馬武忠

【摘要】文章以2008～2015年A股上市公司為研究樣本，利用現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感度融資約束模型進行實證研究，探討了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、審計師選擇對上市公司融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)：對比“非十大”，“十大”審計過的上市公司融資約束更低，這驗證了我國審計市場中的聲譽機制已經(jīng)在發(fā)揮作用；不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，審計師聲譽對融資約束的影響程度不同，具體表現(xiàn)為對比國有企業(yè)，非國有企業(yè)中，審計師聲譽對融資約束的緩解作用更強，而且國有產(chǎn)權(quán)與融資約束負相關(guān)，對融資約束具有一定的緩解作用，這驗證了我國資本市場上存在著“聲譽替代”現(xiàn)象，國有產(chǎn)權(quán)“隱性擔(dān)?！弊饔貌糠值奶娲舜笠?guī)模審計事務(wù)所的聲譽作用。

【關(guān)鍵詞】審計師聲譽 融資約束 聲譽替代

【中圖分類號】F832

一、引言

融資約束是指由于信息不對稱、委托代理沖突等因素導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外融資成本之間存在較大差異，內(nèi)源融資相對于外源融資具有成本優(yōu)勢，使公司具有內(nèi)源融資偏好，公司的投資和投資效率受到外部融資的約束而不能達到最有投資水平的一種公司財務(wù)現(xiàn)象（FHP，1988）。融資難、貸款難、投資難是我國企業(yè)普遍面臨的財務(wù)問題，為了解決這一問題，很多學(xué)者都提出建議，但是很少有研究將這一財務(wù)問題和審計市場、審計師聲譽相聯(lián)系。

近年來，全球發(fā)生了一系列的重大會計丑聞和審計失敗案件，我國審計市場起步晚、基礎(chǔ)差，也出現(xiàn)諸如“銀廣夏事件”等審計舞弊案例，但另一方面，近年來我國審計師行業(yè)得到了快速發(fā)展，已逐漸涌現(xiàn)出一批實力較強、具有國際競爭力的大型本土事務(wù)所；因此在我國審計市場是否已存在聲譽效用這一研究就顯得尤為重要。

基于此，本文試圖從審計師聲譽角度探討分析其對融資約束的影響以及分析這種影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下存在怎樣的差異。

二、理論分析和研究假設(shè)

由于交易雙方存在信息不對稱情況，這會引起“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”問題，理性的公司就會想辦法向社會傳遞良好的公司形象。一方面，根據(jù)成本效益原則和審計師“聲譽溢價”學(xué)說，經(jīng)營不善、效益較差的公司會權(quán)衡得失從而偏向于選擇一般的審計師事務(wù)所，而對于規(guī)模較大、財務(wù)信息良好的公司則會選擇高聲譽審計師來向社會傳遞良好的形象。另一方面，根據(jù)“準(zhǔn)租金理論”和“深口袋”理論，聲譽高的事務(wù)所為了保護自身聲譽和降低訟訴成本，因此獨立性更強，“審計合謀”可能性更低，審計質(zhì)量更高。因此高聲譽審計師以提高財務(wù)報告的可信度來降低信息不對稱程度和代理成本，進而可以緩解上市公司融資約束?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：聘請高聲譽審計師事務(wù)所的上市公司具有更低的融資約束。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對審計師聲譽效應(yīng)的發(fā)揮的影響，可能存在以下兩個方面的理論機制：

（一）在我國國有企業(yè)與政府具有天然的“政治聯(lián)系”，在融資過程中，享受著很多的政策傾斜和“隱性擔(dān)?！保瑖衅髽I(yè)就成為高質(zhì)量審計師的鑒證和保險功能的替代變量（Lin and Liu，2009；Wang et al.，2008；王兵，2009）；據(jù)此，我們提出如下假說：

H2a：審計師質(zhì)量與上市公司融資約束程度顯著負相關(guān)，此負相關(guān)關(guān)系在非國有上市公司中更為明顯，且國有股權(quán)與上市公司融資約束程度顯著負相關(guān)。

（二）相較于民營企業(yè)，審計師在面對國有股東的時候，可能更容易妥協(xié)，這意味著國有股權(quán)能夠破壞高質(zhì)量審計的鑒證、保險、公司治理等方面的功能，而國有股權(quán)對審計師作用的損害給投資者帶來額外的風(fēng)險（王成方，劉慧龍，2014）。據(jù)此，我們提出如下假設(shè)：

H2b：審計師質(zhì)量與上市公司融資約束程度負相關(guān)，此負相關(guān)關(guān)系在非國有企業(yè)中更為明顯，且國有股權(quán)與上市公司融資約束程度正相關(guān)。

三、樣本與變量選擇及模型構(gòu)建

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取了2008～2015年A股上市公司為研究樣本，并進行了如下篩選：剔除數(shù)據(jù)不全的樣本；剔除PT、ST上市公司；剔除金融行業(yè)；出于穩(wěn)健性考慮，剔除了一些極端值。最終得到1 185家上市公司8個年度共9 485個數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫以及手工整理得到。

（二）研究變量選擇

1.被解釋變量

被解釋變量是融資約束，學(xué)術(shù)界一般采用公司規(guī)模、股利支付率、投資——現(xiàn)金流敏感系數(shù)、現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感系數(shù)、等來衡量融資約束。規(guī)模和股利支付率由于過于簡單使用頻率較少，而投資——現(xiàn)金流敏感系數(shù)的有效性一直存在爭議，本文采用Almeida等（2004）提出現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感系數(shù)來衡量融資約束。

2.解釋變量

（1）審計師聲譽，為虛擬變量，國內(nèi)外研究一般選取國際“四大”來代表高聲譽的事務(wù)所，2013年中注協(xié)對審計師事務(wù)所的排名中，國際四大已不能穩(wěn)坐前四把交椅，本土事務(wù)所瑞華排名第三，而畢馬威排在第六位，所以本文選擇“十大”來衡量審計師聲譽，若上市公司該年度聘請的事務(wù)所為當(dāng)年中注協(xié)年終評定為前十大的事務(wù)所，則賦值為1，否則為0.

（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，為虛擬變量，國有上市公司則賦值為1，否則為0.

（3）上市年限，選取的年度數(shù)與該上市公司上市年度數(shù)之間的差值。

（4）現(xiàn)金流量，選取經(jīng)營活動現(xiàn)金流量除以企業(yè)前一年度的總資產(chǎn)的比值。

3.控制變量

控制變量包括公司規(guī)模、TobinQ、短期流動負債的增加額、非現(xiàn)金的營運資本增加量、資本性支出等（如表1所示）。

（三）模型構(gòu)建。

本文檢驗假設(shè)的兩個基本模型如下：

本文把樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分成國有企業(yè)組和、非國有企業(yè)組以及全樣本組，通過觀測審計師聲譽和CF的交叉項在兩個樣本組中的差異以及全樣本組產(chǎn)權(quán)性質(zhì)系數(shù)的正負來檢驗假設(shè)H2a、H2b。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

從表2可以看出，選取9 485個樣本中，國有企業(yè)2 336，占比24.6%，非國有企業(yè)7 149，占比73.4%，說明我國A股上市公司中，非國有企業(yè)是主體。被解釋變量現(xiàn)金持有量CH在全樣本下的平均水平為0.246，這是一個比較高的數(shù)值，說明我國上市公司大都奉行“現(xiàn)金為王”策略；對于虛擬變量是否“十大”AUD，全樣本均值為0.488，非國有中49.5%為“十大”顯著高于國有企業(yè)中“十大”的占比（46.6%），這也驗證有關(guān)學(xué)者的結(jié)論。另外不管是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，聘請“十大”占比都接近50%，說明我國審計市場已實現(xiàn)強制審計到自愿審計的過渡。在公司規(guī)模上，國有企業(yè)均值顯著高于非國有企業(yè)的，但是非國有企業(yè)的托賓Q（4.359）顯著高于國有企業(yè)（3.613）的水平。說明國有企業(yè)雖然規(guī)模大，但是整體成長能力不及非國有企業(yè)。

（二）回歸分析

由模型的F統(tǒng)計量為142.681，對應(yīng)的p值為0，由此認為建立的模型1回歸方程整體是顯著的。經(jīng)營現(xiàn)金流量CF的系數(shù)為0.474，在5%的水平上顯著為正，表明樣本上市公司普遍面臨著融資約束。CF*AUD交叉乘積項的系數(shù)符號為負，且在5%的水平上顯著，表明相比選擇其他審計事務(wù)所，選擇十大審計事務(wù)所的上市公司，現(xiàn)金——現(xiàn)金流的敏感性降低，融資約束得到了緩解，由此有力地證明了假設(shè)H1.這也表明在我國審計市場上，審計師聲譽已經(jīng)在發(fā)揮著積極的作用，聲譽效應(yīng)已經(jīng)初步形成。

從表4可以看出，3個樣本組CF系數(shù)都顯著為正，與前面結(jié)論一致。CF*AUD交叉項系數(shù)中，一方面3個樣本都呈現(xiàn)顯著為負，說明審計師質(zhì)量與上市公司融資約束程度負相關(guān)，審計師聲譽對融資約束具有一定的治理作用，另一方面，非國有企業(yè)交互項負相關(guān)系數(shù)更大，說明審計師聲譽對融資約束的治理作用在非國有上市公司中更為明顯。全樣本下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Q的系數(shù)為-0.049 且在1%上顯著，說明了國有股權(quán)與上市公司融資約束程度顯著負相關(guān)，這些都有力證明了假設(shè)H2a。

（三）回歸結(jié)論

本文利用A股的經(jīng)驗證據(jù)研究了審計師選擇的不同對融資約束的影響，研究發(fā)現(xiàn)，“十大”審計過的上市公司融資約束更低，說明我國審計市場中的聲譽機制已經(jīng)在發(fā)揮作用；國有企業(yè)具有天然的“政治聯(lián)系”，在融資過程中起到了隱性擔(dān)保的作用，會部分的替代了大規(guī)模審計事務(wù)所的聲譽作用。

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