黃杰敏

（深圳信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院財(cái)經(jīng)學(xué)院，廣東 深圳 518172）

基于股東行為等因素的CDS利差研究綜述

黃杰敏

（深圳信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院財(cái)經(jīng)學(xué)院，廣東 深圳 518172）

近年來(lái)對(duì)CDS利差影響因素的研究文獻(xiàn)很多，主要從流動(dòng)性、結(jié)構(gòu)化模型、霍克斯過(guò)程、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和股東行為等方面，本文主要從研究模型和影響因素方面進(jìn)行分析，綜述國(guó)內(nèi)外研究的成果，并為下一步研究奠定基礎(chǔ)，分析發(fā)現(xiàn)國(guó)外研究主要利用定價(jià)模型進(jìn)行分析，最新研究主要從股東行為等方面影響進(jìn)行分析。本文計(jì)劃在前人研究基礎(chǔ)上進(jìn)一步深入分析受股東行為影響公司與不受股東行為影響公司的CDS利差變化因素，發(fā)掘利差變化的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素。

CDS，利差，股東行為

在近期的歐洲債務(wù)危機(jī)期間，歐洲南部國(guó)家的固定收益市場(chǎng)不景氣并導(dǎo)致了流動(dòng)性不足,直接加劇了長(zhǎng)期債券和短期債券交易量萎縮。突如其來(lái)的債券需求減少，一方面因?yàn)閷?duì)國(guó)債的極度焦慮，另一方面也與債券供應(yīng)量減少相關(guān)，這些因素把債券利率推向歷史高點(diǎn)，希臘10年期債券2012年3月2日的利率高達(dá)33.7%。另外，2011年底，據(jù)統(tǒng)計(jì)由于債務(wù)危機(jī)，投資者紛紛購(gòu)買幾乎零利率的德國(guó)聯(lián)邦政府債券，德國(guó)政府從中賺取了大約90億歐元。截止2012年7月，由于投資者對(duì)國(guó)債的巨大需求，荷蘭、奧地利和芬蘭也從零利率甚至負(fù)利率中賺取不菲收入。債務(wù)危機(jī)表明利率是基于供求關(guān)系波動(dòng)的。很多學(xué)者也證明固定收益證券的收益受流動(dòng)性的影響，Landschoot (2008)[1]。對(duì)中央銀行而言，理解流動(dòng)性對(duì)債券市場(chǎng)的影響尤其重要，它可以據(jù)此采取有效的貨幣政策。

1 有些學(xué)者利用霍克斯模型分析了股票市場(chǎng)及債券市場(chǎng)的利率波動(dòng)

由于全球需求與債務(wù)供應(yīng)之間的不平衡導(dǎo)致流動(dòng)性短缺，假設(shè)短期利率由雙變量霍克斯過(guò)程控制，代表固定收益證券集中出價(jià)和詢價(jià)指令。這種方法與Mishkin (2007)[2]第5章中的貨幣政策理論緊密相連。首先，它引進(jìn)了路徑依賴和自相關(guān)，這些是基于布朗運(yùn)動(dòng)模型基礎(chǔ)上建立的，并基于列維過(guò)程（Hainaut 和 MacGilchrist, 2010）[3]，或者轉(zhuǎn)換過(guò)程。其次，此模型在利率市場(chǎng)的供給與需求中增加了交互刺激效應(yīng)和滾雪球效應(yīng)。在雙變霍克斯動(dòng)態(tài)過(guò)程中加入了此特征。這是一個(gè)簡(jiǎn)單的自我相互激勵(lì)的點(diǎn)過(guò)程，強(qiáng)度在響應(yīng)中跳躍，并在沒(méi)有事件的情況下恢復(fù)到目標(biāo)水平。由于霍克斯進(jìn)程的未來(lái)受到過(guò)去事件的時(shí)間的影響，Errais et al. (2010)[4]使用這一點(diǎn)，加上強(qiáng)度的平均回歸漂移，以自上而下的信用風(fēng)險(xiǎn)方式產(chǎn)生違約之間的傳導(dǎo)。Embrechts et al. (2011)在分析股票市場(chǎng)時(shí)采用了多因素多變霍克斯過(guò)程。A?t-Sahalia等人（2015）[5]也使用相互激勵(lì)的過(guò)程來(lái)模擬資產(chǎn)價(jià)格的兩個(gè)關(guān)鍵方面：區(qū)域間的時(shí)間和橫截面?zhèn)鲗?dǎo)效應(yīng)。Bormettiet (2015)建立了系統(tǒng)價(jià)格與霍克斯因素模型的協(xié)同作用模型[6]。Rambaldi等（2015）提出了一個(gè)霍克斯過(guò)程方法來(lái)解釋圍繞宏觀經(jīng)濟(jì)新聞的外匯市場(chǎng)活動(dòng)[7]。

2 有些學(xué)者分析了公司債券利差的解釋因素，發(fā)現(xiàn)大部分因素是未被捕獲的系統(tǒng)性因素所致

2001年，Collin-Dufresne等（2001）[8]使用公司債券數(shù)據(jù)得出結(jié)論，用結(jié)構(gòu)模型推動(dòng)的理論變量進(jìn)行解釋是比較充分的。剩余因素中，很大一部分是由理論變量未被捕獲的系統(tǒng)性因素所致。他們發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)模型變量能夠解釋的信用利差變化不足25%。另一方面，2007年Avramov發(fā)現(xiàn)，由結(jié)構(gòu)模型啟發(fā)的一套共同因素和公司層面的基本原理可以解釋54%的中等（低級(jí)）債券信用利差變動(dòng)變動(dòng)[9]。2008年，Cremers等人發(fā)現(xiàn)，基本上所有的信用利差的系統(tǒng)變化都是被擴(kuò)展到允許波動(dòng)和跳躍風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)模型所建議的變量所捕獲。他們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)信用差距殘差中存在大量未被識(shí)別的變量的證據(jù)。使用CDS數(shù)據(jù)的幾項(xiàng)研究證實(shí)了結(jié)構(gòu)模型變量對(duì)于互換價(jià)差水平有非常高的解釋力[10]。2009年愛(ài)立信等報(bào)告回歸R2約為60%，只有極微弱的證據(jù)表明尚殘留有共同因素。2009年張等人報(bào)告，波動(dòng)和跳躍變量可以解釋53%的CDS差價(jià)變化。考慮信用評(píng)級(jí)、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表信息后，可以解釋73%的變動(dòng)。2009年愛(ài)立信等和Zhang利用1999-2002年和2001 - 2003年的信息集中分析了五年期CDS息差。CDS市場(chǎng)在過(guò)去十年中的快速增長(zhǎng)使我們能夠研究使用CDS整個(gè)期限結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)模型的有用性，而不僅僅是一個(gè)特定的成熟度。

3 有些學(xué)者采用結(jié)構(gòu)化模型分析CDS利差期限結(jié)構(gòu)的斜率問(wèn)題

我們集中研究定義為五年期CDS點(diǎn)差與一年CDS差距之間差異的CDS利差期限結(jié)構(gòu)的斜率。我們研究結(jié)構(gòu)化模型是否可以解釋企業(yè)間不同企業(yè)和不同時(shí)間內(nèi)CDS斜率的變化。使用CDS數(shù)據(jù)來(lái)研究信貸期限結(jié)構(gòu)的一個(gè)主要優(yōu)點(diǎn)是CDS合約的到期日很容易在企業(yè)間比較并隨著時(shí)間的推移而變化。相比之下，并非所有債券都有多個(gè)到期日。即使在同一家公司有不同到期日的債券，他們的合同條款可能會(huì)有所不同。可獲得的公司債券到期日不均勻，隨時(shí)間變化很大。因此，以前使用公司債券數(shù)據(jù)驗(yàn)證信用期限結(jié)構(gòu)形狀的研究通常一般先將個(gè)人債券合并到投資組合中（例如，按評(píng)級(jí)和成熟度排序），而我們則可以研究個(gè)人企業(yè)層面的信用期限結(jié)構(gòu)形式。

4 本文在前人研究的基礎(chǔ)上，將分析股東行為對(duì)CDS利差的影響

目前，股東提案機(jī)制仍然是機(jī)構(gòu)股東為改變公司而使用的重要工具。在股東大會(huì)召開的時(shí)間段，數(shù)百家美國(guó)上市公司將接受、掃描、封裝這些提案（以及董事會(huì)的回復(fù)）并郵寄給他們的股東。在此過(guò)程中，贊助商被允許并有動(dòng)力與其他股東群體溝通和分享信息。在本文中，我們調(diào)查了股東提案對(duì)與目標(biāo)公司相關(guān)的信息流和股價(jià)信息的影響。

雖然機(jī)構(gòu)股東致力于分享信息，但工會(huì)及其附屬基金的行動(dòng)為這次調(diào)查提供了一個(gè)特別有趣的環(huán)境。首先，工會(huì)行動(dòng)是機(jī)構(gòu)投資者共享信息集的一個(gè)明顯的例子。第二，由于過(guò)去二十年工會(huì)行動(dòng)的多發(fā)性，驗(yàn)證更有說(shuō)服力。自20世紀(jì)90年代以來(lái)，工會(huì)在公司利益相關(guān)者—活躍的股東（例如吉蘭和斯塔克斯，2007年）中占據(jù)了重要的空間。當(dāng)然這些努力是否成功依賴于其他大股東的參與和支持。

通過(guò)研究由工會(huì)和勞資關(guān)系資助的在1988年至2010年股東大會(huì)集中召開時(shí)期提交的1362個(gè)股東建議，我們發(fā)現(xiàn)提案郵寄日期后的交易量馬上增加。在此期間發(fā)行的債券與可比較的非目標(biāo)公司發(fā)行的利差相對(duì)較低的事實(shí)支持了溝通降低了信息風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。此外，雙重差分顯示，使用Llorente等人介紹的基于信息的交易措施，目標(biāo)公司的股票價(jià)格相對(duì)于一組對(duì)照的公司變得更有信息含量。這些影響對(duì)于具有很高的機(jī)構(gòu)權(quán)益所有權(quán)的目標(biāo)公司而言是顯著的，這意味著工會(huì)與其他機(jī)構(gòu)股東之間的互動(dòng)促進(jìn)了相關(guān)信息向其他市場(chǎng)參與者的流動(dòng)。我們雙重差分研究結(jié)果還表明，更多的信息價(jià)格并不是像2002年Luez和Verrecchia記錄的文件所描述的那樣由于降低管理者和外部人員信息不匹配引起的信息不對(duì)稱?？偟膩?lái)說(shuō)，這些結(jié)果表明，工會(huì)的行動(dòng)增加了目標(biāo)企業(yè)周圍的信息流動(dòng)[11]。

我們的工作有助于完善現(xiàn)有文獻(xiàn)。首先，我們加入股東行為?，F(xiàn)有工作通常通過(guò)圍繞提案事件的公告回報(bào)及其對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或公司治理質(zhì)量等指標(biāo)的后續(xù)影響來(lái)評(píng)估股東行為的好處。例如，2008年Brav研究了對(duì)沖基金與行動(dòng)主義相關(guān)的這些維度，2012年P(guān)revost等重點(diǎn)關(guān)注工會(huì)[12]。據(jù)我們所知，我們是第一個(gè)研究股東行為對(duì)不同投資者群體之間信息流動(dòng)影響的文獻(xiàn)。

第二，我們致力于研究金融市場(chǎng)上的各種信息是否吸引或阻止更多信息的傳播和/或產(chǎn)生更多信息。 2015年Goldstein和Yang理論工作表明，不同大型投資者之間信息的多樣性提高了股票價(jià)格的忠實(shí)度。同時(shí)他們考慮交易者的影響，通過(guò)交易活動(dòng)觀察其他交易者的信息[13]。

我們通過(guò)記錄由于工會(huì)股東與與行動(dòng)主義過(guò)程相關(guān)的其他機(jī)構(gòu)股東之間的互動(dòng)而導(dǎo)致的基于信息導(dǎo)致的交易的增加，為這項(xiàng)工作做出了貢獻(xiàn)。最后，雖然大部分現(xiàn)有工作（例如Bova，2013）側(cè)重于勞動(dòng)者作為員工的負(fù)面信息影響（即工會(huì)對(duì)信息由企業(yè)內(nèi)部人員向外部投資者的信息流產(chǎn)生影響），我們調(diào)查了迄今未經(jīng)審查的影響聯(lián)盟表明其作為其他利益相關(guān)者的角色，改善了企業(yè)外部的信息流動(dòng)[14]。

與其他個(gè)人和機(jī)構(gòu)股東一樣，工會(huì)通過(guò)股東提案參與股東激勵(lì)流程。股東提案是根據(jù)證券交易委員會(huì)第14a-8條提交的，該規(guī)則允許滿足最低所有權(quán)限額的股東將代理人的管理提案與提案一起提交。長(zhǎng)期以來(lái)，工會(huì)在股東行為格局中起了主導(dǎo)作用。如2012年P(guān)revost等研究證實(shí)，工會(huì)在20世紀(jì)90年代初期具有豐富的行動(dòng)記錄，使他們成為經(jīng)驗(yàn)豐富的，可辨別的機(jī)構(gòu)股東倡導(dǎo)者。例如，根據(jù)2013年Copland和O'Keefe的研究，有組織勞工機(jī)構(gòu)投資者支持了2006-2013年提交的所有股東提案的三分之一[15]。

對(duì)于工會(huì)股東行為是否符合與其他機(jī)構(gòu)投資者的利益相一致的財(cái)富最大化目標(biāo)的動(dòng)機(jī)或者是存在促進(jìn)工會(huì)成員的福利的機(jī)制，目前還存在爭(zhēng)論。例如，Copland和O'Keefe（2013）認(rèn)為，“勞動(dòng)養(yǎng)老基金往往將股東提案主要集中在與股價(jià)似乎無(wú)關(guān)的公司和部門，但可能與勞工組織有關(guān)努力或其他與公司的勞資糾紛管理或其他政治議程?！癆grawal（2012）提供了對(duì)這一觀點(diǎn)的支持[16]，Agrawal（2012）發(fā)現(xiàn)AFL-CIO聯(lián)盟基金的實(shí)證證據(jù)追求與工人利益一致的目標(biāo)。同樣，Del Guercio和Woidtke（2014）發(fā)現(xiàn)，符合工會(huì)建議的董事在外部董事會(huì)席位上有所減少，并將其解釋為外部董事職位市場(chǎng)將工會(huì)建議視為自助的證據(jù)[17]。恰恰相反，Cunat等（2012）表明，執(zhí)行公司治理相關(guān)建議的董事會(huì)決定在由工會(huì)和公共養(yǎng)老基金發(fā)起時(shí)增加了最大的價(jià)值。 Ertimur等人（2011年）的文件顯示，工會(huì)組織和非工會(huì)活動(dòng)人士相比，工會(huì)不太可能針對(duì)高度工會(huì)化的公司或涉及勞工糾紛的公司[18]。根據(jù)Schwab和Thomas（1998）認(rèn)為“其他股東通常能夠根據(jù)具體情況區(qū)分工會(huì)股東所戴的帽子”，Ertimur等人研究表明，代理顧問(wèn)公司（即機(jī)構(gòu)股東服務(wù)）的投票建議不太可能，股東投票支持顯著低于工會(huì)積極分子代表股東和工人的利益。

5 小結(jié)

綜上所述，國(guó)外對(duì)CDS的研究主要采用霍克斯模型，關(guān)于CDS利差影響因素的研究主目前比較新穎的觀點(diǎn)是股東行為及勞工關(guān)系對(duì)它的影響。國(guó)內(nèi)此方面的文獻(xiàn)非常少。我們可以借鑒國(guó)外研究方法，對(duì)中國(guó)CDS利差進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其變化規(guī)律，為中國(guó)公司債券發(fā)展奠定基礎(chǔ)。本文計(jì)劃在國(guó)外文獻(xiàn)研究基礎(chǔ)上從以下幾個(gè)方面進(jìn)行展開：第一，分別分析股東行為和工會(huì)行為對(duì)公司債券利差的影響，主要通過(guò)重大事件進(jìn)行分析。第二，分析沒(méi)有這些股東行為公司的債券利差變化。第三，對(duì)比二者進(jìn)行深入分析其原因。并探尋公司債券利差的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所包含的因素。

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Review on CDS spread on the basis of shareholder's behavior

HUANG Jiemin
（School of Finance and Economics, Shenzhen Institute of Information Technology, Shenzhen 518172,P.R.China）

In recent years, there are many literatures studying the influencing factors of CDS spreads, mainly from the aspects of liquidity and other factors. This paper mainly analyzes the model for theoretical research and influencing factors, summarizes the achievements of domestic and foreign res earch, and lays the foundation for the coming research.The analysis shows that foreign researches mainly use the pricing model for analysis and the latest researches mainly study the shareholder behavior and other factors. The paper will compare CDS of corporates affected by shareholder's behavior and corporates not affected by shareholder's behavior, and then find the factors of systemic risks.

CDS, spread, shareholder's behavior

F830.91

：A

1672-6332（2017）01-0059-04

【責(zé)任編輯：高潮】

2017-03-10

黃杰敏（1982-），女（漢），河南開封人，博士，助理研究員，主要研究方向：公司金融。E-mail：57859579@qq.com