造力紅利),還沒(méi)有發(fā)揮作用,正在等待自由競(jìng)爭(zhēng)來(lái)激發(fā)它的作用。當(dāng)人的創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)能夠發(fā)揮作用時(shí)——我們上面提到的那份麥肯錫報(bào)告中指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)能“從當(dāng)前投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)向生產(chǎn)率主導(dǎo)的模式,在2030年前新增5萬(wàn)億美元的GDP和家庭收入”。報(bào)告說(shuō),“目前中國(guó)各行業(yè)的生產(chǎn)率僅為經(jīng)合組織國(guó)家平均水平的15%至30%,而中國(guó)目前僅約有20%的企業(yè)生產(chǎn)率水平達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家水平”?？梢?jiàn),我們還有巨大的提升空間。

以我們長(zhǎng)期從事企業(yè)顧問(wèn)工作觀察到的,中國(guó)的消費(fèi)品企業(yè)中至少有10%的經(jīng)營(yíng)管理水平、創(chuàng)新水平已經(jīng)達(dá)到了國(guó)際先進(jìn)水平,遠(yuǎn)超日本、韓國(guó)和一些發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè),尤其是民營(yíng)或混合所有制企業(yè),例如農(nóng)夫山泉、步步高通訊、伊利、美的。企業(yè)創(chuàng)新和生產(chǎn)力提高是一個(gè)巨大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)力來(lái)源,這些會(huì)在結(jié)束了對(duì)土地和資金的廉價(jià)利用之后,通過(guò)對(duì)人力資源的利用得到釋放。

關(guān)鍵是要為恢復(fù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造條件,而刺穿由政府的預(yù)算軟約束導(dǎo)致的剛性泡沫,就是為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造條件。另一方面,我們的央行是一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的央行,從央行2012年以來(lái)的對(duì)待泡沫的政策措施看,央行已經(jīng)嘗試過(guò)很多的治理方法,這從2012年央行監(jiān)管影子銀行的技術(shù)路徑也可見(jiàn)一斑。

對(duì)資產(chǎn)泡沫進(jìn)行管理是央行管理中的主要工作之一?；仡?016年我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)發(fā)現(xiàn),央行至少是在為引導(dǎo)泡沫破滅做了一系列的鋪墊,當(dāng)然你也可以把它看作在試圖用各種方法降低金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn),例如對(duì)政府債務(wù)進(jìn)行整理,剝離政府債務(wù)平臺(tái)的債務(wù),挪騰出來(lái)一些空間,使現(xiàn)在政府有了救助能力,此舉也為打破剛性兌付做了準(zhǔn)備。再例如房地產(chǎn)的去庫(kù)存,將庫(kù)存轉(zhuǎn)移給居民部門以降低企業(yè)債務(wù)和銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。還有推行貨幣中性政策、保證匯率穩(wěn)定、對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)積聚的銀行表外融資業(yè)務(wù)收緊監(jiān)管、金融整肅和金融反腐,以及上調(diào)中期借貸便利(MLF)利率傳遞緊縮信號(hào)等等,這一系列的措施中都能夠看到央行是在嚴(yán)肅地對(duì)待泡沫的管理工作。

當(dāng)然,我們可以肯定地說(shuō),“維持和穩(wěn)定資產(chǎn)泡沫價(jià)格,花十幾年的時(shí)間慢慢等待居民部門的收入水平跟上”,這個(gè)選擇不在央行的貨幣政策工具箱里,因?yàn)檫@個(gè)和央行的中性貨幣政策的泰勒規(guī)則相抵觸。自1997年宏觀調(diào)控使經(jīng)濟(jì)軟著陸之后,中國(guó)的央行一直為了避免經(jīng)濟(jì)的大起大落,將貨幣政策的第一目標(biāo)設(shè)定為保持低通貨膨脹率。

在2017年2月央行發(fā)布的一號(hào)工作文件《杠桿率結(jié)構(gòu)、水平和金融穩(wěn)定》中,針對(duì)于恢復(fù)企業(yè)的增長(zhǎng),有一個(gè)重要的洞察,即:“只有當(dāng)微觀企業(yè)資本收益率(自然利率)與融資成本(貸款利率)相等時(shí),經(jīng)濟(jì)才重新恢復(fù)均衡”?？梢灶A(yù)測(cè)的是,根據(jù)這樣的洞察,央行采取的不是“什么都不做”的無(wú)為方法。一些有活力的企業(yè)和一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的央行,至少現(xiàn)在看起來(lái),我們的經(jīng)濟(jì)雖然面對(duì)泡沫困難重重,但并不缺乏好轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)。

[注釋]

① “資產(chǎn)負(fù)債表衰退”由野村證券的辜朝明(Richard Koo)提出,用以描述日本1990-2000年代的經(jīng)濟(jì)滯脹,即當(dāng)公司債務(wù)升至很高水平時(shí),傳統(tǒng)的貨幣政策就會(huì)失效,因?yàn)槠髽I(yè)專注于償債,即便利率處于極低水平,它們?nèi)跃芙^借款。英國(guó)金融服務(wù)管理局(FSA)前主席阿代爾·特納在其《債務(wù)和魔鬼》中稱許多公司和家庭杠桿率過(guò)高可以解釋后危機(jī)時(shí)期經(jīng)濟(jì)的深度衰退,一旦對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上升的信心崩潰,他們將減少投資和消費(fèi)以盡力削減債務(wù)?！白畲蟮膯?wèn)題不是金融體系受損,而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門‘資產(chǎn)負(fù)債表衰退’,修復(fù)銀行不足以修復(fù)經(jīng)濟(jì)?！?/p>

[1]王懿君.一文讀懂中國(guó)的影子銀行[EB/OL].華爾街見(jiàn)聞,https://wallstreetcn.com/articles/245337,2016-05.

[2][挪威]拉斯.特維德.逃不開(kāi)的經(jīng)濟(jì)周期:歷史、理論與投資現(xiàn)實(shí)[M].北京:中信出版社,2012.

[3]姚悅.基于KMV模型的我國(guó)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析[J].長(zhǎng)沙理工大學(xué)學(xué)報(bào)社會(huì)科學(xué)版,2017(2):102-106.

[4]麥肯錫全球研究院.中國(guó)的選擇:抓住5萬(wàn)億美元的生產(chǎn)力機(jī)遇[R].2016-07.

Impaling Bubble or Delaying Governance?

LI Li-hua

(Beijing Aotao Enterprises Management Consulting Company,Beijing 100083,China)

F832

A

1672-934X(2017)05-0010-09

10.16573/j.cnki.1672-934x.2017.05.002

2017-07-16

李麗華(1966-),女,江西贛州人,北京奧陶企業(yè)管理咨詢公司總經(jīng)理,高級(jí)研究員,主要從事金融市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)研究。