何菘城

(安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，安徽蚌埠233030)

CEO的權(quán)力配置與企業(yè)投資的效率

何菘城

(安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，安徽蚌埠233030)

以我國A股2008—2011年上市公司為研究樣本，實證分析企業(yè)內(nèi)部權(quán)力配置與企業(yè)投資效率的關(guān)系。通過設(shè)置jr這一虛擬變量來衡量企業(yè)內(nèi)部的權(quán)力配置情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩職分離這種權(quán)利配置會正向影響企業(yè)的投資效率，但兩職合一的影響效應(yīng)卻恰好相反。從委托代理視角出發(fā)，研究了企業(yè)投資效率這一課題，豐富了委托代理理論以及企業(yè)投資等領(lǐng)域的文獻(xiàn)，同時對企業(yè)和政策的制定者亦具有重要的借鑒意義。

委托代理;投資效率;總經(jīng)理與董事長;CEO的權(quán)力配置

0 引言

現(xiàn)代的委托代理理論指出，股份公司的董事會受股東大會的委托，成為公司所有權(quán)的代表，他們承擔(dān)著解決該公司重大經(jīng)營活動決策問題的責(zé)任，這一代理關(guān)系亦為第一級委托代理關(guān)系的基礎(chǔ)。同時，董事會又會通過外聘或者是內(nèi)聘的形式，聘用優(yōu)秀的經(jīng)理人進(jìn)行公司內(nèi)部經(jīng)營活動的日常管理。經(jīng)理人的職責(zé)和任務(wù)就是開展好這家公司的各項經(jīng)濟(jì)活動，董事會有權(quán)對經(jīng)理人的經(jīng)營活動進(jìn)行監(jiān)督，并決定對其進(jìn)行激勵抑或是懲罰，此時董事會與經(jīng)理人之間就構(gòu)成了第二級委托代理關(guān)系。從委托代理的角度來看，經(jīng)理人與董事長這兩種職位不應(yīng)當(dāng)由同一人兼任，因為經(jīng)理人天然具有懈怠心理與機(jī)會主義動機(jī)，當(dāng)委托方與代理方之間存在嚴(yán)重的利益不一致時，就需要設(shè)立一定的監(jiān)督機(jī)制對經(jīng)理人的行為進(jìn)行規(guī)范，因此該理論認(rèn)為兩職分離是一種更恰當(dāng)?shù)臋?quán)力配置安排。但還有一些學(xué)者認(rèn)為代理理論對于經(jīng)理人的內(nèi)生機(jī)會主義假定是不合適的，總經(jīng)理自身也會有自尊和價值理念，此時經(jīng)理人會努力去經(jīng)營公司，在這種假定下兩職合一這種權(quán)力配置反而能夠提高企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營效率，提升企業(yè)績效。

本文研究可能的邊際貢獻(xiàn)在于：從內(nèi)部權(quán)力配置的視角對企業(yè)投資效率進(jìn)行了經(jīng)驗研究，而現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)則鮮有從兩職合一這一重要的權(quán)力配置視角出發(fā)對該問題進(jìn)行研究，因此本文的研究一定程度上豐富了企業(yè)投資效率方面的文獻(xiàn)。此外，本文的研究結(jié)論亦為政策制定者和內(nèi)部決策者從權(quán)力配置視角出發(fā)改善投資效率提供了新的途徑，具有一定的實踐價值。

1 相關(guān)文獻(xiàn)與研究假設(shè)

有很多文獻(xiàn)分析和探討了CEO的權(quán)力配置，而本文通過兩職合一或兩職分離來進(jìn)行衡量。國外有很多文獻(xiàn)對這一問題進(jìn)行了研究。例如：Preffer、Salanick認(rèn)為董事長與總經(jīng)理這兩者之間不能簡單地認(rèn)定為分開好還是兼任好，需要根據(jù)公司所處的特定環(huán)境來作出特定的判斷。

國內(nèi)就這一方面的問題也進(jìn)行了很多的研究。周建等[1](2015)通過實證研究表明董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)中董事長與CEO兩職合一向兩職分離轉(zhuǎn)化并不都是企業(yè)在價值下降時出于緩和代理問題所致。李四海等[2](2015)認(rèn)為兩職合一或兩職分離的權(quán)力配置與公司業(yè)績并不存在顯著的相關(guān)性，相反，對高管個人的效用會產(chǎn)生顯著影響。張炳才等[3](2014)通過研究表明財務(wù)困境與兩職合一顯著相關(guān)。劉慧等[4](2012)的研究結(jié)果表明,由于存續(xù)分立公司的大股東代理問題和管理者代理問題比非存續(xù)分立公司嚴(yán)重,使前者的投資效率顯著低于后者,獨立董事可以減輕因大股東的利益輸送而造成的投資不足問題,但沒有證據(jù)顯示獨立董事可以減輕因管理者代理問題而產(chǎn)生的過度投資問題。吳淑琨等[5](1998)對我國的188家上市公司進(jìn)行了實證分析，對企業(yè)中的總經(jīng)理與董事長之間是否兼任和企業(yè)的績效、業(yè)績、規(guī)模等做了相關(guān)性檢驗，發(fā)現(xiàn)只有一個存在顯著關(guān)系。張徽燕[6](1995)對董事長與總經(jīng)理這兩個職務(wù)是兼任還是分開的問題，列出了分開和兼任各自的優(yōu)缺點。林茂超[7](2006)對董事長兼任總經(jīng)理這一問題進(jìn)行了探析，他認(rèn)為該治理機(jī)制對我國存在一定的價值和意義。孫錚、姜秀華和任強(qiáng)認(rèn)為上市公司關(guān)鍵人物在兼任重要職位時被顯著歸類為優(yōu)秀的公司。謝劼[8](2006)通過理論分析得出我國企業(yè)的董事長與總經(jīng)理這兩個職位是分開還是合一，要視所處的金融環(huán)境而定。顧曉偉[9](2012)以我國滬深兩市的上市公司為樣本，研究得出在成長期的公司總經(jīng)理與董事長兩職合一比較有利于該企業(yè)的績效，處于成熟期的企業(yè)則兩職分離比較好。賈春等[10](2013)以國家級農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)為樣本，實證研究的結(jié)果表明農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的龍頭企業(yè)中，總經(jīng)理與董事長兩職是否分開與該企業(yè)的績效沒有太大關(guān)系。

如果CEO權(quán)力配置情況為兩職合一時，該企業(yè)為權(quán)利高度集中的企業(yè)，對決策的制定不需要太多的成本，有利于企業(yè)的經(jīng)營決策和管理。董事長對公司的重大經(jīng)營活動有決策權(quán)，決策者需要對企業(yè)的業(yè)務(wù)狀況有深刻的了解才能做出相對正確的決定。由于并非所有企業(yè)董事長和總經(jīng)理的關(guān)系都能夠處理得很好，因此兩職合一能夠避免這一矛盾的發(fā)生，有利于企業(yè)的管理，提高企業(yè)投資決策的效率。事實上，發(fā)達(dá)的工業(yè)國家有很多總經(jīng)理與董事長兼任的例子，為我們提供了很好的經(jīng)驗。根據(jù)上述分析提出假設(shè)H1.A。

H1.A：企業(yè)的董事長與總經(jīng)理職務(wù)的兼任會提高企業(yè)的投資效率。

從當(dāng)今委托代理的角度來看，企業(yè)董事長與總經(jīng)理這兩個職務(wù)最好分開，這樣能夠維護(hù)董事會監(jiān)督的獨立性和有效性，避免權(quán)力過于集中，在決策者決策時避免過于武斷的情況發(fā)生。據(jù)此提出假設(shè)H1.B。

H1.B:企業(yè)的董事長與總經(jīng)理職務(wù)的兼任會降低企業(yè)的投資效率。

由于我國學(xué)術(shù)界對企業(yè)的兩職合一與企業(yè)的投資效率關(guān)系問題并沒有達(dá)成一致的共識，因此本文提出競爭性假設(shè)H1.A與H1.B。

2 研究設(shè)計

2.1 模型與變量

本文根據(jù)Richardson、翟勝寶等[11]的研究模型，先計算出企業(yè)的正常投資水平，然后將模型(1)殘差值的絕對值作為投資效率的代理變量來衡量一個企業(yè)的投資效率。該模型的OLS回歸模型如下：

invi,t=γ+λ1invi,t-1+λ2roai,t-1+λ3levi,t-1+λ4agei,t-1+λ5lnsizei，t-1+λ6Qi,t-1+λ7cashi,t-1+year+ind+εi，t

(1)

在模型(1)中：被解釋變量invi,t為第t年企業(yè)的資本投資量；解釋變量中invi,t-1為第t-1年企業(yè)的資本投資量；roai,t-1表示企業(yè)的盈利能力，是第t-1年企業(yè)的息稅前利潤除以企業(yè)的總資產(chǎn)的值；變量levi,t-1則代表企業(yè)財務(wù)杠桿的情況，是第t-1年企業(yè)的總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；變量agei,t-1則為企業(yè)第t-1年末的上市年限；變量Qi,t-1、lnsizei，t-1和cashi,t-1分別是第t-1年的托賓Q值、第t-1年企業(yè)的總資產(chǎn)自然對數(shù)和第t-1年企業(yè)的現(xiàn)金持有量；εi，t則是該模型的隨機(jī)誤差，代表著實際的投資水平偏離理想的投資水平的部分，可以衡量企業(yè)非投資效率的多少，進(jìn)而反映企業(yè)的投資效率。加入變量year、ind是為了控制模型的年度效應(yīng)以及在行業(yè)因素基礎(chǔ)上進(jìn)行回歸，如果εi，t>0,則表明企業(yè)投資過度，如果εi，t<0,則表明企業(yè)的投資不足。殘差值越接近于0，則該企業(yè)的投資越有效。對殘差取絕對值(absem)用以衡量企業(yè)的投資效率，該值越大則企業(yè)的投資效率越低，該值越小則企業(yè)的投資效率越高。

模型(1)計算出了衡量企業(yè)投資效率的值(absem)，下面引入虛擬變量jr(jr=1表示兩職分離，jr=0表示兩職合一)來衡量企業(yè)總經(jīng)理與董事長是否應(yīng)由同一個人擔(dān)任，加入一定的控制變量,控制好模型的企業(yè)效益和年度效應(yīng)。設(shè)計的模型(2)如下：

absem=γ+λ1jr+λ2roai,t-1+λ3levi,t-1+λ4agei,t-1+λ4lnsizei，t-1+λ6Qi,t-1+λ7cashi,t-1+year+ind+εi,t

(2)

2.2 樣本與數(shù)據(jù)

本文以2008—2011年我國A股非金融類上市公司為樣本，其中CEO權(quán)力配置情況(通過董事長與總經(jīng)理兩職合一或兩職分離衡量)以及公司的一系列財務(wù)數(shù)據(jù)都是從國泰安(CMSAR)數(shù)據(jù)庫獲得。本文通過STATA 12.0進(jìn)行了相關(guān)的統(tǒng)計分析。

3 實證結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計

運用STATA 12.0對收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行一系列的描述性統(tǒng)計(表1)，統(tǒng)計出總的有效樣本數(shù)為1 730個，其中總經(jīng)理與董事長兼任的企業(yè)樣本數(shù)為317個，兩職分開的樣本數(shù)為1 413個?？梢钥闯?008—2011年，上市企業(yè)中董事長和總經(jīng)理由不同的人擔(dān)任的企業(yè)占很大比例，約為81.7%，而兩種職位由同一人擔(dān)任的企業(yè)大約占18.3%，可以看出大部分上市企業(yè)采取的是兩職分離的制度。STATA 12.0軟件進(jìn)行的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，董事長和總經(jīng)理兩種職位由不同的人擔(dān)任時該企業(yè)投資效率的描述量absem的均值為0.029 1，由同一個人擔(dān)任時的均值為0.035 8，可以看出當(dāng)由同一個人兼任兩職時，absem值明顯變大，說明該企業(yè)的投資效率變小。這一結(jié)果符合上述假設(shè)H1.B。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表1(續(xù))

3.2 相關(guān)性檢驗

運用STATA 12.0進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗，結(jié)果如表2所示。

表2 Pearson相關(guān)系數(shù)

注：*** 、** 分別代表t檢驗在1%、5%水平下顯著。

從表2可以看出，衡量投資水平的變量absem與反映總經(jīng)理和董事長是否由同一個人擔(dān)任的虛擬變量jr在1%的顯著水平下相關(guān)，且呈現(xiàn)負(fù)向的關(guān)系，那么兩職合一時企業(yè)的投資效率會降低，這一結(jié)果也正好符合之前的假設(shè)H1.B，與假設(shè)H1.A相反。同時，從Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗中可以看出，absem還與企業(yè)的財務(wù)杠桿變量lev，企業(yè)規(guī)模變量lnsize、企業(yè)的現(xiàn)金流量以及企業(yè)的上市年齡呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,但是與企業(yè)的盈利能力roa和企業(yè)的價值Q不呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系。

3.3 回歸分析

我們先對模型(1)進(jìn)行回歸，然后以方程回歸后所得出的殘差值的絕對值作為衡量企業(yè)投資效率的變量(absem)，如果變量的值越大那么企業(yè)的投資效率越小，反之該企業(yè)的投資效率越高。得到模型(1)的殘差值的絕對數(shù)(absem)后，以該變量為模型(2)的被解釋變量，反映企業(yè)內(nèi)董事長與總經(jīng)理是否由同一人擔(dān)任的虛擬變量jr作為解釋變量并加入一定的控制變量進(jìn)行第二階段的OLS回歸，結(jié)果如表3所示。

表3 回歸結(jié)果

注：*** 表示1%水平上顯著；** 表示5%水平上顯著；*表示10%水平上顯著。

從表3可以看出，企業(yè)的投資效率absem與jr變量的相關(guān)系數(shù)為-0.004 7，且t檢驗的值為-2.53，在5%水平下顯著，則企業(yè)的投資效率與jr在5%顯著水平下呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說如果企業(yè)的董事長與總經(jīng)理兩職合一時投資效率會下降，相反，如果兩職分離時，相比于一人兼職企業(yè)投資效率會提高。這也再一次證明了前文提出的假設(shè)H1.B。

假設(shè)H1.B得以印證可以從以下方面解釋：首先，如果企業(yè)中的董事長與總經(jīng)理兩個職位由不同的人擔(dān)任，那么就會避免兩職兼任可能出現(xiàn)的權(quán)力過于集中在同一人手中的情況，使企業(yè)的投資決策相比于后者不會那么武斷；其次，如果企業(yè)董事長與總經(jīng)理由兩個人分開擔(dān)任，那么工作壓力相比于由一個人兼職要小，也就會提高決策投資的效率；最后，如果兩職分離，那么企業(yè)的決策投資就不會那么呆板，可提高企業(yè)投資決策的效率。

4 總結(jié)與建議

本文以我國A股上市公司為研究樣本，通過設(shè)置jr這一虛擬變量來衡量企業(yè)內(nèi)部的權(quán)力配置情況，進(jìn)而研究CEO的權(quán)力配置情況與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。實證研究的結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩職分離這種權(quán)利配置會正向影響企業(yè)的投資效率，但兩職合一的影響卻恰好相反。本文研究支持委托代理理論董事長與總經(jīng)理應(yīng)該由不同的人分開擔(dān)任，以維護(hù)董事會的監(jiān)督機(jī)制。

本文的實證結(jié)論建議我國上市企業(yè)在公司治理機(jī)制上，應(yīng)該采取總經(jīng)理與董事長由不同的人擔(dān)任的方式，這樣不僅有利于建立良好的董事會監(jiān)督機(jī)制，而且還能夠提高企業(yè)的投資效率，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展和壯大。對于政策的制定者應(yīng)該是鼓勵或者要求企業(yè)董事長與總經(jīng)理這兩個職位分開，這樣有利于社會的發(fā)展與進(jìn)步。

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責(zé)任編輯：唐海燕

Impact of CEO′s Power Allocation on Efficiency of Corporate Investment

HE Songcheng

(Accounting College,Anhui University of Finance and Economics,Bengbu 233030)

Companies listed between 2008 and 2011 in A shares were taken as samples to analyze the relationship between power allocation and investment efficiency in a company through an impirical method.One dummy variablejrwas set to measure power allocation in the company.The results showed power separation of chairman of the board (COB) and chief execuative officer (CEO) positively affects the efficiency of investment while duality of COB and CEO has the opposite effect.From the perspective of agency by agreement,corporate investment efficiency was thus studied,which had enriched the literature of principal-agent theory and provided references for companies and policy makers.

agency by agreement;investment efficiency;CEO and COB;CEO′s power allocation

10.3969/j.issn.1671-0436.2017.01.011

2016-10-20

何菘城(1992— )，男，碩士研究生。

F272.9

A

1671- 0436(2017)01- 0055- 05