劉丹　吳敏曉

摘要：本文以2008年1月1日至2015年12月31日期間我國(guó)市場(chǎng)上發(fā)布股票回購(gòu)預(yù)案的公司為研究對(duì)象，對(duì)影響股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)的因素作具體分析。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在股票回購(gòu)發(fā)布預(yù)案當(dāng)日和前期，個(gè)股擁有非常顯著為正的超常收益率。從公司特征和回購(gòu)特征兩個(gè)方面對(duì)公司規(guī)模、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、市賬比、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比、資產(chǎn)收益率、市盈率與回購(gòu)比率等9個(gè)因素和個(gè)股的累積平均超常收益率做相關(guān)性分析。

關(guān)鍵詞：股票回購(gòu)；市場(chǎng)反應(yīng)；影響因素

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）003-0-02

一、研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法及思路

本文運(yùn)用事件研究法計(jì)算事件期的累積超常收益率以衡量市場(chǎng)對(duì)股票回購(gòu)公告的反應(yīng)程度，作為被解釋變量。使用多元回歸模型來(lái)考察影響回購(gòu)公告市場(chǎng)反應(yīng)的因素。解釋變量定義如下：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（SALEGR）為回購(gòu)公告日前一年與前兩年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值取對(duì)數(shù)凈資產(chǎn)收益率（ROE）為回購(gòu)前一年季末的凈資產(chǎn)收益率資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）為回購(gòu)公告日前一季度末的資產(chǎn)負(fù)債率。

（二）模型建立及研究假設(shè)

1.研究模型

本文將以事件窗[-1，1]的累積超常收益率作為被解釋變量，即CAR[0，1]，以上述研究假設(shè)的變量作為解釋變量建立回歸模型：

2.影響因素的理論分析及研究假設(shè)

本文主要從從公司特征和回購(gòu)特征兩個(gè)方面分析股票回購(gòu)的影響因素。其中有反映公司的成長(zhǎng)能力、償債能力、和盈利能力的指標(biāo)如主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率；反映公司的相對(duì)價(jià)值指標(biāo)如市盈率和市賬比；反應(yīng)公司資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)如公司規(guī)模；反映公司回購(gòu)特征如回購(gòu)比率。

假設(shè)1，公司規(guī)模越小，股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)越大。

Ikenberry et al.（1995）和Ho et al.（1997）都認(rèn)為公司規(guī)模可作為信息不對(duì)稱的代理變量。公司規(guī)模越小，越難被外部市場(chǎng)注意，因此信息不對(duì)稱越嚴(yán)重，被低估的可能性越大。Barth和Kasznik（1999）已經(jīng)實(shí)證證明信息不對(duì)稱程度與回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率資產(chǎn)負(fù)債率和與股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比和股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)信號(hào)傳遞假說(shuō)，公司通過(guò)股票回購(gòu)向市場(chǎng)傳遞股價(jià)被低估的信息，引導(dǎo)市場(chǎng)認(rèn)識(shí)公司價(jià)值，以穩(wěn)定股價(jià)。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率越高表明了公司發(fā)展越良好，未來(lái)盈利的能力越高，因此公司價(jià)值低估的程度也就更高，因此市場(chǎng)反應(yīng)就越大。

（三）樣本數(shù)據(jù)選擇

從2008年1月1日到2015年12月31日總共有93件發(fā)布股票回購(gòu)預(yù)案的事件。本文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選：剔除回購(gòu)B股、H股的事件15例；剔除涉及吸收合并的事件1例；剔除涉及資產(chǎn)債務(wù)重組的事件1例；剔除長(zhǎng)時(shí)間停牌無(wú)法在論文寫作期間獲得數(shù)據(jù)的事件1例。最終得到樣本為75例。文中所用數(shù)據(jù)均來(lái)自csmar金融數(shù)據(jù)庫(kù)，網(wǎng)易財(cái)經(jīng)和wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

二、實(shí)證分析及結(jié)果

（一）樣本總體股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)

從表1可以看出，在[-6，-3]期間超常收益率顯著為負(fù)，在公告日前兩天股價(jià)的超常收益率明顯增加，并逐漸增大至公告當(dāng)日達(dá)到峰值，在公告后一天也呈現(xiàn)出顯著正向的超常收益率。在[-5，-1]期間呈現(xiàn)顯著為負(fù)的累積平均超常收益率，在公告日呈不顯著的負(fù)向累積平均超常收益率，也在窗口期末達(dá)到最高值0.52%。在公告前期累積平均超常收益率顯著為負(fù)，公告后期逐漸增大，但并不顯著。從表2可以看出公告日前后在[-3，3]事件窗呈現(xiàn)顯著性正的累積平均超常收益率，另外還通過(guò)EVIEWS軟件發(fā)現(xiàn)在[-5，5]事件窗仍然呈現(xiàn)顯著性為正的CAAR，公告日之后在[1，10]在10%的顯著性水平下為正向的累積平均超常收益率，說(shuō)明市場(chǎng)有對(duì)股票回購(gòu)公告做出積極反應(yīng)。

（二）回歸結(jié)果分析

由財(cái)務(wù)靈活假設(shè)知道，股份回購(gòu)不具規(guī)律性，股利發(fā)放是持續(xù)的，回購(gòu)股票的公司有較高的暫時(shí)性、非經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，且現(xiàn)金流動(dòng)波動(dòng)較大。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比越大，獲得持續(xù)現(xiàn)金流的能力越強(qiáng)，公司通過(guò)回購(gòu)無(wú)法減少公司的代理成本；此外，公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和賬面市值比同預(yù)期相反，但關(guān)系也不顯著。本文論證與car之間呈不顯著的正比關(guān)系，原因可能是大公司所傳遞的信息質(zhì)量較高，給投資者的誠(chéng)信度較高。凈資產(chǎn)收益率，資產(chǎn)負(fù)債率和賬面市賬比同預(yù)期相反正說(shuō)明了投資者偏非理性化，投資者知識(shí)不夠?qū)I(yè)，對(duì)市場(chǎng)盲目追逐熱點(diǎn)的投資者多于技術(shù)分析的專業(yè)化的現(xiàn)狀。投資者不夠重視公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，公司基本面。

三、結(jié)語(yǔ)

本文運(yùn)用事件研究法，發(fā)現(xiàn)股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)總體趨于積極正效應(yīng)，特別是在回購(gòu)公告日當(dāng)天。運(yùn)用多元回歸分析探討了影響股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)的因素，其中，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比和市盈率對(duì)回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)影響較為顯著，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，資產(chǎn)收益率，回購(gòu)比例與公司規(guī)模與股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)呈正效應(yīng)。

鑒于投資者趨于非理性，投資者應(yīng)該以投資眼光考察公司的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況，重視公司的基本面分析。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：劉 丹（1990-），女，漢族，江西九江人，廈門集美大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院，碩士，主要從事金融學(xué)研究。