屈慶

近期，中國(guó)和美國(guó)國(guó)債走勢(shì)出現(xiàn)明顯的分化，造成這個(gè)情況的原因有三個(gè)方面。

由于地緣政治的影響，市場(chǎng)產(chǎn)生了避險(xiǎn)情緒，美國(guó)國(guó)債利率出現(xiàn)了下行。但是中國(guó)國(guó)債并不是國(guó)際市場(chǎng)上的避險(xiǎn)品種，因此，海外市場(chǎng)的動(dòng)蕩并不會(huì)引發(fā)資金流入去投中國(guó)的國(guó)債。其次，中國(guó)國(guó)債利率的上行則和金融監(jiān)管落地有關(guān)。再?gòu)闹忻览羁矗壳坝?20BP，確實(shí)較前期底部有一定幅度的回升，但是仍處于2010年以來(lái)的平均水平。

因此，盡管從大趨勢(shì)上中美利率走勢(shì)較為一致，都體現(xiàn)為貨幣政策收緊的影響，但是短期內(nèi)可能由于對(duì)不同因素的反饋而出現(xiàn)不同的走勢(shì)。目前，中美利差并不處于高位，美國(guó)利率的短期下降可能對(duì)中國(guó)利率的影響較小，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍取決于金融監(jiān)管的影響程度。

委外贖回的路徑對(duì)債券市場(chǎng)的影響是左右市場(chǎng)下一步走向的重要因素。有投資者認(rèn)為，即使銀行贖回了委外，只要這些錢不被央行收回去，總量還是不變的。例如，小銀行可能贖回了委外，減少同業(yè)存單的發(fā)行。同樣，大銀行也減少了同業(yè)存單的購(gòu)買，無(wú)論是在大銀行手里還是小銀行手里，資金的總量還是沒變。那么產(chǎn)品線被迫賣出流動(dòng)性好的利率債，后期錢回到銀行手里了，銀行再自己去買利率債。

我們認(rèn)為，理論上確實(shí)可能如此，但路徑上還是會(huì)形成對(duì)債券的沖擊。首先，機(jī)構(gòu)贖回委外可能引發(fā)產(chǎn)品戶的拋售，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生壓力，特別是對(duì)利率債會(huì)產(chǎn)生短期內(nèi)的流動(dòng)性沖擊。其次，如果錢回到銀行，銀行再購(gòu)買債券的杠桿和品種還是會(huì)有差別，意味著對(duì)債券特別是信用債需求的降低。最后，如果銀行贖回了產(chǎn)品，錢回來(lái)后，杠桿也就下降了，一段時(shí)間內(nèi)，如果銀行都不買債，會(huì)導(dǎo)致資金面寬松，央行也可能會(huì)隨之回收流動(dòng)性，因此，不能假設(shè)流動(dòng)性總量是不變的。在去杠桿的背景下，央行會(huì)采取偏緊的貨幣政策。

委外如果被贖回，必然先對(duì)債券市場(chǎng)形成沖擊，然后需求再度回升，對(duì)債券形成支撐；但是考慮到杠桿的下降和央行回收流動(dòng)性等因素，整個(gè)過程中，債券利率仍會(huì)上升。具體而言，我們認(rèn)為，需要關(guān)注委外贖回的以下幾個(gè)方面。

第一，如果主動(dòng)管理產(chǎn)品有贖回壓力，那么就要考慮債券通道是否也有贖回壓力，因?yàn)閭ǖ罉I(yè)務(wù)也是規(guī)避監(jiān)管的。

再者，投資者是贖回業(yè)績(jī)好的，還是業(yè)績(jī)差的？普遍的觀點(diǎn)是贖回業(yè)績(jī)好的。但如果贖回導(dǎo)致市場(chǎng)下跌，業(yè)績(jī)不好的產(chǎn)品可能虧更多，這其實(shí)是長(zhǎng)痛和短痛的問題。實(shí)際上，業(yè)績(jī)不好的產(chǎn)品，要凈值起來(lái)會(huì)更難。當(dāng)然，如果先贖回業(yè)績(jī)好的產(chǎn)品，而業(yè)績(jī)好的產(chǎn)品中普遍還是以同業(yè)存單為主，這意味著后期可能同業(yè)存單會(huì)上行得更快。

此外，從委外的資金屬性看，有同業(yè)資金、自營(yíng)資金和資管部的資金，相比之下，同業(yè)資金委外贖回的壓力是否會(huì)更大一些也值得跟蹤。

短期來(lái)看，近期同業(yè)存單到期收益率上行主要是資金較緊，監(jiān)管趨嚴(yán)，贖回壓力較大，需求端減弱。在發(fā)行端，監(jiān)管政策趨嚴(yán)，銀行擴(kuò)張規(guī)模增速得到控制，但到期壓力仍在，預(yù)計(jì)發(fā)行量會(huì)逐漸下降；需求方面，由于資金成本上行，利率相對(duì)較高、風(fēng)險(xiǎn)更低的同業(yè)存單仍然具有較強(qiáng)的吸引力。

不管是國(guó)債還是金融債，目前7-10年利差已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，而且從歷史上看，幅度處于較明顯的位置。理論上7年期品種是銀行主流的配置品，配置需求較弱導(dǎo)致了7年期品種利率下不去；而交易活躍度下降后也導(dǎo)致了7年期利率相對(duì)10年期利率的提高，因?yàn)?0年期是最好的交易品種。目前，市場(chǎng)交易盤只能支持10年期的交易活躍度，而無(wú)法惠及7年期。當(dāng)然，后續(xù)需要關(guān)注的問題是，如果倒掛的7年期利率下不去，可能制約10年期利率下行的幅度。