陳慧++涂序平++陳小琦++薛旖旎

摘要：資產(chǎn)定價(jià)理論是市場(chǎng)經(jīng)久不衰的研究話題。本文以滬深A(yù) 股上市公司為樣本，利用Fama-French五因素模型分別研究了牛市和熊市時(shí)期股票收益率的影響因素。實(shí)證研究表明，在整個(gè)研究時(shí)期內(nèi)，市場(chǎng)溢價(jià)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)均很顯著。在牛市情況下，規(guī)模因素顯著性較好，投資者更加愿意承受風(fēng)險(xiǎn)而購(gòu)買小規(guī)模股票。在熊市情況下，F(xiàn)ama-French五因素模型的擬合度最高，盈利能力和投資模式因素顯著性較強(qiáng)，投資者傾向于從中小盤股中脫離，轉(zhuǎn)向投資績(jī)優(yōu)股。無(wú)論牛市還是熊市中價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)顯著性均很弱，可能是盈利能力因素和投資模式因素包含了大部分賬面市值比因素信息重疊所致。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價(jià)；Fama-French五因素模型；牛、熊市

一、文獻(xiàn)綜述

資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性對(duì)于投資決策意義重大，而資產(chǎn)定價(jià)模型的理論和實(shí)證研究也經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展。Sharpe（1964）、Lintner（1965）和Black（1972）提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）；Ross（1976）提出了套利定價(jià)理論（APT）；Stattman（1980）研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)股票平均收益率與賬面市值比率正相關(guān)；Banz（1981） 發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的解釋能力很弱，而公司的市值對(duì)股票收益率的解釋能力更強(qiáng)；Fama和French（1992，1993，1996）提出三因素模型發(fā)現(xiàn)美國(guó)上市公司總市值、賬面市值比等因素可較好地解釋橫截面上股票收益率的差異性；Fama和French（2013）提出五因素模型，對(duì)原有的三因素模型進(jìn)行了改進(jìn)，在三因素模型上加入盈利能力因素和投資模式因素，從而能更好的解釋股票橫截面收益率的差異。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者運(yùn)用Fama-French三因素模型對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行了廣泛的研究。王偉娜（2008）研究發(fā)現(xiàn)價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)在牛市和熊市中的表現(xiàn)是不一樣，總結(jié)得出牛市中價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)不存在。趙華和呂雯（2010）運(yùn)用MGARCH-M模型發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)因素對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)具有顯著的解釋力度，規(guī)模因素對(duì)動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的解釋力度強(qiáng)于市場(chǎng)因素，賬面市值比因素的解釋能力最弱。韓海容（2013）研究了股票市值和賬面市值比等因素在牛市和熊市時(shí)期對(duì)橫截面收益的影響，其結(jié)果表明，在牛市狀況下，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大的股票、市值規(guī)模越小的股票收益越高，而在熊市狀況下則相反。綜上所述，國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者基于Fama-French三因素模型對(duì)資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行研究，然而采用Fama-French五因素模型研究股票收益來(lái)源卻較少。因此，本文借鑒Fama-French五因素模型對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)， 在牛熊市視角下驗(yàn)證Fama-French五因素模型是否能更好地解釋中國(guó)A股市場(chǎng)的股票收益率，從而提供科學(xué)的選股依據(jù)。

二、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與指標(biāo)說(shuō)明

基于上證指數(shù) 2007 年前后的大幅震蕩為分界點(diǎn)，探究比較大幅上漲和衰退兩種截然不同股市情形下五因素模型適用條件。2007年11月起，上證指數(shù)從 6002.12點(diǎn)迅速落回2014年6月的2040.88點(diǎn)，卻在 2015年6月又激增至 4720.7點(diǎn)，故本文選取2007年11月--2014年6月為熊市，2014年7月--2015.6為牛市。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為了盡可能消除偏差，使結(jié)果更加準(zhǔn)確可信，按照以下原則來(lái)選取樣本股票：由于金融業(yè)公司同一般上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差別比較大，本文剔除了金融類上市公司；同時(shí)也剔除了ST、*ST以及年報(bào)數(shù)據(jù)、股票月收盤價(jià)等缺失相關(guān)數(shù)據(jù)的公司。

考慮到本文的研究對(duì)象為滬深兩市的A股的股票，因此選擇的市場(chǎng)指數(shù)通過(guò)60%的上證綜指和40%的深證成指計(jì)算得出。 表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取3個(gè)月居民定期儲(chǔ)蓄利率的月度復(fù)利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

（二）理論模型與投資組合構(gòu)造

由于Fama-French三因素模型無(wú)法解釋盈利能力和投資模式對(duì)股價(jià)的影響，F(xiàn)ama和French結(jié)合前人研究成果，在三因素模型的基礎(chǔ)上引入盈利能力和投資模式因素，以此構(gòu)建了Fama-French五因素模型。Fama-French五因素模型可以寫成：

其中，上式中 表示股票組合 i 在時(shí)間 t 的收益率； 表示 t 時(shí)刻的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率； 表示以市值為權(quán)重的市場(chǎng)組合的收益率； 表示 t 時(shí)期流通市值低的公司組合與流通市值高的公司組合回報(bào)率之差； 表示 t 時(shí)期賬面市值比高的價(jià)值型公司組合與賬面市值比低的成長(zhǎng)型公司組合的回報(bào)率之差； 表示 t 時(shí)期盈利能力強(qiáng)的公司組合與盈利能力差的公司組合的收益率之差，其中盈利能力用上一期的營(yíng)業(yè)收入減去營(yíng)業(yè)成本、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與上一期的所有者權(quán)益賬面價(jià)值之比衡量； 表示t時(shí)期投資水平低的公司組合與投資水平高的公司組合的回報(bào)率之差，其中投資水平用 t-1 期總資產(chǎn)的增長(zhǎng)除以t-2 期總資產(chǎn)。 表示殘差。

本文中的投資組合是采用群內(nèi)分組法，按照Fama和French 的方法，構(gòu)建Size-B/ M、Size-OP、Size-Inv 共25個(gè)資產(chǎn)組合。投資組合構(gòu)造方法如下：首先，將每年的 12月將符合條件的股票依其12月最后一個(gè)交易日的流通股市值大小排序平均分成5組（即small，2，3，4，big組）；其次，依據(jù)前一年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)中計(jì)算得到的賬面市值比（盈利或投資）按照從小到大的順序排序，并在每一規(guī)模組內(nèi)再分出5個(gè)子組合（即low，2，3，4，high 組），以此形成25個(gè)投資組合。次年的12月再依此方法重新構(gòu)建新的投資組合股票分組。該種分組用來(lái)計(jì)算作為解釋變量的四個(gè)因素 ——SMB、HML、RMW和CMA，并且用這25個(gè)組合來(lái)計(jì)算股票組合超額收益率（ ），作為被解釋變量用來(lái)進(jìn)行回歸分析。

三、牛熊市視角下我國(guó)股票橫截面收益影響因素的實(shí)證結(jié)果與結(jié)論

本文采用2007年11月--2014年6月滬深A(yù)股交易數(shù)據(jù)為熊市樣本，2014年7月--2015年6月滬深A(yù)股交易數(shù)據(jù)為牛市樣本，分別Size-OP，Size-B/M，Size-Inv構(gòu)造25個(gè)投資組合并進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果由表1可知：

第一，在牛市情況下，超額市場(chǎng)收益率系數(shù)b與整體回歸的結(jié)果相比有所降低，且有少數(shù)值不顯著。相反，規(guī)模因素系數(shù)s上升，代替了超額市場(chǎng)收益的部分解釋力，不過(guò)顯著性低于整體回歸的結(jié)果。價(jià)值因素HML的回歸結(jié)果解釋力較弱，盈利能力因素系數(shù)r，投資模式因素系數(shù)c相較與整體時(shí)期有所下降，盈利能力因素和投資模式因素顯著性較弱，調(diào)整 R2平均在 0.91附近，遠(yuǎn)高于整體回歸的0.77，擬合優(yōu)度有所提高。在牛市過(guò)程中，F(xiàn)ama-French 五因素模型仍能解釋股票橫截面收益，不過(guò)解釋力略遜于整體時(shí)期的模型擬合。說(shuō)明在牛市情況下，投資者更加愿意承受風(fēng)險(xiǎn)而購(gòu)買小規(guī)模股票，從而獲得更高的收益。

第二，在熊市情況下，超額市場(chǎng)收益率系數(shù)b有所上升，規(guī)模因素系數(shù)s下降，且顯著性較低。調(diào)整 R2值平均為0.96，最高達(dá) 0.98，高于整體時(shí)期樣本回歸結(jié)果的0.77，截距項(xiàng)幾乎全部為 0。價(jià)值溢價(jià)因素HML顯著性低于整體時(shí)期但高于牛市時(shí)期。盈利能力因素RMW較為顯著，投資模式因素CMA顯著性高于整體時(shí)期和牛市時(shí)期。通過(guò)比較可以看出 Fama-French 五因素模型在熊市中的適用性最好，盈利能力因素RMW和投資模式CMA衡量了公司的成長(zhǎng)空間和發(fā)展前景，反映了費(fèi)雪的投資理念。這說(shuō)明，在熊市時(shí)期，股票投資者的投資風(fēng)格發(fā)生了變化，其不再側(cè)重于追逐那些小規(guī)模、高風(fēng)險(xiǎn)的股票，對(duì)公司盈利能力和投資模式較為看重，而是側(cè)重于購(gòu)買那些賬面市值比較高、盈利能力較強(qiáng)、投資模式較低的績(jī)優(yōu)股，也就是說(shuō)，其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的傾向增加。

第三，對(duì)賬面市值比因素HML異常的解釋：在我國(guó)整個(gè)A股市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板中規(guī)模因素SMB和賬面市值比因素HML總體顯著，這與韓海容、雷星暉（2013）的研究一致，盈利能力RMW和投資模式CMA因素顯著性較弱。但是，在牛、熊市不同的時(shí)期，賬面市值比因素HML均不顯著，這與李倩、梅婷（2015）的發(fā)現(xiàn)一致。原因可能是盈利能力因素RMW和投資模式因素CMA都與公司價(jià)值有關(guān)，包含了賬面市值比因素HML的大部分信息而使其成為冗余變量，存在信息重疊，使我們?cè)谂Ｐ苁胁煌瑫r(shí)期的觀察到的賬面市值比因素HML不明顯。

綜上所述，在整個(gè)研究時(shí)期內(nèi)，市場(chǎng)溢價(jià)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)均很顯著。在牛市情況下，規(guī)模因素顯著性較好，建議投資者購(gòu)買小規(guī)模股票，以獲得更高的收益。在熊市情況下，F(xiàn)ama-French五因素模型的擬合度最高，盈利能力和投資模式因素顯著性較強(qiáng)，建議投資者從中小盤股中脫離，轉(zhuǎn)向投資績(jī)優(yōu)股，這與費(fèi)雪投資理念一致。

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基金項(xiàng)目：2016年度嘉興學(xué)院大學(xué)生科研訓(xùn)練計(jì)劃（SRT）重點(diǎn)項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：851716013）