朱培金??

摘要：為研究金融杠桿、利率市場化對宏觀經(jīng)濟的影響，文章在新凱恩斯主義動態(tài)隨機一般均衡模型中引入金融加速器機制，通過引入工資加成沖擊、通脹沖擊、貨幣政策沖擊、投資沖擊、政府購買沖擊、偏好沖擊、金融擴散沖擊和生產(chǎn)率沖擊，利用2001第一季度至2013年第四季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，采用貝葉斯推斷方法估計DSGE模型，比較了金融加速器存在與否、不同杠桿率和利率市場化三種情況下對經(jīng)濟波動的影響。研究表明：在金融加速器機制下，各種沖擊放大了對經(jīng)濟波動的影響，金融擴散沖擊解釋了內(nèi)生變量擾動的絕大部分信息；與杠桿率為15和25時相比，當杠桿率為2時，外生沖擊對經(jīng)濟的影響最大；利率市場化以貨幣政策沖擊和金融擴散沖擊間接影響經(jīng)濟，對貨幣政策沖擊而言，內(nèi)生變量均遵循類似駝峰狀的軌跡，其中以勞動供給和投資影響最大，金融擴散沖擊對產(chǎn)出、消費、投資和勞動供給影響較大。因此，給出去杠桿化要有一定的緩沖期、不斷深化和穩(wěn)步推進利率市場化改革、繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財政政策等四個政策建議，以穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生。

關鍵詞：金融加速器；金融杠桿；利率市場化；貨幣政策；動態(tài)隨機一般均衡

中圖分類號：F8315；F8220文獻標志碼：A文章編號：

10085831（2017）03002312

一、研究背景與問題

金融與經(jīng)濟的聯(lián)系日益緊密，金融領域發(fā)生的危機可能造成世界性的經(jīng)濟沖擊。近年來，美國金融危機和歐洲債務危機沖擊，和與之伴隨的全球股市價格的震蕩，以及國際原油價格和重要原材料價格的劇烈波動，給中國經(jīng)濟穩(wěn)定的發(fā)展造成巨大的沖擊。此外，外部沖擊導致的匯率變動也將影響貨幣政策的實施效果。在國內(nèi)，股票市場價格暴漲暴跌現(xiàn)象屢見不鮮，房地產(chǎn)也呈現(xiàn)急劇震蕩態(tài)勢，直接危及金融市場和經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展[1]。資產(chǎn)價格波動會對貨幣供應產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響，改變貨幣政策的傳導機制，尤其是金融資產(chǎn)價格泡沫破裂，對實體經(jīng)濟會產(chǎn)生嚴重沖擊，從而影響貨幣政策最終目標的實現(xiàn)[2]。

金融助推經(jīng)濟發(fā)展的金融加速器作用機制可以解釋很多經(jīng)濟現(xiàn)象，相關文獻也十分豐富。金融加速器（Financial accelerator）是指金融市場中的各種狀態(tài)如信息不對稱、代理成本會放大經(jīng)濟沖擊的一種現(xiàn)象，根本原因在于金融市場不完備、金融摩擦和外部融資溢價。它的提出可以追溯到Bernanke，Gertler，Gilchrist[3-4]，他們首次將動態(tài)均衡模型的分析方法引入金融加速器中，以便更好地分析市場摩擦對經(jīng)濟波動的影響。此后，學者對此深入研究，逐漸擴大應用范圍。Claudia和Pierdzioch[5]指出，金融市場越發(fā)達，經(jīng)濟波動程度越小，造成經(jīng)濟波動加大的主因是金融摩擦。Gilchrist[6]建立兩國一般均衡模型分析金融摩擦的國際傳導機制，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家金融市場信息不對稱程度相對嚴重，金融摩擦導致經(jīng)濟波動的程度較發(fā)達國家也相對嚴重。Gertler，Gilchrist和Natalucci [7]研究了金融加速器機制和匯率制度之間的關系，發(fā)現(xiàn)固定匯率制較浮動匯率制而言，金融加速器的傳導效應更大。其他相關研究還從不同行業(yè)角度分析金融加速器效應。如Aoki等[8]從金融加速器角度研究了英國房地產(chǎn)融資對實體經(jīng)濟的影響，發(fā)現(xiàn)英國房地產(chǎn)投資與房價具有周期性波動特征；鄭忠華、邸俊鵬[9]在包含金融加速器機制的DSGE模型中模擬了房地產(chǎn)借貸對經(jīng)濟波動影響；劉蘭鳳、袁申國[10]以BGG模型為基礎，研究了貨幣政策沖擊對住房價格與住房投資及消費的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融加速器機制下貨幣政策沖擊放大了對三者的作用；劉蘭鳳、袁申國[11]通過構(gòu)建三部門的DSGE模型，從微觀角度證實了中國金融加速器效應的存在，并進一步驗證了金融加速器機制能提高解釋周期波動的能力。

金融市場沖擊對經(jīng)濟波動影響顯著，并在全球范圍內(nèi)傳導。2008年以來，美國為應對次貸危機引發(fā)的流動性驟減，多次實施了“量化寬松”貨幣政策，造成全球經(jīng)濟的巨大流動性沖擊。2013年以來，美聯(lián)儲的“量化寬松”退出，全球經(jīng)濟再次受到影響，導致中國資本外流、匯率貶值等一系列問題。面對經(jīng)濟下行壓力，新一屆政府進行了卓有成效的改革，其中去杠桿化、利率市場化等都牽涉到金融穩(wěn)定的核心領域。在金融加速器機制作用下，經(jīng)濟、金融領域的微小變動可能形成“蝴蝶效應”，因此，對中國金融加速器的傳導機理、作用效果等的全面深入分析研究，不僅能夠豐富中國金融加速器傳導機制的理論研究，而且還有助于通過實證模擬為制定和實施宏觀調(diào)控政策提供參考，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。論文安排如下：第二部分較為詳細地描述了基于金融加速器機制的DSGE模型；第三部分對DSGE模型進行貝葉斯估計和實證模擬，側(cè)重分析了金融杠桿化、利率市場化對經(jīng)濟的影響；第四部分給出了結(jié)論并提出了四個政策建議，以穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生。

三、模型估計和實證分析

（一）參數(shù)校準和貝葉斯估計

上述DSGE模型參數(shù)之多，依靠有限的時間樣本數(shù)據(jù)顯然無法擬合得到各個參數(shù)，需通過校準（calibration）即根據(jù)現(xiàn)實得到一些參數(shù)的值，然后根據(jù)模型擬合，比較模型與現(xiàn)實的擬合程度[14]。

結(jié)合中國實際經(jīng)濟情況，表1給出模型各個參數(shù)的先驗分布、均值和標準差。符合AR（1）以及MA（1）過程的參數(shù)均為05，獨立擾動項標準差均為01。得到投資調(diào)整成本φ（4）、消費替代彈性σ（15）、消費偏好h（07）、工資的卡爾沃調(diào)整系數(shù)ξw（05）、勞動供給彈性σL（2）、價格的卡爾沃調(diào)整系數(shù)ξp（05）、工資指數(shù)Iw（05）、價格指數(shù)Ip（05）、穩(wěn)態(tài)時的資本利用率zk（05）、生產(chǎn)固定成本φp（125）。基于中國貨幣政策實效，貨幣政策對通脹的系數(shù)小于1，名義利率對通貨膨脹ρπ、產(chǎn)出（缺口）ρy以及產(chǎn)出增長率變化ρdy的系數(shù)分別為08、0125和0125。近10年，中國年均通脹率約3%、名義利率約4%、經(jīng)濟增長率約8%，所以有季度穩(wěn)態(tài)通脹率π（075）、穩(wěn)態(tài)名義利率r（1）、增長率trend（2）。資本份額在經(jīng)濟中獲益很大，α為06，杠桿比lev為22014年4月博鰲論壇，央行行長周小川直言，中國的企業(yè)部門或者公司部門杠桿率偏高。在5月17日的新供給經(jīng)濟學50人論壇“新供給金融圓桌”首期會議上，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司副司長徐諾金給出的測算結(jié)果是：2012年中國非金融類企業(yè)部門的杠桿率為106%，2013年進一步增至1096%，分別對應本文杠桿比206和2096。因此，杠桿比lev定為2是合理的。，金融費用彈性為005。

為防止先驗分布帶來的誤差，在金融加速器存在與否兩種情況下，結(jié)合貝葉斯方法的后驗估計，結(jié)果如表1所示?？傮w而言，估計結(jié)果差別并不大，均圍繞先驗分布的均值波動，但是標準差存在較大差異，側(cè)面表明使用貝葉斯方法的合理性，可以防止人為設定先驗分布帶來的誤差。

（二）數(shù)據(jù)描述與處理

采用2001年第一季度至2013年第四季度數(shù)據(jù)，它們分別是實際產(chǎn)出GDP、通脹CPI、社會消費C、社會投資I、就業(yè)人口LAB、總?cè)丝贜、工資W、利率R、融資利差S。利率以七天銀行間同業(yè)拆借市場利率替代，因為央行關注同業(yè)拆借市場進行公開市場操作，同時它也是目前中國利率市場化程度最高的地方。融資利差S代表金融擴散沖擊，如果經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，融資利差應該不大且較為穩(wěn)定，反之，經(jīng)濟受到較大沖擊，融資利差就會劇烈波動。借鑒利率期限結(jié)構(gòu)，采用銀行間拆借市場利率的月度數(shù)據(jù)與年度數(shù)據(jù)之差替代。所有序列以2005年作為基準。為研究波動性，對數(shù)據(jù)進行差分處理。數(shù)據(jù)來源中國國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行數(shù)據(jù)庫以及wind數(shù)據(jù)庫，論文對數(shù)據(jù)進行了整理和季節(jié)調(diào)整。dy、dc、dinve、labobs、pinfobs、dw、robs、sobs分別表示季度GDP、人均消費額、投資、勞動供給、通貨膨脹、工資的差分以及利率和融資利差。

（三）金融參與對經(jīng)濟的影響

通過比較金融加速器機制存在與否可以分別研究和分析對經(jīng)濟的影響。當金融加速器存在時，即金融費用彈性ω不為零，杠桿率lev不為1，以及金融擴散效應存在。圖1- 4刻畫了存在（右側(cè)）和不存在（左側(cè)）金融加速器情況下，各種沖擊對產(chǎn)出、投資、消費和通脹的影響。顯然，存在金融加速器時，外生擾動沖擊放大了經(jīng)濟擾動效應。

由表2方差分解結(jié)果可知，一旦金融加速器進入一般均衡方程中，金融擴散沖擊解釋了內(nèi)生變量擾動的絕大部分信息，貢獻度大多在90%以上，而其他沖擊對內(nèi)生變量擾動的影響則顯得微乎其微。金融擴散沖擊對經(jīng)濟影響顯著的政策意義在于，央行必須密切關注市場融資利差所反映的信息，必要時采取宏觀調(diào)控，引導預期，確保經(jīng)濟平穩(wěn)運行。

從歷史分解角度分析。以產(chǎn)出和投資為例，分析金融加速器存在與否兩種情況下的歷史分解，圖5-6顯示，貨幣政策沖擊在存在金融加速器作用下效應顯著提升。主要原因在于，金融杠桿對金融市場中的諸如信息不對稱等摩擦具有放大效應，但央行的宗旨在于糾正這些市場非理性行為。央行負有維持經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的重任，當面臨能威脅經(jīng)濟、金融穩(wěn)定的外生沖擊時，應迅速甄別沖擊來源和原因，果斷采取措施，利用其在金融市場中的特殊地位，綜合運用各種政策指導和貨幣政策，力保經(jīng)濟、金融平穩(wěn)健康發(fā)展。

（四）杠桿率對經(jīng)濟的影響

為研究不同杠桿率下不同外生沖擊對經(jīng)濟的影響，分別以高中低三種杠桿率為研究對象，側(cè)重分析不同沖擊對產(chǎn)出、消費、投資和通脹的影響（圖7-10）。

通過比較不同杠桿率下各種沖擊對產(chǎn)出、消費、投資和通貨膨脹的影響，發(fā)現(xiàn)當杠桿率為2時，外生沖擊對經(jīng)濟的影響最大，而當杠桿率為15或是25時，各種沖擊對經(jīng)濟的影響反而較小。主要原因在于，當杠桿率較低時，金融體制不完善導致沖擊傳導機制不通暢，客觀上起到了抗風險的作用，如1997年亞洲經(jīng)濟危機，當時中國沒有完全開放外匯市場，客觀上阻礙了危機的傳導；而當杠桿率較高時，完善的金融體制又具有一定的自我穩(wěn)定能力，提高了抵御沖擊的能力。就政策而言，為防止去杠桿化帶來的風險，政府需有充足準備，避免造成經(jīng)濟過度波動。

表3是在杠桿率為15和25時的方差分解（杠桿率為2的方差分解見表2右側(cè)）。一個最大的區(qū)別在于當杠桿率為2時，金融擴散沖擊解釋了諸多內(nèi)生變量波動的主要部分，而當杠桿率為15和25時，金融擴散沖擊對內(nèi)生變量擾動的貢獻力度十分有限。當杠桿率過高或過低時，貨幣政策對內(nèi)生變量的貢獻力度會提高。聯(lián)系實際，當面對中國經(jīng)濟下行壓力時，李克強總理提出要去杠桿化（作為克強經(jīng)濟Likonomics的重要內(nèi)容之一），降低金融風險，則在此過程中，央行的貨幣政策須十分謹慎，避免給經(jīng)濟帶來過度干擾。

（五）利率市場化對經(jīng)濟的影響

與杠桿率直接進入動態(tài)隨機一般均衡模型中不同，利率市場化并不直接進入模型，但這并不影響對利率市場化的分析。所謂的利率市場化就是把利率的決策權(quán)交由金融機構(gòu)，由金融機構(gòu)根據(jù)自己的資金狀況和金融市場動態(tài)判斷自主調(diào)節(jié)利率水平。如果央行全面放開利率政策，利率波動隨著市場供求狀況而加大。模型中，利率市場化主要帶來兩方面的間接影響：貨幣政策執(zhí)行過程中的沖擊（em）和用融資利率替代的金融擴散沖擊（eb）加劇。

貨幣政策沖擊給所有內(nèi)生變量造成類似駝峰狀的軌跡。其中，勞動供給和投資受到?jīng)_擊最大，一個百分點的貨幣政策沖擊導致勞動供給瞬間下降12個百分點，8個季度下降45個百分點后，起止回升。因為貨幣政策沖擊影響人們預期行為，以至于就業(yè)壓力在較長時期內(nèi)存在。投資一直是中國經(jīng)濟增長的驅(qū)動力，它受到貨幣政策沖擊有一個先下降23個百分點，后逐漸回歸至穩(wěn)態(tài)的動態(tài)路徑，歷時12個季度左右。因為正向貨幣政策沖擊引起名義利率上升，投資成本隨之升高，壓縮凈收益空間，導致部分經(jīng)營效率不高的企業(yè)逐漸退出投資領域。因此，央行改革利率市場化過程中，需密切關注就業(yè)市場和投資領域的影響。

金融擴散沖擊對產(chǎn)出、消費、投資和勞動供給影響較大。一個百分點的金融擴散沖擊瞬間引起產(chǎn)出增加，然后逐漸回落，歷時12個季度左右。對消費而言，金融擴散沖擊的作用較為溫和，經(jīng)歷3個百分點下降后逐漸回歸穩(wěn)態(tài)。投資的軌跡正好與消費相反，從3個百分點的正沖擊逐漸回歸穩(wěn)態(tài)。而勞動供給的軌跡呈現(xiàn)發(fā)散狀態(tài)。如果融資利差變大，在長期融資成本不變的情況下，市場對短期資本需求增加，提高短期融資成本，造成利率上升的替代效應大于收入效應，此時消費減少，勞動供給增加。因此，金融加速器效應得以體現(xiàn)?？v觀世界發(fā)達國家，資本市場的任何風吹草動都可能引發(fā)一系列較為嚴重的經(jīng)濟問題。因而，處在改革開放進程中的中國，政府要對逐漸放開利率市場化引起的金融擴散沖擊帶來的經(jīng)濟沖擊影響有清醒的認識，做好應對準備，防止經(jīng)濟出現(xiàn)“過山車式”的大起大落。

四、結(jié)論和政策建議

本文在金融加速器機制下，運用中國2001年第一季度至2013年第四季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，使用貝葉斯技術，通過動態(tài)隨機一般均衡模型估計，分析了金融杠桿、利率市場化對經(jīng)濟的影響，得到以下幾個結(jié)論。

第一，與不存在金融加速器情形不同，存在金融加速器機制時，沖擊擴大了對經(jīng)濟的影響。主要是存在金融加速器機制時，各種經(jīng)濟變量之間的關系更加密切，彼此受到的影響也會增加。從方差分解結(jié)果看，金融擴散沖擊解釋了大部分內(nèi)生變量擾動信息。

第二，存在金融加速機制時，不同杠桿率水平下，外生沖擊對經(jīng)濟的影響效應不同。實證結(jié)果證實，當杠桿率為2時，外生沖擊對經(jīng)濟的影響最大，當杠桿率為15或是25時，各種沖擊對經(jīng)濟的影響反而較小。方差分解進一步表明，當杠桿率為2時，金融擴散沖擊解釋了諸多內(nèi)生變量波動的主要部分，而當杠桿率為15和25時，金融擴散沖擊對內(nèi)生變量擾動的貢獻力度十分有限。

第三，利率市場化進程中，形成貨幣政策沖擊和金融擴散沖擊的間接影響。對貨幣政策沖擊而言，所有內(nèi)生變量都遵循類似駝峰狀的動態(tài)軌跡，其中影響最大的是勞動供給和投資。對金融擴散沖擊而言，對產(chǎn)出、消費、投資和勞動供給影響較大。

鑒于此，為保障經(jīng)濟、金融健康穩(wěn)定發(fā)展，提出以下幾點政策建議。

第一，去杠桿化過程要有一定的緩沖期，以穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生為主要目的。去杠桿化需要一個過程，需要給企業(yè)一個消化時間，提高金融資源配置效率。事實上，去杠桿化的目的是要防范高杠桿率帶來的金融風險，而不是讓去杠桿化成為影響穩(wěn)增長、控通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)新的不穩(wěn)定源。

第二，不斷深化和穩(wěn)步推進利率市場化改革。利率市場化改革的宗旨不是調(diào)節(jié)利率水平，而是改革利率的形成機制，使之成為反映宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)的準確價格信號。利率市場化也是各國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的必由之路，穩(wěn)步推行改革方式將是可操作的最佳做法。

第三，實行穩(wěn)健的貨幣政策以應對各種外部沖擊。綜合運用多種貨幣政策工具，采取微調(diào)的操作模式，提高信息溝通，增強預期管理，維護經(jīng)濟增長處于穩(wěn)定區(qū)間內(nèi)，防止通貨膨脹突破上限。

第四，實行適當積極的財政政策。適當擴大財政赤字和國債規(guī)模，進一步完善結(jié)構(gòu)性減稅政策和調(diào)整財政支出結(jié)構(gòu)，著力保障和改善民生，進一步深化財稅改革，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，增強經(jīng)濟內(nèi)生增長動力。參考文獻：

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