安邦咨詢

近日中國市場資金面持續(xù)緊張。3月20日，一些中小金融機(jī)構(gòu)“跪求”資金，甚至表示“只要是資金，不管期限、不管價格全都收”，但最后還是有銀行間機(jī)構(gòu)約，一些小型農(nóng)村商業(yè)銀行未能兌付從其他貸款機(jī)構(gòu)借入的短期資金。21日，交通銀行發(fā)布的銀行間市場流動性指數(shù)（IBLI）高達(dá)129.46，達(dá)到一年多來的峰值水平。

當(dāng)前有幾個因素在影響利率和市場資金供給，判斷未來貨幣政策和利率的走向，也需著眼這些因素的變化。

從內(nèi)部因素看，減緩企業(yè)杠桿率上升速度、抑制資產(chǎn)泡沫（主要對象是樓市）、防范金融市場風(fēng)險，是今年經(jīng)濟(jì)工作的重點。而當(dāng)前，企業(yè)債積壓以及樓市失衡的局面已十分嚴(yán)峻。根據(jù)瑞銀集團(tuán)的估計，2016年底中國非金融領(lǐng)域債務(wù)總額與GDP之比已達(dá)277%。根據(jù)彭博社的數(shù)據(jù)，2016年企業(yè)債務(wù)占GDP比重為156.1%。樓市方面，雖然居民部門債務(wù)率在40%左右，似乎不算高。但當(dāng)前，不僅個人和家庭極力利用銀行的杠桿進(jìn)入房地產(chǎn)市場，而且企業(yè)也以不同方式在大力炒房，過多的貨幣供應(yīng)和高企的金融杠桿，是吹大樓市泡沫的重要因素。

今年1-2月份，中國商品房銷售面積14054萬平方米，同比增長25.1%，增速比2016年全年提高2.6個百分點。1月份住戶部門貸款增加7521億元，其中房貸占6293億元，比上月增加2076億元，比2016年同期增加1510億元，同比及環(huán)比都刷新了歷史紀(jì)錄。2月份，住戶部門貸款增加3002億元，其中中長期貸款增加3804億元，同比增長109%?？梢哉f，銀行信貸的過度擴(kuò)張是推動三四線城市房價上漲的重要原因。

我們認(rèn)為，雖然國內(nèi)名義利率不低，但考慮到通脹情況，實際利率并不高。如果繼續(xù)維持低利率的局面，不論是企業(yè)去杠桿，還是調(diào)控房地產(chǎn)市場、消化樓市泡沫，其難度都會增大，并增加經(jīng)濟(jì)運行的不確定性和潛在風(fēng)險。從這個意義上講，未來央行有意愿和動機(jī)逐步提高市場利率，降低金融杠桿，從宏觀上管住貨幣。

值得注意的是，為了讓總體信貸增速放緩到更加合理的水平，減少表外信貸資金流向資本市場，近期監(jiān)管層開始執(zhí)行宏觀審慎評估體系（MPA），從資本和杠桿、廣義信貸增速等方面強化了對金融機(jī)構(gòu)的考核，并起草資管產(chǎn)品新規(guī)。這些政策也是導(dǎo)致市場利率溫和走高的一個原因。下一階段，央行的MPA考核還會繼續(xù)收緊，市場傳言央行將把銀行同業(yè)存單從銀行應(yīng)付債券口徑劃入同業(yè)負(fù)債口徑，確保單家商業(yè)銀行同業(yè)融資余額不超過該行總負(fù)債的三分之一，并取消資本與杠桿考核項中對于資本充足率的容忍度。這將給中小銀行機(jī)構(gòu)的流動性帶來更大沖擊。

從外部因素看，2017年美聯(lián)儲極有可能加息3次，甚至不排除加息4次的可能，美聯(lián)儲也更頻繁地討論縮小資產(chǎn)負(fù)債表的合適時機(jī)。美聯(lián)儲加息將縮小中美息差，加大中國資本流出壓力。伴隨各類合法及非法的資金流出，在不到兩年的時間里，中國的外儲規(guī)模縮小了近萬億美元。截至2017年2月央行口徑外匯占款已減少至216756.41億元，連續(xù)16個月下滑。此外，根據(jù)摩根士丹利的測算，以往中國的寬松貨幣環(huán)境以及金融業(yè)過度發(fā)展，導(dǎo)致資本市場杠桿資金及閑置資金累積高達(dá)20萬億元人民幣，極大增加了人民幣匯率貶值壓力和金融市場不確定性。這些都意味著中國央行有必要通過推高市場利率維持一定的中美息差，對沖人民幣資產(chǎn)吸引力下滑壓力，將資金留在國內(nèi)并緩解人民幣匯率貶值壓力。我們預(yù)計，央行將繼續(xù)通過公開市場操作收緊貨幣政策，以便與美聯(lián)儲保持足夠的一致性。雖然這個過程中，央行會向市場投放流動性，但整體看，國內(nèi)資金流動性趨緊的局面不會有大改變。實際上，據(jù)銀行業(yè)人士透露，在美國步入加息通道后，國內(nèi)不少銀行已經(jīng)在內(nèi)部展開“壓力測試”，并普遍預(yù)計央行很可能逆回購及MLF利率再調(diào)高30-40個基點，甚至不排除加息。

出于去杠桿、遏制樓市泡沫、緩解資本外流和人民幣匯率貶值壓力的目的，雖然近期國內(nèi)資金面持續(xù)緊張，我們預(yù)計未來一段時期內(nèi)央行將繼續(xù)“中性偏緊”的貨幣政策，通過公開市場操作提升市場利率收緊流動性，有效控制信貸增長。而市場資金面緊張的局面也將持續(xù)一段時間。