人淡若菊

雅居樂土地儲備豐富，目前在慢慢走出低谷，利潤有望修復。

從土地價值角度，我覺得雅居樂集團（03383.HK）最為低估。

在港股的房地產(chǎn)公司中，很多公司不停地對持有物業(yè)進行重估，所以，持有物業(yè)的賬面雖然可能低于市場價格，但是如果在出售的時候補繳土地增值稅，那么其內(nèi)在價值會大打折扣。如果用于持有收租，那么資產(chǎn)的效率是非常低效的。在這種前提下，持有大把土地的公司，遠遠比持有物業(yè)公司更具有價值。因為土地上漲的幅度遠遠高于持有物業(yè)上漲的幅度。很多地產(chǎn)公司的土地增值已經(jīng)達到賬面價值的10倍。在這種情況下，如果凈資產(chǎn)折讓大，而且持有大量的土地，那么這種公司就是非常低估的。

關于土地的估值，必須要結合周轉(zhuǎn)的效率，有一些企業(yè)雖然有大把的土地，但是周轉(zhuǎn)太慢，而且配套花費了很多錢，也沒有任何價值而言。

來看雅居樂的土地價值。據(jù)2016年中報披露，雅居樂目前有住宅類項目儲備3140萬平方米，酒店類100萬平方米（其中清水灣區(qū)域的酒店占了一半），商業(yè)有110萬平方米。住宅類土地比例非常高，在本輪住宅行情大漲中收益比較大。

具體再看雅居樂的項目分布。華南的土地儲備較重，大概占到1/3，已經(jīng)和一些中型房地產(chǎn)公司的土地儲備相當，并且大部分區(qū)域的土地成本非常便宜。大本營中山，有接近400萬平方米的土地儲備，基本是住宅，土地平均成本543元，平均售價在13000元。佛山區(qū)域的平均樓面價是3119元，但是平均售價早就破萬元，不過，佛山區(qū)域的體量只有50萬平方米。華南的最大看點在惠州項目?；葜莅樅突蓐栄啪訕坊▓@，樓面價分別為222元和325元，但是售價也早就破萬了，而且體量比較大，惠陽項目還有280萬平方米的住宅，馬上就要推盤，銷售不錯?？傮w來說，雅居樂的華南項目只有賺錢和大賺這兩種。

華東區(qū)域土地儲備400萬平方米，權益都是百分之百。從具體項目來看，大賺和一般利潤的應該各一半。

雅居樂在西部的體量更小，項目利潤一般。在中部地區(qū)也有150萬平方米的土地儲備，主要在鄭州和長沙，平均樓面價2100元，部分項目也是暴利，但是總體利潤一般。

對于雅居樂，重點看海南。目前，海南的旅游地產(chǎn)非常熱，雅居樂清水灣常年霸占海南旅游地產(chǎn)銷售第一名，2016年銷售額106億元，2017年1月銷售額25億元，且目前還有巨大的體量未售。雅居樂依靠清水灣項目，取得了讓很多企業(yè)羨慕的凈利潤率。

在清水灣項目成功之后，雅居樂借鑒合生創(chuàng)展的津京新城失敗的經(jīng)驗，采取了分批拿地、少做配套的方式，可以減少資金的投入。如果算上原鄉(xiāng)等協(xié)議的土地，雅居樂的總土地儲備超過了5000萬平方米，但是沒太大的意義。比如，因為銷售不理想，西雙版納只拿了60多萬平方米的土地儲備。

總體說來，雅居樂的平均土地成本1100元左右，總體售價約1萬元，總權益貨值在4000億元左右。

截至2016年中期，雅居樂總借貸414.5億元，現(xiàn)金及銀行存款總額202億元，凈負債212億元。另有7億美元的永繼債。雅居樂外幣負債比較多，但目前外幣基本都做了對沖，基本不會因外匯的波動而影響財務情況。

雅居樂目前在慢慢走出低谷，利潤正在修復，會恢復到什么水平，還不確定。個人推算，按照目前的售價，雅居樂高毛利率的項目要占到一半以上，其余的雖然利潤一般，但是權益高，并且也達到了行業(yè)的一般利潤水平。以海南的旅游地產(chǎn)目前的情況推算，可能海南和中山的銷售額就能達到300億元，都是暴利項目。

另外，雅居樂目前的凈資產(chǎn)折讓足夠大，而且大部分資產(chǎn)都是酒店。

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