王國(guó)慶+李士華

摘要：股權(quán)眾籌作為企業(yè)直接融資的方式，是在中小企業(yè)融資難、融資貴以及互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的雙重背景下發(fā)展起來(lái)的。股權(quán)眾籌在促進(jìn)中小企業(yè)尤其是那些高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用。然而由于股權(quán)眾籌本身也是新興融資方式，其本身在運(yùn)作的過(guò)程中存在著諸多方面的不足。為此，針對(duì)股權(quán)眾籌在法律、市場(chǎng)和信用這三個(gè)層面的風(fēng)險(xiǎn)給予論述；并簡(jiǎn)要討論股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)防范的解決方案。

關(guān)鍵詞：中國(guó)；股權(quán)眾籌；風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)防范

中圖分類(lèi)號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

中小企業(yè)是推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、構(gòu)造市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體，是促進(jìn)社會(huì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)力量。一直以來(lái)，資金是制約中小企業(yè)發(fā)展的最大障礙。當(dāng)前中國(guó)的企業(yè)的融資主要依賴(lài)于以銀行貸款為主的間接融資，而銀行所能夠提供的信用貸款根本無(wú)法滿(mǎn)足企業(yè)對(duì)資金的需求。股權(quán)眾籌作為一種直接融資的工具，其增加了企業(yè)的融資方式、降低了企業(yè)融資的門(mén)檻，因此股權(quán)眾籌的健康發(fā)展對(duì)于解決中小企業(yè)融資難、融資貴這一難題有著十分重要的意義。中國(guó)的股權(quán)眾籌仍處于起步階段，其真正實(shí)現(xiàn)幫助中小企業(yè)融資還有很多問(wèn)題需要解決。而且，股權(quán)投資作為一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資方式，能否有效地控制其風(fēng)險(xiǎn)是其能否實(shí)現(xiàn)有效運(yùn)行的前提條件。這就需要我們對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行進(jìn)一步的分析和研究。

1股權(quán)眾籌的相關(guān)概念

1.1股權(quán)眾籌的概念

眾籌的概念最早是由美國(guó)學(xué)者邁克爾·薩利文提出來(lái)的，他首先使用了“Crowd funding”這一詞語(yǔ)，到我們國(guó)內(nèi)這個(gè)詞語(yǔ)就被翻譯為群眾籌資，即眾籌。而眾籌又分為商品眾籌和股權(quán)眾籌。關(guān)于商品眾籌與股權(quán)眾籌的區(qū)別，如表1所示，本文的主要研究股權(quán)眾籌方面。百度百科指出：“股權(quán)眾籌是指公司出讓一定比例的股份，面向普通投資者。投資者通過(guò)出資入股公司，獲得未來(lái)收益。這種基于互聯(lián)網(wǎng)渠道而進(jìn)行融資的模式被稱(chēng)作股權(quán)眾籌”。

1.2中國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展

國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的第一個(gè)具備股權(quán)眾籌理念的平臺(tái)“天使匯”成立于2011年11月。然而由于國(guó)內(nèi)沒(méi)有股權(quán)眾籌的法律支持，再加上中國(guó)股權(quán)分紅少、公司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定等眾多因素的限制，這使得我們國(guó)家股權(quán)眾籌發(fā)展受到一定程度的限制。如杭州首家眾籌咖啡店“聚咖啡”于2015年4月份停業(yè)?！熬劭Х取痹?014年掛牌營(yíng)業(yè)，開(kāi)始由110為股東出資，一共籌到大約60萬(wàn)元的資金用于咖啡館的運(yùn)營(yíng)，然而沒(méi)過(guò)多久就因?yàn)楦鞴蓶|之間意見(jiàn)多決策效率低下，股東對(duì)其前景不看好等原因而被迫選擇停業(yè)。與此類(lèi)似的還有美微創(chuàng)投被證監(jiān)會(huì)緊急叫停。美微在淘寶上公開(kāi)發(fā)售會(huì)員卡，這張會(huì)員卡除了具有“訂閱雜志”的權(quán)益，購(gòu)買(mǎi)者還可以擁有其100份股份。4天美微傳媒就籌集到了80萬(wàn)元的資金。然而美微傳媒的眾籌試水遭到了網(wǎng)友的質(zhì)疑，認(rèn)為其有非法集資的嫌疑，最終也被證監(jiān)會(huì)叫停。上面兩個(gè)案例中我們不難看出，股權(quán)眾籌的確具有相當(dāng)高的效率和力量。與此同時(shí)，我們也應(yīng)該注意到，相關(guān)法律和監(jiān)管體系的缺失是阻礙國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌發(fā)展的最大障礙。

2股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)

2.1股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)

雖然我們國(guó)家頒布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》，以及《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，這些法律還不夠形成完整體系。這使得其所遭受的法律風(fēng)險(xiǎn)要比其他行業(yè)要多得多。

首先，股權(quán)眾籌面臨著非法集資的法律風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)中國(guó)人民銀行頒布的《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》中明確規(guī)定：“非法集資是指單位或個(gè)人未按照法定程序經(jīng)有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或其它債權(quán)憑證等方式向社會(huì)籌集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物或其它方式向出資人還本付息或給予其它回報(bào)的行為?！狈欠Y這一犯罪行為產(chǎn)生的根本原因還是企業(yè)對(duì)資金的迫切需求和正規(guī)途徑融資難、融資貴。企業(yè)為了獲得足夠資金從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，他們一般以較高的資金回報(bào)率來(lái)吸收大眾資金。企業(yè)一旦出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)不善發(fā)生資金鏈斷裂，這往往會(huì)波及眾多出資人，進(jìn)而造成比較惡劣的社會(huì)影響?？梢愿爬ǔ龇欠Y的三個(gè)特征：向公眾推廣；約定資金使用的年限；約定回報(bào)方式和回報(bào)率。而股權(quán)眾籌是私募資金互聯(lián)網(wǎng)化，這就必不可免使得股權(quán)眾籌觸及到非法集資中第一條——向公眾推廣。其次，利用股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行籌資的企業(yè)大多是新興企業(yè)，他們很難在前期獲得收入。但他們?yōu)榱嘶I集資金往往會(huì)以每年按照一定比例分紅或者以溢價(jià)回購(gòu)的方式，這實(shí)際上有觸及到非法集資中以約定回報(bào)方式給予回報(bào)這一底線(xiàn)。因此，股權(quán)眾籌最容易在非法集資這一方面出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，股權(quán)眾籌還面臨著集資詐騙的風(fēng)險(xiǎn)。集資詐騙發(fā)生的根本原因就是出資方和籌資方信息的不對(duì)稱(chēng)。在成熟的集資方式中，無(wú)論是銀行貸款還是股票、信托所募集的資金都必須要有特定的用途，銀行、信托和券商都會(huì)對(duì)資金的使用進(jìn)行跟進(jìn)和追蹤。而股權(quán)眾籌由于信息披露體制尚未完全形成，許多平臺(tái)沒(méi)有設(shè)置和提供相應(yīng)的資金使用信息。資金使用方向信息披露不明確，這往往會(huì)使得一些項(xiàng)目發(fā)起人產(chǎn)生挪用資金的“念頭”。一旦資金鏈發(fā)生斷裂導(dǎo)致最初目標(biāo)無(wú)法達(dá)到時(shí)，在無(wú)法給出資人合理解釋的情況下發(fā)起人往往會(huì)攜資潛逃。這無(wú)疑會(huì)給出資者帶來(lái)巨大損失，而且損失面也較為廣。其帶來(lái)的不良影響也是可想而知的。

2.2股權(quán)眾籌的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)活動(dòng)中最常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)之一，是因?yàn)槭袌?chǎng)的波動(dòng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)任證監(jiān)會(huì)主席劉士余就曾指出：“沒(méi)有波動(dòng)的證券市場(chǎng)是一潭死水”。就哪怕是成熟的證券市場(chǎng)（美國(guó)）也會(huì)有一定程度上的波動(dòng)。而我們國(guó)家市場(chǎng)波動(dòng)的程度要大于成熟證券市場(chǎng)的國(guó)家，其主要原因有以下三方面：

首先，我們國(guó)家在對(duì)股權(quán)眾籌準(zhǔn)入管理不夠嚴(yán)格。眾籌平臺(tái)所提交的政策需要經(jīng)過(guò)對(duì)其所提交的項(xiàng)目的真實(shí)性、完整性、可操作性以及其投資的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。而在現(xiàn)實(shí)操作中，由于信息披露制度不健全、監(jiān)管不到位以及項(xiàng)目檢測(cè)人為操作性較強(qiáng)，這為股權(quán)眾籌的運(yùn)行埋下了隱患。

其次，國(guó)內(nèi)在對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的運(yùn)行管理也不夠完善。盡管?chē)?guó)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了像“天使匯”這樣“領(lǐng)頭+跟投”的新型模式，但這種模式并沒(méi)有從根本上改變跟投人由于金融知識(shí)而處于信息不對(duì)稱(chēng)的不利地位。盡管領(lǐng)頭人有較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，但如果領(lǐng)頭人有其他利益的衡量與打算，他們就可以利用自己處于信息的優(yōu)勢(shì)地位來(lái)?yè)p害跟投人的合法權(quán)益。更為糟糕的是，由于金融知識(shí)的缺失，跟投人在合法權(quán)益受到損害時(shí)，其根本無(wú)法收集足夠證據(jù)來(lái)維護(hù)自己合法的權(quán)利。

最后，就是市場(chǎng)自身的波動(dòng)情況以及行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。在當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)都緊密相連的時(shí)代，任何一個(gè)國(guó)家都不能夠獨(dú)善其身。由于當(dāng)前世界上主要的經(jīng)濟(jì)體正處于08金融危機(jī)的恢復(fù)時(shí)期，很多資本主義發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)不緊氣，而我們國(guó)家又在面臨著產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，在外部環(huán)境和內(nèi)部結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的雙重壓力之下，企業(yè)面臨的生存壓力較大，市場(chǎng)的波動(dòng)也就愈加劇烈。

2.3股權(quán)眾籌的信用風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)代商業(yè)銀行的形成離不開(kāi)信用體系，針對(duì)投資者和發(fā)行人闡述與其相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)：

對(duì)于投資者而言，由于大部分的投資者缺乏相關(guān)的金融知識(shí)以及對(duì)企業(yè)的認(rèn)識(shí)不足，當(dāng)企業(yè)需要后續(xù)融資的時(shí)候，他們往往會(huì)不愿意繼續(xù)進(jìn)行融資甚至要求企業(yè)進(jìn)行退資。而金融市場(chǎng)上常常有“跟風(fēng)”的行為，部分投資者的撤資會(huì)引發(fā)更多的投資者退出。這種“跟風(fēng)”行為的出現(xiàn)對(duì)于一個(gè)處于初創(chuàng)期的企業(yè)來(lái)講是一種沉重的打擊。相關(guān)的眾籌平臺(tái)應(yīng)該充分考慮這一風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)事先和投資者說(shuō)明情況，最好能夠找到其他的后續(xù)投資者。不僅如此，由于當(dāng)前眾籌平臺(tái)更多愿意采用“領(lǐng)投人+跟投人”的模式，領(lǐng)投人和跟投人一般情況下屬于利益共同體，他們有可能只考慮自身利益最大化而提供一些不利于企業(yè)發(fā)展的建議和策略，損害企業(yè)的利益。這也應(yīng)該是我們發(fā)行人需要考慮的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于發(fā)行人而言，他們處于信息的優(yōu)勢(shì)方。盡管我們的眾籌平臺(tái)對(duì)發(fā)起人的相關(guān)情況進(jìn)行相關(guān)的審核與披露，但由于發(fā)起人和投資人的信息嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)。撇開(kāi)那些完全以詐騙為目的的項(xiàng)目，即使就是那些以創(chuàng)業(yè)為目的的創(chuàng)投公司也會(huì)為了以最小的股權(quán)換取最多的資本金為目的而對(duì)自己的項(xiàng)目進(jìn)行虛夸宣傳、高估自己項(xiàng)目的價(jià)值。

其次，項(xiàng)目發(fā)起人在資金進(jìn)入企業(yè)的賬戶(hù)以后，企業(yè)是否按照之前約定的使用方向進(jìn)行投資，眾籌平臺(tái)很難對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管。再有就是在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)后，企業(yè)對(duì)資金使用是否得當(dāng)，是否存在謀私的行為，我想這對(duì)于絕大多數(shù)投資者而言是沒(méi)有辦法說(shuō)得清楚的。要想解決這些問(wèn)題，除了需要眾籌平臺(tái)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)管、政府以及相關(guān)部門(mén)建立合理的監(jiān)管體系和法律制度，更重要的是企業(yè)建立健康透明的公司治理結(jié)構(gòu)和方式，讓投資者能夠融入到企業(yè)自身的運(yùn)營(yíng)當(dāng)中。

3股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)防范

3.1完善法律法規(guī)

我國(guó)的股權(quán)眾籌平臺(tái)之所以會(huì)出現(xiàn)各種各樣的問(wèn)題，其本質(zhì)上是由于我國(guó)缺乏合理有效的法律和制度來(lái)管理股權(quán)眾籌平臺(tái)。中國(guó)在《證券法》的修改中已經(jīng)明確了股權(quán)眾籌的合法地位，這就和非法集資劃分了界限。然而我們國(guó)家體量比較大，往往由于從眾和盲從的心里使得股權(quán)眾籌一下子“過(guò)熱”甚至滑落到非法集資的范疇當(dāng)中去。因此，在劃清界限的同時(shí)，我們的法律還應(yīng)針對(duì)不同的企業(yè)、不同的項(xiàng)目進(jìn)行彈性化地管理。逐步放寬對(duì)股權(quán)眾籌的嚴(yán)格管理。監(jiān)管層除了做好監(jiān)督職能外還應(yīng)該對(duì)企業(yè)和投資者加強(qiáng)引導(dǎo)。這樣一來(lái)，眾籌的各個(gè)參與者可以放下包袱，更加明確地參與到股權(quán)眾籌當(dāng)中去。

3.2明確股權(quán)眾籌的市場(chǎng)地位

股權(quán)眾籌的產(chǎn)生是在中小企業(yè)融資難、融資貴的大背景下產(chǎn)生的。中小企業(yè)由于信用程度低，不能在銀行獲得其所需要的資金；而地下錢(qián)莊則具有相當(dāng)高的利息，這也使得中小企業(yè)“望洋興嘆”。俗話(huà)說(shuō)：牽牛要牽牛鼻子。因此在對(duì)股權(quán)眾籌的政策制定過(guò)程中，要針對(duì)當(dāng)前中小企業(yè)融資難、融資貴等亟需解決的問(wèn)題，應(yīng)該將股權(quán)眾籌定位于服務(wù)中下企業(yè)以及高新技術(shù)企業(yè)，通過(guò)股權(quán)眾籌的方式為這些企業(yè)籌集資金，促進(jìn)中小企業(yè)的健康成長(zhǎng)。當(dāng)然，股權(quán)眾籌制度的制定還應(yīng)該避免與已有的資本市場(chǎng)形成重復(fù)，造成社會(huì)資源的浪費(fèi)。

3.3保護(hù)投資者權(quán)益

投資者由于對(duì)股權(quán)眾籌缺乏相應(yīng)的知識(shí)，其又處于信息的不利方?；谶@種情況，對(duì)投資者進(jìn)行必要的適當(dāng)性教育工作就顯得十分重要。對(duì)投資者進(jìn)行入市前股權(quán)眾籌知識(shí)教育，開(kāi)戶(hù)時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)揭示，交易后自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等方面的教育。這有利于提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，不僅可以降低投資者合法的權(quán)益受到損害還可以增加潛在投資者加入到股權(quán)眾籌中。針對(duì)募集資金容易受到發(fā)起人挪用這一問(wèn)題，建議股權(quán)眾籌平臺(tái)建立第三方資金管存制度，募集資金由商業(yè)銀行、證券公司或者保險(xiǎn)公司等第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行管存。在比較股權(quán)眾籌與商品眾籌的時(shí)候就提及股權(quán)眾籌的準(zhǔn)入門(mén)檻很高，往往對(duì)投資者具有比較高的資金要求。這限制了絕大多數(shù)投資者進(jìn)行股權(quán)眾籌的投資。針對(duì)這點(diǎn)，我建議國(guó)家在完善相關(guān)的法律法規(guī)的前提下，適當(dāng)?shù)亟档屯顿Y者的準(zhǔn)入門(mén)檻，使得更多人加入到股權(quán)眾籌上來(lái)，進(jìn)一步活躍股權(quán)眾籌市場(chǎng)。

3.4完善眾籌退出機(jī)制

退出機(jī)制向來(lái)是股權(quán)眾籌的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。一般來(lái)講，有上市、并購(gòu)和分紅這幾種退出機(jī)制。由于股權(quán)眾籌缺乏交易轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)，很多的投資者不得不面對(duì)股權(quán)眾籌轉(zhuǎn)讓的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，要想打通投資者資金的退出渠道，我們首先就要建立股權(quán)眾籌交易轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，應(yīng)該允許其在證券市場(chǎng)上進(jìn)行公開(kāi)的買(mǎi)賣(mài)。在具體操作時(shí)候，我們建議既要對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)使股東和控制股東的股份轉(zhuǎn)讓規(guī)定一個(gè)合理的期限，還要確保投資者退出時(shí)能夠比較暢通。股權(quán)眾籌的退出機(jī)制就好比城市的運(yùn)作方式。一個(gè)城市只有在能夠輸送給養(yǎng)同時(shí)也能輸出廢料，這樣的城市才能算作一個(gè)健康運(yùn)轉(zhuǎn)的城市；股權(quán)眾籌也只有在方便投資者投入和退出才能形成一個(gè)較為健康的股權(quán)眾籌市場(chǎng)。

3.5建立眾籌監(jiān)管體系

股權(quán)眾籌進(jìn)入中國(guó)的時(shí)間不長(zhǎng)，發(fā)展的還很不成熟，融資的規(guī)模和建立的平臺(tái)還很少。監(jiān)管部門(mén)制定監(jiān)管政策的時(shí)候尤其需要注意考慮保護(hù)投資者的權(quán)益。此外，監(jiān)管部門(mén)還應(yīng)該關(guān)注和培養(yǎng)人們對(duì)股權(quán)眾籌的創(chuàng)新能力。當(dāng)然，在給市場(chǎng)留下發(fā)展空間的同時(shí)還應(yīng)該守住法律的紅線(xiàn)，堅(jiān)決嚴(yán)懲惡意破壞金融市場(chǎng)秩序行為的人。針對(duì)股權(quán)眾籌所帶來(lái)信息不對(duì)稱(chēng)而帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門(mén)要在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善股權(quán)眾籌的信息披露制度，降低投資者在篩選項(xiàng)目所花費(fèi)的信息成本。

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