李紀(jì)中

摘 要：隨著上市公司、掛牌公司等方面的快速發(fā)展，新三板逐漸由單一的掛牌平臺逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橹匾纳鲜星朗袌觥Ｑ芯恳约胺治鲂氯迨袌霭l(fā)展現(xiàn)狀以及其制度的構(gòu)建方式，對優(yōu)化新三板市場的制度落實以及對掛牌公司進(jìn)行規(guī)范化管理等方面有指向性作用。本文對新三板的掛牌公司數(shù)量、掛牌公司的增加方式以及市場轉(zhuǎn)讓等方面進(jìn)行層次性分析，并發(fā)現(xiàn)新三板市場的制度構(gòu)建過程中仍然存在問題，以針對解決問題的方式進(jìn)行制度解析，旨在對新三板市場的可持續(xù)發(fā)展提供微薄幫助。

關(guān)鍵詞：新三板 發(fā)展現(xiàn)狀 制度解析

一、新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀

自2013年新三板全面擴(kuò)容以來，新三板進(jìn)入一個全新的發(fā)展階段，呈現(xiàn)迅猛發(fā)展的良好態(tài)勢。掛牌企業(yè)數(shù)量成倍增長，總市值、總股本連創(chuàng)新高，股票發(fā)行與交易量大幅度上漲，換手率和市盈率持續(xù)攀升，市場流動性得到明顯改善，投資者規(guī)模不斷擴(kuò)大，投資者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。目前，新三板市場已成為我國掛牌公司家數(shù)最多的證券市場，也是全球發(fā)展最快、規(guī)模最大的市場之一，在我國多層次資本市場中的作用得到進(jìn)一步凸顯。

二、新三板市場在制度構(gòu)建中存在的問題

新三板市場擴(kuò)容至全國之后進(jìn)入了一個新的發(fā)展階段。但是，由于擴(kuò)容后的新三板市場發(fā)展歷程較短，市場核心機(jī)制處于初步發(fā)展階段。同時，這是一個以備案制為核心的市場體系，監(jiān)管有效性相對較低，新三板市場的長期可持續(xù)發(fā)展仍面臨著諸多重大的問題。

（一）新三板市場流動性問題

作為一個全國性場內(nèi)交易市場，新三板市場的流動性一直沒有充裕起來，大部分掛牌企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓甚至為零，很大一部分掛牌企業(yè)前10大股東的股份占比達(dá)到100%，只有個別掛牌企業(yè)的交易相對活躍。新三板市場最大的問題就是市場的流動性問題，掛牌企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓交易寡淡，使得市場的價格發(fā)現(xiàn)以及后續(xù)的股份轉(zhuǎn)讓、融資等功能沒能有效凸顯。

（二）股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商制度

考慮到新三板市場掛牌公司絕大部分都是中小微企業(yè)，股本較小、交易有限、市場流動性較差，新三板市場在交易制度中引入了做市商制度。在運行一年多的基礎(chǔ)上，做市商制度為新三板市場的流動性維系、價格發(fā)現(xiàn)以及股份轉(zhuǎn)讓交易等提供了制度性支撐，為新三板市場發(fā)展提供了重要的保障。但是，做市商制度存在的一些問題亦逐步顯現(xiàn)出來。

（三）新三板分層制度

新三板分層制度的設(shè)計及實施最主要的目標(biāo)是提高新三板市場的流動性。通過市場分層機(jī)制的建設(shè)，相當(dāng)于建立了一種遴選機(jī)制，對不同發(fā)展階段不同風(fēng)險特征的公司進(jìn)行分類管理，實現(xiàn)制度的差異化安排。政策的設(shè)計意圖是明晰且正確的。但是，新三板分層機(jī)制對于提高市場流動性、培育創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長型企業(yè)、發(fā)展多層次資本市場以及解決中小微

企業(yè)的融資難問題是不是真能起到主導(dǎo)性作用，這是一個值得探討的問題。

從機(jī)制設(shè)計上，新三板分層機(jī)制是一種自上而下的制度安排。分層機(jī)制最為成熟的是納斯達(dá)克市場，但是，其分層機(jī)制的形成是市場自下而上引致的。納斯達(dá)克市場2006年創(chuàng)立全球精選市場層，其中很多企業(yè)已經(jīng)在過去20多年的發(fā)展中成了優(yōu)秀企業(yè)，需要采用差異化的安排來適應(yīng)企業(yè)的變化。同時，分層機(jī)制的創(chuàng)立也是為了吸引大型創(chuàng)新企業(yè)到納斯達(dá)克上市，其目的是為了和紐約證券交易所競爭。

（四）新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制

《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》提出，在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達(dá)到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易。2015年11月證監(jiān)會《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》強(qiáng)調(diào)，應(yīng)該“堅持新三板獨立市場地位”，“新三板掛牌不是上市的過渡安排，要建立多層次的資本市場體系，推進(jìn)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點，探索與區(qū)域股權(quán)市場的對接機(jī)制”。

三、新三板市場制度實現(xiàn)全面發(fā)展的可行性措施

總結(jié)國外典型的場外交易市場，借鑒國際經(jīng)驗，適當(dāng)寬松的準(zhǔn)入制度、簡潔的融資制度、流暢的轉(zhuǎn)板制度、市場化的退市制度以及良好的資產(chǎn)定價功能是場外市場“成熟”的主要標(biāo)志。促進(jìn)新三板市場的規(guī)范發(fā)展應(yīng)從幾方面著力。

首先，必須完善市場準(zhǔn)入制度，加強(qiáng)市場準(zhǔn)入管理。加強(qiáng)對國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的引導(dǎo)，優(yōu)化掛牌公司市場結(jié)構(gòu)。同時，根據(jù)市場分層直接制定不同的市場準(zhǔn)入門檻及信息披露標(biāo)準(zhǔn)，以降低市場監(jiān)督管理成本。

其次，要完善股票發(fā)行和交易制度，完善新三板微觀結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制，比如投資者適當(dāng)性可以適度放低門檻、做市商交易機(jī)制可繼續(xù)完善、報價頻率和最小價差等都可以進(jìn)一步改革，提高市場流動性，實施注冊制改革，完善新三板股票交易制度、發(fā)展混合交易機(jī)制、集合競價交易制度。

四、結(jié)束語

綜上所述，通過對新三板市場的制度構(gòu)建、落實以及調(diào)整方式等方面進(jìn)行綜合分析，可以發(fā)現(xiàn)隨著新三板市場的多元化發(fā)展以及掛牌公司的逐漸增多，構(gòu)建具有全面性、行業(yè)針對等特性的制度，是優(yōu)化新三板市場的有效途經(jīng)。新三板市場的快速發(fā)展，對股票、證券、基金等行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展有指向性作用，所以，加快對新三板市場制度的調(diào)整，對新三板市場的整體實力提升有重要作用。

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