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【摘 要】本文主要分析了我國新三板流動性不足的現(xiàn)狀及原因，通過建立多元回歸模型對影響我國新三板流動性的因素進(jìn)行了實(shí)證分析，得出交易方式即做市商轉(zhuǎn)讓對流動性的提升影響最大，基于此點(diǎn)對我國目前做市商制度的不足進(jìn)行了分析，并提出完善我國做市商制度的政策建議以及其他政策建議。

【關(guān)鍵詞】新三板；流動性；實(shí)證分析；做市商

一、引言

新三板起源于2006年的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司的股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，其自成立以來經(jīng)歷了兩次掛牌企業(yè)的擴(kuò)容，逐漸發(fā)展為現(xiàn)今全國性的，較為完善的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運(yùn)營，從此新三板的學(xué)名由“中關(guān)村股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)”變更為“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，全國性場外市場運(yùn)作管理機(jī)構(gòu)也從原來中國證券業(yè)協(xié)會變?yōu)楣赊D(zhuǎn)系統(tǒng)公司，原先在新三板掛牌的公司全部由股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司承接。2013年12月13日，《國務(wù)院決定》明確了全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的性質(zhì)、功能和定位，新三板成為繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國性證券交易場所，定位于非上市股份公司股票公開轉(zhuǎn)讓和發(fā)行融資的市場平臺，是建設(shè)我國多層次資本市場的重要組成部分。

新三板自2014年至今，出臺了兩項(xiàng)重要制度，即做市商制度和分層管理制度。2014年8月25日，新三板正式實(shí)施做市商制度，做市商向市場使用自有資金參與新三板交易，持有新三板掛牌公司股票，提供雙向報(bào)價(jià)，投資者根據(jù)報(bào)價(jià)選擇是否與做市商成交，做市商通過自營買賣差價(jià)獲得收益。目前我國低層次股票市場流動性不足，做市商制度是為了利用券商的信息與經(jīng)驗(yàn)，完善價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高交易價(jià)格的穩(wěn)定性，增強(qiáng)市場流動性，發(fā)現(xiàn)掛牌公司股份價(jià)值，其實(shí)質(zhì)是一種以做市商的報(bào)價(jià)驅(qū)動交易發(fā)展的證券交易方式。2016年5月27日，全國股轉(zhuǎn)公司正式發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》以下簡稱“分層管理辦法”的公告，確認(rèn)通過采取差異化標(biāo)準(zhǔn)和共同標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合的方式篩選創(chuàng)新層企業(yè)，同時(shí)全國股轉(zhuǎn)公司還確認(rèn)將自2016年6月27日起，對掛牌公司實(shí)施分層管理。在新三板掛牌的數(shù)量眾多的企業(yè)當(dāng)中，按照一定的分層標(biāo)準(zhǔn)，將其劃分為若干個(gè)層次，可降低信息搜集成本，提高投資分析效率，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制能力，引導(dǎo)投融資精準(zhǔn)對接。同時(shí)，通過內(nèi)部分層，可以在交易制度、發(fā)行制度、信息披露的要求等制度供給方面，進(jìn)行差異化的安排，以促進(jìn)新三板市場持續(xù)、健康發(fā)展。分層方案的落地，意味著新三板結(jié)束了簡單的規(guī)?；鲩L，進(jìn)入了質(zhì)、量并重，更強(qiáng)調(diào)質(zhì)的精細(xì)化發(fā)展階段。

新三板自誕生以來規(guī)模迅速擴(kuò)大，但其一直深受流動性問題困擾，換手率遠(yuǎn)低于主板及二板市場，2014年做市商制度的推出便是為了解決該問題，但自其推出以來，2015年上半年換手率有所提升，流動性一度好轉(zhuǎn)，但到2015年年底，又直轉(zhuǎn)而下。截至2015年底，新三板掛牌企業(yè)中，有成交記錄的企業(yè)僅2247家，這意味著56.19%的企業(yè)無交易無融資。從2016年的數(shù)據(jù)來看，新三板流動性問題依然嚴(yán)重。2016年1月至9月，新三板新增掛牌企業(yè)近4000家，企業(yè)掛牌熱情仍然高漲。但相應(yīng)的成交金額并沒有相應(yīng)增長，換手率呈現(xiàn)波動下降趨勢，2016年做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)占比呈現(xiàn)下降趨勢，做市制度則并未發(fā)揮應(yīng)有效果，因此流動性仍然是制約新三板發(fā)展的一個(gè)問題。

二、我國目前新三板流動性現(xiàn)狀

本文選取了2014年1月至2016年11月新三板掛牌企業(yè)的月度換手率，月度成交金額，繪制如下表一、表二及表三，用換手率以及成交金額來表示新三板市場流動性的大小。

分析表一、表二可得：

新三板市場企業(yè)掛牌數(shù)量逐日增加，但換手率與之前相比幾乎未見增長，市場活躍度較低。2015年3月起新三板市場交易額大幅上升，但5月后交易額斷崖式下降之后一直處于波動起伏狀態(tài)。自2015年5月起新三板市場換手率一直處于下降態(tài)勢，一改之前上升趨勢，換手率多在1%-2%附近波動，市場低迷。

新三版2014年機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者分別為：4695戶、43980戶，2015年新三板機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者分別為：22717戶，198625戶，可知，新三板市場個(gè)人投資者活躍度不足。

基于以上分析，本文得出以下結(jié)論及預(yù)期：

首先，新三板市場市場流動性不足，行情低迷，多與交易者政策預(yù)期，市場估值，退出機(jī)制不順暢，以及行業(yè)制度不健全有關(guān)。

其次，個(gè)人投資者活躍度低，機(jī)構(gòu)投資者由于信息獲取途徑以及經(jīng)驗(yàn)更為專業(yè)等因素更容易選取優(yōu)質(zhì)股，逆向選擇等因素導(dǎo)致個(gè)人投資者難以獲取應(yīng)有資本盈利。

三、影響新三板流動性因素的實(shí)證分析

為分析影響我國新三板市場流動性不足的影響因素，本文以新三板2014年掛牌上市企業(yè)2015年交易行情為研究對象，選取數(shù)據(jù)齊全且2015年交易額不為零企業(yè)911家，對其進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。如下：

選取年換手率作為衡量新三板市場流動性大小指標(biāo)，考慮年換手率為因變量設(shè)為y，年成交額、總市值、流通市值、凈利潤、總股本、營業(yè)收入、負(fù)債合計(jì)、所有者權(quán)益合計(jì)、市盈率、年成交量、交易方式等作為自變量分別設(shè)為：X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8、X9、X10、X11，做以下分析：

首先逐項(xiàng)進(jìn)行一元線性回歸，分析各個(gè)待檢驗(yàn)變量對因變量顯著程度，以對其進(jìn)行篩選：

得因變量y與各個(gè)待檢驗(yàn)變量一元線性回歸分析匯總（常量為c）

對以上因變量逐個(gè)進(jìn)行一元線性回歸分析，發(fā)現(xiàn)變量對y有顯著性影響，對y影響不是十分顯著，對y影響十分不顯著。由于對y影響十分不顯著，在以下數(shù)據(jù)分析中將不再涉及這兩種變量。

以防剩余變量之間存在多重共線性，采取逐步回歸法對剩余變量進(jìn)行剔除，可得剔除引起多種共線性變量后最終假設(shè)模型：

對因變量y以及變量進(jìn)行多元線性回歸分析，得如下結(jié)果：

基于以上多遠(yuǎn)線性回歸分析結(jié)論進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)聯(lián)合檢驗(yàn)F值置信度極小，基本可以確定，待檢驗(yàn)變量對因變量顯著相關(guān)，且各個(gè)自變量p值極小，皆小于0.05，各個(gè)自變量都與因變量y顯著相關(guān)，其中年成交額、交易方式顯示正相關(guān)，市值、年成交量、所有者權(quán)益合計(jì)顯示負(fù)相關(guān)。影響程度最為顯著值為交易方方式，其中正相關(guān)影響程度最為顯著值為交易方式，負(fù)相關(guān)影響程度最為顯著值為所有者權(quán)益合計(jì)。

分析以上結(jié)論可得：

1.年成交額：年成交額與新三板流動性成正相關(guān)，即年成交額越高，流動性越強(qiáng)。其原因在于：成交額越大，說明參與市場交易的人員或資金越多，交易越活躍。

2.市值：市值與新三板流動性成負(fù)相關(guān)。分析其原因：市值是投資企業(yè)的總體估值，市值過高，則表明當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者投資意愿減少。但當(dāng)市值越大越有轉(zhuǎn)版機(jī)遇，此處負(fù)相關(guān)可能與2015年股市大跌有關(guān)，導(dǎo)致市場內(nèi)多數(shù)投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。

3.年成交量：此處結(jié)論與模型預(yù)期有別，分析可能由于2015年市場行情低迷，投資者多集中于市場內(nèi)優(yōu)質(zhì)股且優(yōu)質(zhì)股多被大型投資機(jī)構(gòu)把控有關(guān)，而自然人投資者因?yàn)槟嫦蜻x擇等而無法進(jìn)行正常交易等，故呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

4.所有者權(quán)益合計(jì)：所有者權(quán)益與股票的好劣有一定的相關(guān)性，所有者權(quán)益越大的股票越呈現(xiàn)優(yōu)質(zhì)股，類似與上述優(yōu)質(zhì)股因素分析優(yōu)質(zhì)股被大型機(jī)構(gòu)把控以及逆向選擇等的原因而導(dǎo)致負(fù)相關(guān)。

基于多元線性回歸分析，筆者研究發(fā)現(xiàn)假設(shè)影響因素當(dāng)中，交易方式影響因素顯著性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他幾項(xiàng)，因此本文以下分析主要以交易方式為主，其中仍會涉及其他影響因素。

四、我國當(dāng)前做市商制度的不足原因分析

基于上述分析所得，新三板成交方式對新三板的流動性影響最為顯著，本文接下來以分析成交方式為主。成交方式分為協(xié)議轉(zhuǎn)讓與做市商轉(zhuǎn)讓。流動性與交易方式成正相關(guān)，（賦值協(xié)議轉(zhuǎn)讓為1，做市商轉(zhuǎn)讓為2），即數(shù)值越大，即為做市轉(zhuǎn)讓方式，則流動性越好。做市商制度出臺后流動性確有大幅上升，但自2015年年末至2016年，流動性又大幅回落，因此本文推測我國目前的做市商制度不夠完善。針對目前做市商制度的不足，本文進(jìn)行以下分析：

1.做市商制度尚未打破壟斷，競爭不充分

隨著做市企業(yè)爆發(fā)式增長，做市商數(shù)量無法適應(yīng)市場發(fā)展的需要。據(jù)萬得資訊統(tǒng)計(jì)，78家券商為619家企業(yè)提供做市服務(wù)，不到掛牌企業(yè)總數(shù)的1/4，平均每只股票有3.96 家做市商。遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國NASDAQ 市場600 家做市商的總數(shù)和每只掛牌股票20 家做市商的平均數(shù)量。新三板市場做市商處于明顯的壟斷地位，這導(dǎo)致一系列不利結(jié)果。

首先，做市資格被壟斷，從而可能會形成壟斷報(bào)價(jià)，各做市商報(bào)價(jià)差價(jià)大，市場低效，穩(wěn)定市場能力有限。少數(shù)幾家做市商聯(lián)合形成對某只股票交易定價(jià)權(quán)的壟斷，不利于市場競爭機(jī)制的真正發(fā)揮。

其次，做市商規(guī)模以及券商資格的限制使得資金有限，且多為短期投資，做市商數(shù)量和資金無法滿足新三板市場快速增長的需求。

再者，做市商數(shù)量不足導(dǎo)致市場行為異化，做市商變成套利投資商，做市資格的稀缺使得做市商低價(jià)拿票成為特權(quán)，做市商更偏向于靠股權(quán)投資賺錢，背離原本制度的設(shè)計(jì)初衷。

最后，做市企業(yè)的不斷增加，對市場流動性提出更高的要求，數(shù)量過少的做市商難以有效發(fā)揮提高新三板市場整體估值的作用，導(dǎo)致新三板企業(yè)的業(yè)績與估值出現(xiàn)較大偏差，亟待引入混合交易制度。

2.做市成本高，收益權(quán)相較于所擔(dān)責(zé)任過小

當(dāng)前，由于整個(gè)市場的流動性較差，做市商的做市成本較高，根據(jù)做市交易規(guī)則，早期投資人大額賣出，做市商卻因資金有限無法全部承接，股價(jià)下滑，做市商虧損，承受風(fēng)險(xiǎn)巨大，存貨成本很高。

同時(shí)，做市商有業(yè)績考核要求，往往短期要求有利潤，其寧可不賣也不能虧損，而由于做市收益較低，做市商更愿意采用自營思維做市。做市商制度在價(jià)差和收益的束縛下，整體呈現(xiàn)出流動性不足的格局，且將會形成一個(gè)自我循環(huán)的流動性枯竭機(jī)制，亦使得價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能難以完善。而且做市商出的研報(bào)、分析，可能出現(xiàn)錯(cuò)誤，“沒有盡到價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能”，做市商傾向于高拋低吸，不利于實(shí)現(xiàn)做市制度設(shè)計(jì)的本意。

五、針對做市商的政策建議

針對我國目前做市商制度的不完善之處，可以從以下幾個(gè)方面對我國的做市商制度作出改進(jìn)：

1.逐步放開非券商做市商資格

我國新三板取得做市資格的券商不過91家，平均每只做市股票的做市商數(shù)量不到4家。相比之下，納斯達(dá)克市場平均每只掛牌股票有20 家做市商，因此面對我國做市商競爭性不夠的局面，我國應(yīng)逐步放開非券商做市商資格：

第一，引入私募，這既有利于及時(shí)引入流動性“活水”，也有利于形成競爭性的混合做市格局。實(shí)質(zhì)是意在促進(jìn)新三板市場流動性和定價(jià)機(jī)制。首先，做市商數(shù)量不斷增加，做市股票的做市商數(shù)量將進(jìn)一步增加，可以促使市場由壟斷性做市制度向競爭性做市制度逐漸過渡，避免壟斷報(bào)價(jià)，真正達(dá)到做市商幫助發(fā)現(xiàn)價(jià)值企業(yè)的功能，引導(dǎo)投資人投資。利用私募更好發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值，避免“殺死”優(yōu)質(zhì)新型企業(yè)，實(shí)現(xiàn)定價(jià)機(jī)制的充分性。其次，私募從投資角度出發(fā)，與券商作為中介從交易角度出發(fā)不同，選股判斷上也不同，利于完善做市商的單一結(jié)構(gòu)，發(fā)揮私募機(jī)構(gòu)在資本市場上價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能。充分利用具有專業(yè)知識的做市人才，改善人才不足的現(xiàn)狀。

第二，我國可以考慮逐步放開合格的境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外投資者的參與政策。

2.給予我國做市商一定的權(quán)利，激發(fā)做市動力

目前，我國做市商收益權(quán)利較小，但其為維持市場的流動性需要手里持有一定數(shù)量的股票，所承受的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的，而做市需要占用券商的資本金，資本金每年有收益性考核，如此導(dǎo)致券商寧可不賣、不提供流動性，也不能虧損。由于市場交投不活躍，做市商進(jìn)行買賣都非常謹(jǐn)慎，從而進(jìn)入惡性循環(huán)。針對這種權(quán)利與義務(wù)不對等所導(dǎo)致的做市商不做市局面，我國應(yīng)給于相應(yīng)做市商一定優(yōu)先權(quán)利，以激發(fā)其做市動力：如類比美國，可給予做市商優(yōu)先獲取信息的權(quán)利，優(yōu)先承銷的權(quán)利等等。

3.實(shí)行混合交易機(jī)制發(fā)展

我國可以改變目前單一交易機(jī)制，而向混合交易機(jī)制發(fā)展：采取混合做市商模式，結(jié)合競價(jià)制度和做市商制度，既有競價(jià)機(jī)制的公平、快速的好處，又有做市商制度提高市場流動性，發(fā)現(xiàn)價(jià)值洼地的優(yōu)點(diǎn)，并需要根據(jù)市場目標(biāo)和市場微觀結(jié)構(gòu)來確定更加偏向于哪一種。

4.完善與做市交易制度相匹配的監(jiān)管制度

首先，我國應(yīng)明確做市商準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，篩選出具有專業(yè)能力和更高水平的做市商，達(dá)到只有優(yōu)質(zhì)做市商才能做市的目的，剔除之前良莠不齊的局面。

其次，有的憑借壟斷優(yōu)勢的做市商，利用自身資源優(yōu)勢操縱股票價(jià)格、牟取私利，對市場傷害尤甚，對于做市商這種“知法犯法”的行為，必須提高警惕、予以嚴(yán)厲處罰。

再者，為了防止壟斷報(bào)價(jià)，在做市商退出市場方面，監(jiān)管層應(yīng)該制定一套合理的退市措施，每年都應(yīng)對做市商進(jìn)行考核，并讓退出理由透明化，以免影響投資者信心，錯(cuò)殺好企業(yè)。

5.借鑒大宗交易制度

若早期投資者大筆拋盤，做市商有可能因?yàn)橘Y金有限，而不能夠承接所有的賣盤，導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，挫傷做市商信心。因此，為避免大筆交易對做市交易價(jià)格形成沖擊，可以借鑒大宗交易制度，作出相應(yīng)制度安排。

6.提升做市商專業(yè)能力

我國做市市場還不夠成熟，為了促使其更好地發(fā)揮做市功能，我國應(yīng)該加快培養(yǎng)做市商方面的專業(yè)人才，提升我國做市商的專業(yè)水平，這樣才能更加合理的對企業(yè)股票進(jìn)行估價(jià)，幫助市場節(jié)約發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的時(shí)間，提高市場的運(yùn)行效率。

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作者簡介：

錢吉汗（1995—）女，浙江寧波人，研究方向：經(jīng)濟(jì)學(xué)。