何彥清+吳信如+魯春義

摘要：構(gòu)建一個(gè)含名義與實(shí)際剛性、帶金融加速器的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型，研究美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)及中國(guó)的應(yīng)對(duì)之策。通過(guò)貝葉斯估計(jì)與數(shù)值模擬發(fā)現(xiàn)：美聯(lián)儲(chǔ)加息后國(guó)內(nèi)利率將呈“駝峰”狀上升，匯率即期大幅貶值，遠(yuǎn)期小幅升值。匯率貶值使進(jìn)口需求銳減，出口需求驟增，國(guó)內(nèi)通脹高企。實(shí)際利率上升使居民消費(fèi)產(chǎn)生跨期替代，國(guó)內(nèi)消費(fèi)持續(xù)低迷；企業(yè)外部融資成本上升，由于金融加速器效應(yīng)，國(guó)內(nèi)投資銳減。因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息使國(guó)內(nèi)總需求降低，出口需求增加，凈產(chǎn)出增加，同時(shí)出現(xiàn)一定程度的通貨膨脹。進(jìn)一步的福利績(jī)效分析表明，若貨幣當(dāng)局實(shí)行單一最優(yōu)貨幣規(guī)則可有效提高社會(huì)福利。基于此，提出貨幣政策調(diào)控與匯率制度改革的相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：利率平價(jià)；匯率貶值；金融摩擦；貨幣政策

文章編號(hào)：2095-5960（2017）02-0043-13；中圖分類(lèi)號(hào)：F820.3；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

2015年12月16日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)，目標(biāo)利率將維持在025%至050%之間，其貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向緊縮。這是自2006年6月以來(lái)首次加息，由此美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)7年的零利率政策，標(biāo)志著美國(guó)正式開(kāi)啟了加息周期。一年后，在北京時(shí)間2016年12月15日凌晨3點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)又宣布加息0.25%，這是繼美國(guó)實(shí)行零利率政策以來(lái)的第二次加息。在全球經(jīng)濟(jì)與金融一體化的大背景下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整勢(shì)必對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，對(duì)各國(guó)央行貨幣政策制定提出挑戰(zhàn)。

當(dāng)前，國(guó)際貨幣體系尚處于非對(duì)稱(chēng)狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)具有“全球央行”的特殊地位，其貨幣政策的變動(dòng)會(huì)對(duì)他國(guó)產(chǎn)生重要外溢效應(yīng)（Obstfeld，2013）[1]，且隨著金融全球化水平的不斷提高，這種外溢效應(yīng)將更加明顯（Kamin，2013）[2]。從短期考慮， 美聯(lián)儲(chǔ)加息有利于引導(dǎo)短期資本從中國(guó)流出，因此人民幣加息的節(jié)奏和幅度必然滯后于美元；從中期觀察，即便人民幣匯率形成機(jī)制有所改善， 但美元仍然是人民幣最為重要的名義錨之一， 因此美元加息周期將迫使人民幣也步入加息周期（鐘偉，2005）[3]。

美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響與深層效應(yīng)如何？學(xué)界觀點(diǎn)不盡一致。20世紀(jì)80 年代以來(lái)美國(guó)共經(jīng)歷了3輪完整的經(jīng)濟(jì)周期，相應(yīng)也經(jīng)歷了3輪連續(xù)加息進(jìn)程，加息時(shí)段分別為1981—1982年、1994—1995年和2004—2006年。曹永福、匡可可（2016）通過(guò)歷史經(jīng)驗(yàn)分析得出，由于資本流動(dòng)的“拉動(dòng)—推動(dòng)”因素，美聯(lián)儲(chǔ)前3次加息周期對(duì)新興市場(chǎng)資本流動(dòng)產(chǎn)生的影響不盡相同；當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為緩慢，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏將較為溫和，而且預(yù)期引導(dǎo)較充分，加之新興市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)治理能力比過(guò)去有所改善，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)基本可控，因此國(guó)際資本在短期內(nèi)急劇回流美國(guó)的可能性較小。[4]趙偉、孫利（2015）認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息經(jīng)過(guò)對(duì)資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)以及大宗商品市場(chǎng)的影響傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，人民幣階段性的貶值預(yù)期上升可能會(huì)在短期內(nèi)對(duì)中國(guó)貨幣政策產(chǎn)生一定影響，但總體影響會(huì)非常有限。[5]本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期較前幾輪會(huì)更加溫和，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)在新興經(jīng)濟(jì)體中相對(duì)穩(wěn)定，加之中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)日趨平衡，〖JP2〗經(jīng)常賬戶(hù)順差占GDP 的比重已從2007年的10% 下降至2014 年的2%，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)的沖擊總體可控?！糐P〗

也有學(xué)者認(rèn)為，由于我國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全放開(kāi)且擁有龐大的外匯儲(chǔ)備，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)利大于弊（趙碩剛，2015；趙偉，2015）[6][7]。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策向正?；貧w將使國(guó)際資本回流美國(guó)，可能造成我國(guó)金融市場(chǎng)的暫時(shí)波動(dòng)，但也會(huì)減輕人民幣升值壓力，有助于我國(guó)出口回穩(wěn)；同時(shí)可緩解人民幣升值和熱錢(qián)流入壓力，降低輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)和資源環(huán)境壓力，有利于我國(guó)在國(guó)際合作和人民幣國(guó)際化過(guò)程中贏得更大主動(dòng)（趙碩剛，2015）[6]。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響將主要通過(guò)人民幣匯率、資本流動(dòng)、對(duì)外貿(mào)易三個(gè)渠道傳導(dǎo)。受人民幣貶值預(yù)期推動(dòng)，有可能引發(fā)資本外逃，抑制中國(guó)引進(jìn)外資，人民幣匯率走低將抑制進(jìn)口刺激出口。只要匯率保持穩(wěn)定，就能抑制資本外逃，加之人民幣已被IMF納入“籃子貨幣”，將有助于中國(guó)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息產(chǎn)生的貶值壓力，進(jìn)而化解資本外逃風(fēng)險(xiǎn)（趙偉，2015）[7]。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)最顯著的影響，將使得維持美元作為人民幣匯率的重要名義錨日漸其難，從而倒逼人民幣向更富有靈活性的匯率制度安排過(guò)渡（鐘偉，2005）[3]。

另有學(xué)者則認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息弊大于利，但不會(huì)產(chǎn)生破壞性影響。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正?；?，資本回流會(huì)推動(dòng)美元升值，這將有利于降低我國(guó)出口企業(yè)面臨的人民幣升值壓力，提高出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力；但若市場(chǎng)普遍形成人民幣貶值的預(yù)期，則可能引發(fā)大規(guī)模套利交易，加大人民幣匯率波動(dòng)幅度。加之美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)使中美利差收窄、資本外流，致使國(guó)內(nèi)資本及流動(dòng)性收緊，可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成威脅。另外，中國(guó)企業(yè)的美元計(jì)價(jià)債務(wù)水平較高，美聯(lián)儲(chǔ)加息將推動(dòng)美元匯率走高，這會(huì)加大國(guó)內(nèi)企業(yè)美元計(jì)價(jià)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，使其在償還貸款上面臨困境。在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下，高杠桿率的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等行業(yè)可能受到較大沖擊（陳鳳仙，2015）[8]。程遠(yuǎn)、陳雷（2016）構(gòu)建了一個(gè)小型開(kāi)放DSGE模型，通過(guò)政策模擬發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息將使我國(guó)產(chǎn)出減少，失業(yè)與通脹增加，匯率貶值，利率升高。[9]

綜上所述，國(guó)內(nèi)已有學(xué)者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行了前瞻性研究。然而，現(xiàn)有研究大多基于定性分析與經(jīng)驗(yàn)判斷，且主要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率、資本流動(dòng)以及對(duì)外貿(mào)易的沖擊，鮮有對(duì)產(chǎn)出、消費(fèi)、投資及物價(jià)等主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的深入研究，因而不能很好地描述美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的綜合影響。新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（NOEM）〖WTBZ〗是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)研究的工作母機(jī)，其被嵌入現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)理論框架——?jiǎng)討B(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）〖WTBZ〗，已成為開(kāi)放條件下宏觀經(jīng)濟(jì)研究的新范式。國(guó)外利率沖擊不僅可通過(guò)匯率渠道經(jīng)國(guó)際金融和國(guó)際貿(mào)易等外部渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，還可以通過(guò)更為復(fù)雜的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。因此，本文在Obstfeld & Rogoff（1995）[10]、 Adolfson et al.（2007）[11]、Mandelman （2010）[12]〖WTBZ〗等模型的基礎(chǔ)上，構(gòu)建一個(gè)含名義與實(shí)際剛性、帶金融加速器的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型，研究美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的深遠(yuǎn)影響。在模型構(gòu)建與參數(shù)設(shè)定上密切結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易特征，對(duì)于一些重要而官方未公布的季度數(shù)據(jù)，參考Chang and Chen，et al. （2015）[13]〖WTBZ〗的方法，根據(jù)相關(guān)年度數(shù)據(jù)計(jì)算而得。

二、理論模型

（一）居民最優(yōu)決策

1.消費(fèi)者預(yù)期效用最大化

假定本國(guó)居民分布于連續(xù)統(tǒng)（Continuum）[0，1]，通過(guò)選擇消費(fèi)、閑暇與實(shí)際貨幣余額來(lái)最大化終生效用。代表性居民的最優(yōu)化問(wèn)題是：

消費(fèi)者一階條件為：

其中，wt為實(shí)際工資，πdt為國(guó)內(nèi)通貨膨脹，Λt為實(shí)際收入的邊際效用。用ΔS〖DD（-1*2〗〖HT14.SS〗^〖DD）〗〖HT10.5SS〗t表示名義匯率的升（貶）值率，則可由（4）式、（5）式得修正的名義非拋補(bǔ)利率平價(jià)（UIP）：

2.居民對(duì)國(guó)內(nèi)與進(jìn)口產(chǎn)品的需求

居民消費(fèi)品由國(guó)內(nèi)產(chǎn)品與進(jìn)口產(chǎn)品復(fù)合而成，其構(gòu)成滿(mǎn)足常數(shù)替代彈性（CES）：

其中，οc為進(jìn)口消費(fèi)品占總消費(fèi)的比重，ηc為國(guó)內(nèi)消費(fèi)品與進(jìn)口消費(fèi)品之間的替代彈性；Cdt為國(guó)內(nèi)產(chǎn)品，Cmt為進(jìn)口產(chǎn)品。由消費(fèi)者支出最小化，得居民對(duì)國(guó)內(nèi)與進(jìn)口消費(fèi)品的最優(yōu)需求分別為：

（二）企業(yè)生產(chǎn)決策

企業(yè)為風(fēng)險(xiǎn)中性，分布于連續(xù)統(tǒng)[0，1]，假定下一期繼續(xù)存活的概率為γ，則預(yù)期壽命為1/（1-γ）。企業(yè)雇傭勞動(dòng)Ht，并從外部購(gòu)買(mǎi)資本Kt來(lái)生產(chǎn)同質(zhì)的批發(fā)產(chǎn)品，其生產(chǎn)技術(shù)為：

At為平穩(wěn)技術(shù)沖擊，服從AR（1）〖WTBZ〗過(guò)程，ut為資本利用率，Ht復(fù)合勞動(dòng)力投入，由居民勞動(dòng)Lt與企業(yè)家勞動(dòng)Let組成，且企業(yè)家無(wú)彈性提供1單位勞動(dòng)：

在均衡，企業(yè)實(shí)物資本的配置滿(mǎn)足如下最優(yōu)條件：

表示企業(yè)的總價(jià)值，為實(shí)物資本的事后收益減去貸款的事后成本：

則企業(yè)凈值可以表示為：

退出企業(yè)在t期消費(fèi)掉其剩余資源：

（三）零售部門(mén)

假定經(jīng)濟(jì)中存在名義剛性，且匯率不完全傳遞。為了考察價(jià)格粘性與匯率傳遞動(dòng)態(tài)，我們?cè)谀Ｐ椭幸肓闶凵獭?/p>

1.國(guó)內(nèi)產(chǎn)品零售商

國(guó)內(nèi)產(chǎn)品零售商分布于連續(xù)統(tǒng)[0，1]，以批發(fā)價(jià)格Pwt從企業(yè)購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品Yt，然后將其無(wú)成本地轉(zhuǎn)換為差異化的零售產(chǎn)品Ydt（i），所有零售產(chǎn)品又以CES形式復(fù)合成國(guó)內(nèi)最終商品Ydt：

其中，λdt>0為時(shí)變的國(guó)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格加成，服從AR（1）過(guò)程。由成本最小化，可得對(duì)國(guó)內(nèi)零售產(chǎn)品的最優(yōu)需求：

由以上兩式可得國(guó)內(nèi)最終產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)為：

參考Adolfson et al.（2007）[11]，假定價(jià)格存在粘性，零售商依Calvo（1983）[20]方式設(shè)定最優(yōu)價(jià)格。每一期，有（1-ξd）比例的零售商可調(diào)整價(jià)格，其余則以權(quán)重χd將其價(jià)格指數(shù)化為上期通脹率 。零售商面對(duì)相同的邊際成本與需求函數(shù)，在對(duì)稱(chēng)均衡，所有能調(diào)整價(jià)格的零售商設(shè)定相同的最優(yōu)價(jià)格，最大化期望利潤(rùn)：

其中， 為實(shí)際邊際成本，企業(yè)的利潤(rùn)最終分配給居民。將需求函數(shù)代入，可得最優(yōu)條件：

根據(jù)卡爾沃定價(jià)，國(guó)內(nèi)最終產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)為：

2.進(jìn)口產(chǎn)品零售商

進(jìn)口零售商分布于連續(xù)統(tǒng)[0，1]，以?xún)r(jià)格 購(gòu)買(mǎi)國(guó)外產(chǎn)品 ，然后將其無(wú)成本地轉(zhuǎn)換為差異化的進(jìn)口零售產(chǎn)品 ，所有零售產(chǎn)品又以CES 形式加總成進(jìn)口商品Ymt：

，最大化期望利潤(rùn)：

為進(jìn)口實(shí)際邊際成本，〖JP+1〗企業(yè)的利潤(rùn)最終分配給居民。將需求函數(shù)代入，可得最優(yōu)條件：

根據(jù)卡爾沃定價(jià)，國(guó)內(nèi)最終產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)為：

（四）資本生產(chǎn)商

資本生產(chǎn)商購(gòu)買(mǎi)由國(guó)內(nèi)最終產(chǎn)品與進(jìn)口產(chǎn)品構(gòu)成的復(fù)合品，用于生產(chǎn)實(shí)物資本。投資品的構(gòu)成滿(mǎn)足常數(shù)替代彈性（CES）：

其中，οi為進(jìn)口投資品占總投資的比重，ηi為國(guó)內(nèi)投資品與進(jìn)口投資品之間的替代彈性； 為國(guó)內(nèi)投資品， 為進(jìn)口投資品。由成本最小化，可得資本生產(chǎn)商對(duì)國(guó)內(nèi)與進(jìn)口投資品的最優(yōu)需求分別為：

（五）出口需求與國(guó)外經(jīng)濟(jì)

參考Adolfson et al.（2007）[11]、Gertler et al.（2007）[17]、Mandelman （2010）[12]〖WTBZ〗等，假定國(guó)外對(duì)國(guó)內(nèi)最終產(chǎn)品的需求為：

表示出口需求慣性。假定國(guó)外通貨膨脹 、產(chǎn)出 與利率 外生給定，國(guó)外經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由IS方程、Phillips曲線與Taylor規(guī)則組成的方程系統(tǒng)構(gòu)成。因此，可由一個(gè)結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型來(lái)識(shí)別國(guó)外經(jīng)濟(jì)：

為國(guó)外經(jīng)濟(jì)變量組成的向量，L為滯后算子， ε*t為結(jié)構(gòu)擾動(dòng)向量。

（六）政府部門(mén)、貨幣政策與結(jié)構(gòu)沖擊

假定政府收入來(lái)源為征收總量稅收與增發(fā)貨幣，并以國(guó)內(nèi)最終產(chǎn)品的形式支出，其預(yù)算約束為：

其中，gt為政府實(shí)際購(gòu)買(mǎi)，服從RA（1）過(guò)程。Mst為貨幣供給，其增長(zhǎng)率為μmt=MstMst-1。

參考Adolfson et al.（2007）[11]、Smets & Wouters（2007）[22]、Christiano et al.（2011）[23]、陳師（2015）[24]等，假定貨幣當(dāng)局施行如下修正的Taylor規(guī)則：

其中，為實(shí)際匯率，εrt為貨幣政策沖擊，εrt～niid（0，σ2r ），ρr是利率平滑系數(shù)，rπ、ry與rre分別表示通貨膨脹、產(chǎn)出、實(shí)際匯率的反應(yīng)系數(shù)，rΔπ與rΔy是通貨膨脹一階差分與產(chǎn)出一階差分的反應(yīng)系數(shù)。模型的其他沖擊過(guò)程以對(duì)數(shù)線性化形式給出，服從AR（1）過(guò)程：

（七）市場(chǎng)出清

國(guó)內(nèi)產(chǎn)品市場(chǎng)均衡：

貨幣市場(chǎng)出清：

信貸市場(chǎng)出清：

國(guó)外凈資產(chǎn)運(yùn)動(dòng)方程：

三、模型參數(shù)的Bayes估計(jì)

對(duì)模型進(jìn)行求解并對(duì)數(shù)線性化， 編寫(xiě)Matlab程序，通過(guò)Bayes方法來(lái)估計(jì)模型動(dòng)態(tài)參數(shù)及少數(shù)穩(wěn)態(tài)參數(shù)。

（一）參數(shù)校準(zhǔn)

根據(jù)相關(guān)研究對(duì)部分基礎(chǔ)參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)。

其他有關(guān)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)特征的參數(shù)，根據(jù)1996—2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行樣本矩匹配，具體校準(zhǔn)值見(jiàn)表1。

（二）Bayes估計(jì)

除上述校準(zhǔn)參數(shù)外，其余參數(shù)通過(guò)貝葉斯方法估計(jì)。選取1996年第1季度至2015年第2季度的產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、政府支出、出口、進(jìn)口、貨幣供應(yīng)量（M0）、同業(yè)拆借利率、實(shí)際匯率、GDP平減指數(shù)、CPI指數(shù)、投資價(jià)格指數(shù)、實(shí)際有效匯率、發(fā)電量作為觀測(cè)變量。①數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)、中國(guó)人民銀行官網(wǎng)、圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)；季度GDP〖WTBZ〗平減指數(shù)、投資價(jià)格指數(shù)根據(jù)Higgins and Zha（2015）的方法計(jì)算而得。將相關(guān)名義變量折算成以2010年為基期的實(shí)際值，并采用X-12〖WTBZ〗方法對(duì)觀測(cè)變量進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。非平穩(wěn)變量使用一階對(duì)數(shù)差分以使其平穩(wěn)化，然后用HP濾波方法對(duì)其濾波，獲取其波動(dòng)成分。

參考Christiano et al.（2011）[23]、Mandelman （2010）[12]、Adolfson et al.（2007）[11]、Smets & Wouters（2007）[22]，〖WTBZ〗設(shè)定相關(guān)參數(shù)的先驗(yàn)分布。參數(shù)的后驗(yàn)分布基于MCMC方法，使用Metropolis-Hastings算法在全樣本區(qū)間內(nèi)進(jìn)行50萬(wàn)次模擬抽樣計(jì)算而得。

四、數(shù)值模擬

美聯(lián)儲(chǔ)加息是全球資本市場(chǎng)的重大事件，也是主要國(guó)家貨幣政策制定過(guò)程中的重要考量因素。因此，下文以美國(guó)利率代表全球利率，來(lái)模擬美聯(lián)儲(chǔ)加息后中國(guó)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)反應(yīng)特征。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

圖1顯示了美聯(lián)儲(chǔ)加息后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)反應(yīng)特征。橫軸表示時(shí)期，單位為季度；縱軸表示相關(guān)變量偏離其穩(wěn)態(tài)的比例，單位為基點(diǎn)（001%）。在聯(lián)邦基金利率1%的正向沖擊之下，名義匯率（Exchange Rate）即期貶值約75個(gè)基點(diǎn)，之后貶值幅度迅速收窄，第4期開(kāi)始出現(xiàn)小幅升值，并于第6期達(dá)到谷底（-15基點(diǎn)），之后逐漸收斂，約在第10期回歸穩(wěn)態(tài)。名義利率（Interest Rate）呈“駝峰”狀增加，于第6期達(dá)到峰值（16個(gè)基點(diǎn)），之后緩慢下降，約在第26期收斂到穩(wěn)態(tài)。

出口（Exports）呈“駝峰”狀增加，于第5期達(dá)到峰值（205個(gè)基點(diǎn)），之后逐漸下降并收斂到穩(wěn)態(tài)。進(jìn)口（Imports）則呈倒“駝峰”狀變化，先下降，在第4期達(dá)谷底（-108基點(diǎn)），然后逐漸上升并收斂到穩(wěn)態(tài)。

國(guó)內(nèi)產(chǎn)品通貨膨脹率（GDPInflation）呈“駝峰”狀增加，于第5期達(dá)到峰值（12.5個(gè)基點(diǎn)），之后逐漸下降并約在第20期回歸穩(wěn)態(tài)。消費(fèi)品通貨膨脹率（CPI Inflation）〖WTBZ〗呈“駝峰”狀增加，于第5期達(dá)到峰值（11個(gè)基點(diǎn)），之后逐漸下降并約在第20期回歸穩(wěn)態(tài)。投資品通貨膨脹率（INV inflation）在當(dāng)期立即上升15個(gè)基點(diǎn)，并于第2期達(dá)到峰值（21個(gè)基點(diǎn)），之后回落且約在第7期返回穩(wěn)態(tài)。從圖形可以發(fā)現(xiàn)，投資通貨膨脹率漲幅最大，且最先收斂到穩(wěn)態(tài)。

消費(fèi)呈倒“駝峰”狀變化，先下降，在第6期達(dá)到谷底（-80基點(diǎn)），然后逐漸上升，最后收斂到穩(wěn)態(tài)。〖JP2〗投資在當(dāng)期立即下降30個(gè)基點(diǎn)，之后先緩慢上升，第6期開(kāi)始以較快速度向穩(wěn)態(tài)收斂，約在第20期回歸穩(wěn)態(tài)。產(chǎn)出呈“駝峰”狀增加，于第5期達(dá)到峰值（39個(gè)基點(diǎn)），之后緩慢向穩(wěn)態(tài)收斂，約在30期回歸穩(wěn)態(tài)。

（二）國(guó)外利率沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制分析

上文通過(guò)引入國(guó)外利率1%的正向沖擊，來(lái)討論美聯(lián)儲(chǔ)加息后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)特征。國(guó)外利率沖擊影響經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑為： 美聯(lián)儲(chǔ)利率突然上升，根據(jù)非拋補(bǔ)的利率平價(jià)，本國(guó)經(jīng)濟(jì)通過(guò)匯率和利率的變化進(jìn)行調(diào)節(jié)，并傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。匯率變化直接影響本國(guó)產(chǎn)品與外國(guó)產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格，出現(xiàn)同期替代效應(yīng)，進(jìn)而影響出口與進(jìn)口，以及相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格水平。名義利率與通貨膨脹率的變化引起實(shí)際利率的變動(dòng)，產(chǎn)生跨期替代效應(yīng)，因而改變了居民的消費(fèi)路徑，進(jìn)而影響消費(fèi)需求。另外，實(shí)際利率的變化還通過(guò)金融加速器效應(yīng)，影響企業(yè)的外部融資成本，進(jìn)而影響企業(yè)的投資。

在正向國(guó)外利率沖擊之下，人民幣名義匯率即期大幅貶值，遠(yuǎn)期小幅升值。由于匯率貶值，出口產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格降低，出口需求大幅上升。進(jìn)口產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格上升，進(jìn)口需求降低。出口的驟增使國(guó)內(nèi)出現(xiàn)通脹，GDP平減指數(shù)、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、投資價(jià)格指數(shù)均上漲。消費(fèi)品價(jià)格上漲，消費(fèi)需求降低，加之實(shí)際利率上升，①實(shí)際利率為名義利率減去GDP通脹率，因篇幅所限，圖形未繪制實(shí)際利率脈沖響應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)加息后，實(shí)際利率先上升，之后逐漸收斂到穩(wěn)態(tài)，這可從圖1中名義利率增幅始終大于GDP通脹率增幅得到佐證?！糧W）〗居民的跨期替代行為使國(guó)內(nèi)消費(fèi)大幅降低。投資品價(jià)格上漲，投資需求降低，實(shí)際利率上升，使企業(yè)的外部融資成本上升，由于金融加速器效應(yīng)，國(guó)內(nèi)投資銳減，國(guó)外利率沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)投資的影響被放大。投資的波動(dòng)大于其他實(shí)際變量，且其向穩(wěn)態(tài)收斂的速度也快于其他實(shí)際變量。投資通貨膨脹率的變化也表現(xiàn)出同樣的特征：波動(dòng)幅度大于國(guó)內(nèi)通脹率及消費(fèi)通脹率，且在較短時(shí)間內(nèi)收斂到穩(wěn)態(tài)。

五、最優(yōu)貨幣規(guī)則與社會(huì)福利分析

除了上文基準(zhǔn)模型的數(shù)值模擬外，本部分使用社會(huì)損失函數(shù)作為福利評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，考察基準(zhǔn)模型貨幣政策反饋函數(shù)的各種變體，評(píng)價(jià)不同最優(yōu)單一貨幣規(guī)則及其福利績(jī)效：消費(fèi)品通脹目標(biāo)制盯住匯率、消費(fèi)品通脹目標(biāo)制不盯住匯率、國(guó)內(nèi)產(chǎn)品通脹目標(biāo)制盯住匯率、國(guó)內(nèi)產(chǎn)品通脹目標(biāo)制不盯住匯率。

（一）最優(yōu)貨幣規(guī)則及其福利績(jī)效評(píng)估

參考Adolfson et al.（2011）[32]，假定中央銀行在有承諾的條件下最小化一個(gè)跨期損失函數(shù)。令時(shí)期t的損失函數(shù)形式為：②Woodford（2003）證明社會(huì)福利函數(shù)可以通過(guò)二次損失函數(shù)相反數(shù)逼近，并構(gòu)造了基于產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的損失函數(shù)形式。

其中，γ為央行貨幣政策規(guī)則系數(shù)集合，是需要優(yōu)化的參數(shù)。Y表示產(chǎn)出穩(wěn)態(tài)值， π為國(guó)內(nèi)通脹穩(wěn)態(tài)值?？缙趽p失函數(shù)式（41）可用于計(jì)算不同政策規(guī)則中能夠產(chǎn)生最高穩(wěn)定性（最小損失） 的反應(yīng)系數(shù)值，進(jìn)而得到對(duì)應(yīng)的最優(yōu)單一規(guī)則。表3報(bào)告了各種最優(yōu)單一貨幣規(guī)則的反應(yīng)系數(shù)及相對(duì)福利損失，并給出了基準(zhǔn)模型貨幣政策反饋系數(shù)的估計(jì)值及其福利損失作為對(duì)比。③〖ZW（DYB，0.25〗〖HTF〗③在社會(huì)福利計(jì)算中，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品通貨膨脹目標(biāo)制下政策反饋函數(shù)同（35）式，只需將消費(fèi)品通貨膨脹率換為國(guó)內(nèi)產(chǎn)品通貨膨脹率。

以上結(jié)果表明，與基準(zhǔn)模型相比，實(shí)行單一最優(yōu)貨幣規(guī)則可有效降低社會(huì)福利損失。另外，從福利績(jī)效角度來(lái)考慮，各種單一貨幣規(guī)則中，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品通脹目標(biāo)制不盯住匯率最優(yōu)，其次依序?yàn)閲?guó)內(nèi)產(chǎn)品通脹目標(biāo)制盯住匯率、消費(fèi)通脹目標(biāo)制不盯住匯率、消費(fèi)通脹目標(biāo)制不盯住匯率。

（二）不同單一最優(yōu)貨幣規(guī)則之下美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

圖2繪制了美聯(lián)儲(chǔ)加息后，實(shí)施不同單一最優(yōu)貨幣規(guī)則之下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)反應(yīng)特征。橫軸表示時(shí)期，單位為季度；縱軸表示相關(guān)變量偏離其穩(wěn)態(tài)的比例，單位為基點(diǎn)（001%）。其中，曲線Ⅰ對(duì)應(yīng)于消費(fèi)品通脹目標(biāo)制盯住匯率，曲線Ⅱ?qū)?yīng)于消費(fèi)品通脹目標(biāo)制不盯住匯率，曲線Ⅲ對(duì)應(yīng)于國(guó)內(nèi)產(chǎn)品通脹目標(biāo)制盯住匯率，曲線Ⅳ對(duì)應(yīng)于國(guó)內(nèi)產(chǎn)品通脹目標(biāo)制不盯住匯率。

對(duì)比圖1與圖2的縱軸可以發(fā)現(xiàn)，相較于基準(zhǔn)模型，除名義匯率外，其他變量在各單一最優(yōu)貨幣規(guī)則之下的波動(dòng)性大幅降低。若在消費(fèi)品通脹目標(biāo)制下盯住匯率目標(biāo)時(shí)實(shí)行最優(yōu)單一貨幣規(guī)則，由于名義匯率變化比較平緩，出口、進(jìn)口、消費(fèi)、投資與產(chǎn)出等實(shí)際變量波動(dòng)較小，但會(huì)發(fā)生較嚴(yán)重的通貨膨脹，GDP平減指數(shù)、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、投資物價(jià)指數(shù)均大幅上升。

若在其他三種情形下實(shí)行最優(yōu)單一貨幣規(guī)則，各變量的變化表現(xiàn)出相似的動(dòng)態(tài)特征，名義匯率在短期均產(chǎn)生較大震蕩，但不會(huì)發(fā)生較嚴(yán)重的通貨膨脹，GDP平減指數(shù)、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、投資物價(jià)指數(shù)均上升但幅度較??；出口與進(jìn)口變化幅度較大，〖JP+1〗居民消費(fèi)則有效提升，增幅較大，而私人投資雖在短期銳減，但很快在第10期回歸穩(wěn)態(tài)。產(chǎn)出均呈駝峰狀下降，但下降幅度有限，谷底最大降幅不超過(guò)負(fù)6個(gè)基點(diǎn)（-006%）；產(chǎn)出在消費(fèi)品通脹目標(biāo)制下不盯住匯率目標(biāo)時(shí)降幅最大，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品通脹目標(biāo)制下盯住匯率目標(biāo)時(shí)降幅次之，而國(guó)內(nèi)產(chǎn)品通脹目標(biāo)制不盯住匯率目標(biāo)時(shí)降幅最小。

六、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文通過(guò)構(gòu)建一個(gè)含名義與實(shí)際剛性，帶金融加速器的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型，研究了美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)。結(jié)果顯示，美聯(lián)儲(chǔ)加息后，由于非拋補(bǔ)的利率平價(jià)，國(guó)內(nèi)名義利率上升，人民幣匯率在前3季度大幅貶值，第4季度之后持續(xù)小幅升值，第10季度達(dá)到新的均衡水平。匯率貶值使進(jìn)口需求銳減，出口需求驟增，國(guó)內(nèi)價(jià)格水平上升。由于消費(fèi)品價(jià)格水平上漲，消費(fèi)需求下降，加之實(shí)際利率上升使消費(fèi)產(chǎn)生跨期替代，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)消費(fèi)低迷。投資品價(jià)格水平上漲，投資需求下降，實(shí)際利率上升使企業(yè)外部融資成本上升，通過(guò)金融加速器效應(yīng)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資銳減。因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息使國(guó)內(nèi)總需求降低，出口需求增長(zhǎng)，其凈效應(yīng)使國(guó)內(nèi)總產(chǎn)出增加。進(jìn)一步的福利績(jī)效分析表明，若貨幣當(dāng)局實(shí)行單一最優(yōu)貨幣規(guī)則可有效降低社會(huì)福利損失。各種單一貨幣規(guī)則中，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品通脹目標(biāo)制不盯住匯率最優(yōu)，其次依序?yàn)閲?guó)內(nèi)產(chǎn)品通脹目標(biāo)制盯住匯率、消費(fèi)通脹目標(biāo)制不盯住匯率、消費(fèi)通脹目標(biāo)制不盯住匯率。

（二）政策建議

伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息而來(lái)的匯率貶值與利率上升是把雙刃劍：匯率貶值使出口需求增加，但利率上升使國(guó)內(nèi)出現(xiàn)“滯漲”，通脹高企，消費(fèi)低迷，投資萎縮，國(guó)內(nèi)需求不振。盡管總產(chǎn)出有所增長(zhǎng)，但顯然有悖于我國(guó)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，穩(wěn)步推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革的戰(zhàn)略目標(biāo)。

根據(jù)上述結(jié)論 我們給出如下政策建議：一是提高央行貨幣政策調(diào)控水平。貨幣政策操作應(yīng)更多關(guān)注國(guó)內(nèi)通脹目標(biāo)與產(chǎn)出目標(biāo)，提高社會(huì)福利。同時(shí)，加快利率市場(chǎng)化改革，盡快實(shí)現(xiàn)貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型的轉(zhuǎn)變，提高貨幣政策的有效性。二是貨幣當(dāng)局需要加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)。美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息進(jìn)程后，將出現(xiàn)短期資本外流現(xiàn)象。必要時(shí)采用資本管制措施和宏觀審慎政策，防范短期資本流出——人民幣匯率貶值預(yù)期增加——更大規(guī)模的短期資本流出帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。三是完善人民幣匯率的形成機(jī)制。中國(guó)這樣的大國(guó)，從長(zhǎng)期戰(zhàn)略來(lái)看，自由浮動(dòng)無(wú)疑是最適宜的匯率形成機(jī)制。在過(guò)渡階段，較為適宜的匯率制度應(yīng)該是人民幣有效匯率在一個(gè)較寬的波動(dòng)區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)，這個(gè)制度能夠較好地兼顧人民幣匯率的靈活性與穩(wěn)定性。在當(dāng)前形勢(shì)下，中國(guó)央行應(yīng)進(jìn)一步克服浮動(dòng)恐懼、增強(qiáng)匯率彈性，唯有這樣才能穩(wěn)定匯率預(yù)期與資本外流，以及增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性。四是藏匯于民。降低國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模與外匯占款數(shù)量，減少央行被動(dòng)進(jìn)入外匯進(jìn)行直接干預(yù)的頻率，減輕央行資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)其貨幣政策操作的鉗制作用（何彥清、吳信如，2016）[25]。五是穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。抓住人民幣成為國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)貨幣的契機(jī)，擴(kuò)大人民幣在國(guó)際結(jié)算中的使用范圍，通過(guò)進(jìn)一步的國(guó)際合作，推動(dòng)人民幣在新興市場(chǎng)國(guó)家的使用。六是加快實(shí)現(xiàn)對(duì)外貿(mào)易的轉(zhuǎn)型升級(jí)。提高研發(fā)設(shè)計(jì)能力，由貼牌生產(chǎn)商（OEM）向原始設(shè)計(jì)制造商（ODM）以及原始品牌制造商（OBM）轉(zhuǎn)變，積極地實(shí)現(xiàn)整體產(chǎn)業(yè)的升級(jí)轉(zhuǎn)型。通過(guò)打造品牌提升產(chǎn)品附加值，獲得產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)，實(shí)現(xiàn)中國(guó)外貿(mào)的價(jià)值提升，降低國(guó)外需求沖擊對(duì)出口的負(fù)面效應(yīng)。

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責(zé)任編輯：吳錦丹

收稿日期：2016-08-24

基金項(xiàng)目：上海市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“金融化行為、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及其分配效應(yīng)：基于異質(zhì)性多主體EGT-DSGE模型的實(shí)證研究”（2015EJB003）。

作者簡(jiǎn)介：何彥清（1980—），男，甘肅隴西人，華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)博士生，研究方向?yàn)樨泿爬碚撆c政策、國(guó)際金融、數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)；吳信如（1964—），男，安徽蕭縣人，華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)理論與政策、國(guó)際金融；魯春義（1981—），男，河南浉河人，上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院金融學(xué)院副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向?yàn)榻鹑诨c金融經(jīng)濟(jì)周期。