卓賢

在需求側(cè)，社會(huì)融資需求結(jié)構(gòu)的變化是推動(dòng)債務(wù)比重升高的重要推動(dòng)力。在供給側(cè)，金融機(jī)構(gòu)的盈利慣性是債務(wù)比重升高的重要拉動(dòng)力。

自2015年國(guó)際清算銀行（BIS）的年度報(bào)告公布各國(guó)債務(wù)杠桿率后，中國(guó)的債務(wù)比重問(wèn)題就引發(fā)了國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界和政策界的熱議和跟蹤研究。

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）今年4月發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》，將信貸占GDP比重的峰值與典型國(guó)家金融危機(jī)發(fā)生時(shí)點(diǎn)聯(lián)系起來(lái)，再次讓人們反思我國(guó)的債務(wù)杠桿、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

債務(wù)陷阱：全球同此涼熱

債務(wù)生成能力長(zhǎng)期以來(lái)被視為一國(guó)金融發(fā)展的重要方面。在發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)描述的世界中，債務(wù)并非洪水猛獸，相反，因儲(chǔ)蓄率低、信用環(huán)境差、合同執(zhí)行力弱、金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等導(dǎo)致的融資不足，才是制約廣大發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的桎梏。因此，貨幣金融指標(biāo)（如M2、信貸、債務(wù)等）占GDP的比重，一直被視為衡量發(fā)展中國(guó)家“金融深化”程度的重要工具，并在浩如煙海的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中被作為各類(lèi)實(shí)證模型的解釋變量。

2008年爆發(fā)的金融危機(jī)讓人們重新審視債務(wù)、增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。從一定程度上說(shuō)，此次金融危機(jī)本身就是一系列的債務(wù)危機(jī)，無(wú)論是美國(guó)的房貸，西歐的同業(yè)信貸，還是南歐的主權(quán)債務(wù)，爆發(fā)危機(jī)的國(guó)家都在危機(jī)前經(jīng)歷了一場(chǎng)史無(wú)前例的債務(wù)高速增長(zhǎng)。

頗具諷刺意味的是，對(duì)這場(chǎng)危機(jī)的救助和后續(xù)政策，非但沒(méi)有降低債務(wù)的杠桿率，反而進(jìn)一步快速推動(dòng)了主要經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)規(guī)模及其占經(jīng)濟(jì)的比重，全球發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)高杠桿和低增長(zhǎng)相互制約又彼此推動(dòng)的“債務(wù)陷阱”（Debt Trap）。

于是，近年來(lái)的研究開(kāi)始在反思，金融業(yè)是否存在過(guò)度發(fā)展，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間是否存在“倒U”型的關(guān)系？IMF在2012年發(fā)布的一篇報(bào)告《Too Much Finance？》，通過(guò)對(duì)跨國(guó)數(shù)據(jù)的分析得出這樣一個(gè)結(jié)論：當(dāng)私人部門(mén)的信貸占GDP比重超過(guò)100%，金融體系對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將產(chǎn)生負(fù)面影響。

我國(guó)的債務(wù)杠桿率的形勢(shì)不容樂(lè)觀。“去杠桿”是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)之一。近年來(lái)，我國(guó)通過(guò)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股、發(fā)展股權(quán)融資市場(chǎng)等手段，積極開(kāi)展“去杠桿”工作?？梢哉f(shuō)，如果沒(méi)有及時(shí)實(shí)施這些舉措，債務(wù)杠桿率可能還會(huì)以更快速度提高。然而，債務(wù)占GDP的比重依然居高不下。

根據(jù)中國(guó)社科院李揚(yáng)教授團(tuán)隊(duì)的研究，2015年底我國(guó)債務(wù)總額為168.48萬(wàn)億元，全社會(huì)杠桿率為249%；到了2016年，全社會(huì)債務(wù)杠桿率提高到了266%。在債務(wù)的品種結(jié)構(gòu)中，銀行貸款占大頭。雖然，在過(guò)去一年里，銀行信貸市場(chǎng)有效需求不足導(dǎo)致了“資產(chǎn)荒”之聲不斷，但2016年12.65萬(wàn)億元的新增貸款再次創(chuàng)下歷史新高，而這還沒(méi)有算上4萬(wàn)億置換成地方政府債券的置換貸款。

根據(jù)IMF最新發(fā)布的報(bào)告，2016年我國(guó)信貸相對(duì)于GDP的比重達(dá)到209%，該指標(biāo)在不到十年的時(shí)間里增加了近一倍（2006年底117%），不僅高于美國(guó)金融危機(jī)期間的峰值（2008年的169%），也已經(jīng)接近同樣是銀行融資主導(dǎo)的日本房產(chǎn)泡沫爆發(fā)時(shí)的水平（1990年的214%）。

債務(wù)比重升高的需求與供給背景

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，債務(wù)杠桿率升高并不是一種與周期起落相伴的短期現(xiàn)象，而是由一國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)決定的長(zhǎng)期現(xiàn)象。我們?cè)噺娜谫Y需求結(jié)構(gòu)和供給結(jié)構(gòu)變動(dòng)的角度，來(lái)分析我國(guó)債務(wù)比重升高的長(zhǎng)期性因素。

在需求側(cè)，社會(huì)融資需求結(jié)構(gòu)的變化是推動(dòng)債務(wù)比重升高的重要推動(dòng)力。我們可以將社會(huì)融資需求劃分為四類(lèi)：生產(chǎn)性融資、基礎(chǔ)設(shè)施性融資、消費(fèi)性融資和資產(chǎn)投資性融資?！吧a(chǎn)性融資”是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)中新的資本投資而進(jìn)行的融資，直接創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值（反映為GDP）?！盎A(chǔ)設(shè)施性融資”是為改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)境而開(kāi)展的融資，短期內(nèi)不創(chuàng)造盈利性?xún)r(jià)值，但長(zhǎng)期內(nèi)有利于提高GDP的潛在增長(zhǎng)率?！跋M(fèi)性融資”（包括新房貸款）是為了平滑居民在生命周期內(nèi)的消費(fèi)需求而進(jìn)行的融資，也有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期消費(fèi)需求，間接支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值創(chuàng)造。

最值得一提的是“資產(chǎn)投資性融資”，它是為投資那些已發(fā)生了價(jià)值創(chuàng)造的標(biāo)的（如二手房、二級(jí)市場(chǎng)的證券）而進(jìn)行的融資。雖然這些融資活動(dòng)給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)了盈利，也增加了金融業(yè)自身的增加值，但融資資金并沒(méi)有進(jìn)入到創(chuàng)造實(shí)際價(jià)值的領(lǐng)域。

以上四種類(lèi)型融資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系是由強(qiáng)及弱的。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度最高的生產(chǎn)性融資比重越高，債務(wù)占GDP比重就會(huì)低一些；而處于另一端的資產(chǎn)投資性融資比重越高，債務(wù)占GDP比重就會(huì)高一些。

改革開(kāi)放很長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于后發(fā)追趕階段，引進(jìn)、學(xué)習(xí)外國(guó)先進(jìn)技術(shù)空間大，實(shí)體產(chǎn)業(yè)投資收益較高，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)以生產(chǎn)性融資為主，債務(wù)占GDP比重的提升速度處于金融深化通道中的合理水平。隨著發(fā)展階段的提升，我國(guó)經(jīng)濟(jì)從模仿、追趕階段轉(zhuǎn)向創(chuàng)新、引領(lǐng)階段，實(shí)體產(chǎn)業(yè)投資的整體收益率下降，生產(chǎn)性融資比重出現(xiàn)下降。

2008年金融危機(jī)之后，為了保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不失速，政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施性融資需求比重明顯提高。但即使是符合長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的基礎(chǔ)設(shè)施投資，在短期內(nèi)也很難生成較高的經(jīng)濟(jì)收益，這對(duì)債務(wù)占GDP比重的提高有正的影響。

同時(shí)，近年來(lái)通過(guò)各種直接和間接渠道進(jìn)入資產(chǎn)投資領(lǐng)域的資產(chǎn)投資性融資增長(zhǎng)較快，雖然相應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)上漲，提高了居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的價(jià)值（有上市公司甚至通過(guò)銷(xiāo)售存量房產(chǎn)彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)虧損），但這并不能為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造實(shí)際的增值，反倒提高了土地、大宗商品等生產(chǎn)要素價(jià)格，制造資產(chǎn)泡沫，影響經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，進(jìn)一步推高債務(wù)占GDP比重。

在供給側(cè)，金融機(jī)構(gòu)的盈利慣性是債務(wù)比重升高的重要拉動(dòng)力。我國(guó)信貸投放規(guī)模的轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2008年前后，年度新增本外幣貸款從2008年的5.1萬(wàn)億元，驟升至2009年的10.5萬(wàn)億元。與此同時(shí)發(fā)生質(zhì)變的是商業(yè)銀行的利潤(rùn)規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模。

在資產(chǎn)方面，2016年中國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到GDP的三倍以上（307%），相比2014年快速提高了42個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模占GDP的比重，是銀行業(yè)最為發(fā)達(dá)的美國(guó)（91%）的3倍有余，比銀行主導(dǎo)的德國(guó)（249%）和日本（207%）分別高出58和100個(gè)百分點(diǎn)。

在利潤(rùn)方面，2000年英國(guó)《銀行家》雜志公布的全球1000家大銀行中，我國(guó)銀行業(yè)利潤(rùn)的全球份額只有1.8%。而到了2015年，我國(guó)上市銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.3萬(wàn)億元，占同期30家全球系統(tǒng)重要性銀行凈利潤(rùn)總和的68%，是同期美國(guó)銀行業(yè)凈利潤(rùn)的1.3倍。

可以說(shuō)，國(guó)際金融危機(jī)期間的非常規(guī)信貸投放產(chǎn)生的影響不是短期的，而是在長(zhǎng)期內(nèi)改變了銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張、利潤(rùn)增長(zhǎng)的心理標(biāo)桿以及金融從業(yè)人士的盈利預(yù)期。在市場(chǎng)對(duì)上市金融企業(yè)業(yè)績(jī)披露的無(wú)形約束下，即使實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率下滑，即使利率市場(chǎng)化使凈息差縮小，但“盈利慣性”下的考核制度和薪酬指標(biāo)，仍然驅(qū)使金融從業(yè)人員不斷通過(guò)“債務(wù)創(chuàng)新工具”在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域之外創(chuàng)造利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

金融業(yè)在債務(wù)杠桿支撐下的繁榮，反襯著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的蹣跚。根據(jù)目前已經(jīng)披露的15家上市銀行數(shù)據(jù)，其2016年凈利潤(rùn)達(dá)到1.2萬(wàn)億元，占已披露年報(bào)上市公司總利潤(rùn)的六成。

管理債務(wù)杠桿需處理好幾個(gè)關(guān)系

雖然我國(guó)債務(wù)杠桿率較高，但目前尚不會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。原因在于：

一是我國(guó)的儲(chǔ)蓄率仍然在50%左右的高位，債務(wù)融資的資金來(lái)源主要是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，外債占總債務(wù)的比重不到3%。二是債務(wù)存量指標(biāo)與GDP流量指標(biāo)的比值，與一國(guó)的金融結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系，考察一國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更合適的指標(biāo)是國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債情況。根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的研究，2015年底中國(guó)主權(quán)資產(chǎn)凈值（主權(quán)資產(chǎn)減主權(quán)負(fù)債）為103.2萬(wàn)億元，仍有很大的風(fēng)險(xiǎn)緩沖空間。三是我國(guó)債務(wù)杠桿結(jié)構(gòu)中，居民和政府（特別是中央政府）的杠桿率并不高，尚有進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的余地。

但需要引起重視的，是我國(guó)債務(wù)杠桿提高的速度的變化，還有由此帶來(lái)的結(jié)構(gòu)的變化。如果不能有效減緩債務(wù)杠桿上升的勢(shì)頭，并增加杠桿中的生產(chǎn)性融資結(jié)構(gòu)，金融支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率將進(jìn)一步降低，甚至還很有可能陷入國(guó)際清算銀行提出的“生產(chǎn)率下降、杠桿率上升、政策空間收窄”的“風(fēng)險(xiǎn)鐵三角”。

為此，我們需要處理好以下幾個(gè)關(guān)系：

一是處理好去杠桿和穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)系。從表面上看，去杠桿和穩(wěn)增長(zhǎng)之間此消彼長(zhǎng)，似乎降低信貸規(guī)模（杠桿率中的分子），就會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（杠桿率中的分母）。因此，不少觀點(diǎn)提出，為了穩(wěn)增長(zhǎng)，可以容忍債務(wù)杠桿率的繼續(xù)提升。事實(shí)上，如果能增加生產(chǎn)性融資這樣的“有效杠桿”，降低資產(chǎn)投資性融資這樣的“無(wú)效杠桿”，增加高生產(chǎn)率領(lǐng)域的“好杠桿”，降低僵尸企業(yè)等低生產(chǎn)率領(lǐng)域的“壞杠桿”，就能夠在提高實(shí)際經(jīng)濟(jì)效率的同時(shí)，降低整體債務(wù)杠桿率。

二是處理好去杠桿和杠桿轉(zhuǎn)移的關(guān)系。鑒于我國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿率偏高、政府部門(mén)杠桿率尚可的現(xiàn)狀，有觀點(diǎn)提出讓政府的資產(chǎn)負(fù)債表承接更多債務(wù)。從各國(guó)危機(jī)處置的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，杠桿從金融或?qū)嶓w企業(yè)部門(mén)轉(zhuǎn)移到政府部門(mén)，能夠重啟實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)正常的投融資活動(dòng)，確實(shí)是一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)處置渠道。但值得強(qiáng)調(diào)的是，由財(cái)政或央行承接債務(wù)只是將風(fēng)險(xiǎn)推后到未來(lái)，如果不實(shí)施相應(yīng)的改革，非但存量風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有消失，由此產(chǎn)生的增量道德風(fēng)險(xiǎn)有可能在未來(lái)醞釀更大的危機(jī)。

三是處理好風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)和風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備的關(guān)系。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，全球范圍內(nèi)成功“去杠桿”的實(shí)踐鳳毛麟角，杠桿下降大多發(fā)生于危機(jī)爆發(fā)后的信貸緊縮。因此，去杠桿不能只是被動(dòng)地事后去“堵”，而是要主動(dòng)地提前來(lái)“疏”。因此，建立一個(gè)長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備機(jī)制，對(duì)于去杠桿來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)督促金融機(jī)構(gòu)提足風(fēng)險(xiǎn)撥備，指導(dǎo)其不應(yīng)為了盈利壓力而減少風(fēng)險(xiǎn)緩沖空間。另外，還可以借鑒一些研究者（如Kashyap、Rajan和Stein，2008）提出的“資本保險(xiǎn)”制度創(chuàng)新，即銀行向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)支付保險(xiǎn)費(fèi)，以獲得在危機(jī)時(shí)向銀行注資的承諾。